La roue de financement s'arrête : les entreprises de trésorerie crypto perdent leur capacité à acheter le dip

Titre original : "La bataille des bêtes piégées : les entreprises de trésorerie crypto perdent leur capacité à acheter le dip"

Auteur original : Frank, PANews

Lors de la brève tendance haussière d'avril, les entreprises de trésorerie crypto, en tant que principaux détenteurs sur le marché, ont fourni des munitions continues. Cependant, lorsque le marché des cryptomonnaies a subi un double choc de baisse des prix, ces entreprises de trésorerie crypto ont semblé collectivement garder le silence.

Lorsque le prix a atteint un creux temporaire, c'était théoriquement le moment pour ces entreprises de trésorerie d'acheter le dip. Mais en réalité, le comportement d'achat a ralenti, voire stagné. La raison de ce silence collectif n'est pas simplement que les « munitions » se sont épuisées au sommet ou en raison de la panique ; il s'agit plutôt d'une paralysie systémique où le mécanisme de financement hautement endetté, dépendant des primes, a rencontré une situation de « richesse inutilisable » lors d'un cycle baissier.

Des centaines de milliards en munitions bloquées

Pour comprendre pourquoi ces entreprises DAO ont rencontré le dilemme de la « richesse inutilisable », nous devons d'abord analyser en profondeur les sources de munitions des entreprises de trésorerie crypto.

Prenons Strategy, l'action phare actuelle de la trésorerie crypto, comme exemple. Son financement provient principalement de deux directions : l'une via des « obligations convertibles », qui consiste à emprunter de l'argent pour acheter des coins via des obligations à très faible taux d'intérêt. L'autre est le mécanisme d'émission ATM (At-The-Market), où lorsque le cours de l'action de Strategy présente une prime par rapport aux actifs crypto détenus, l'entreprise peut émettre plus d'actions pour lever des fonds afin d'augmenter ses avoirs en Bitcoin.

Jusqu'en 2025, les fonds de Strategy provenaient principalement des « obligations convertibles ». En février 2025, Strategy a financé 8,2 milliards de dollars via ces obligations pour acheter plus de Bitcoin. À partir de 2024, Strategy a commencé à utiliser intensivement le plan d'actions ATM, plus flexible que d'autres méthodes d'émission. Lorsque le cours de l'action est supérieur à la valeur marchande des actifs crypto détenus, des actions peuvent être émises au prix du marché pour acheter des actifs crypto. Au troisième trimestre 2024, Strategy a annoncé un plan d'émission d'actions ATM de 21 milliards de dollars, et en mai 2025, elle a établi un second plan de 21 milliards de dollars. À ce jour, le montant total restant sous ce plan est de 30,2 milliards de dollars.

Cependant, ces montants ne sont pas en espèces mais sous forme d'actions privilégiées et ordinaires de classe A invendues. Pour que Strategy convertisse ces montants en espèces, elle doit vendre ces actions sur le marché. Lorsque le cours de l'action a une prime (par exemple, si le cours est de 200 $, avec chaque action contenant 100 $ de Bitcoin), vendre des actions équivaut à transformer les actions émises en 200 $ en espèces, puis à racheter 200 $ de Bitcoin. La quantité de Bitcoin par action augmente également en conséquence, ce qui était la logique du volant d'inertie de munitions infinies pour Strategy. Cependant, lorsque les données mNAV (Market-to-Net Asset Value) de l'action de Strategy tombent en dessous de 1, la situation s'inverse, et vendre des actions à ce moment-là se ferait avec une décote. Après novembre, les données mNAV de Strategy sont restées longtemps en dessous de 1. Par conséquent, même si Strategy disposait d'une grande quantité d'actions vendables pendant cette période, elle était incapable d'acheter du Bitcoin.

De plus, Strategy a non seulement échoué à allouer des fonds pour acheter le dip récemment, mais a également choisi de lever 1,44 milliard de dollars via une vente d'actions à prix réduit, établissant une réserve de dividendes pour soutenir les paiements de dividendes des actions privilégiées et les paiements d'intérêts de la dette existante.

En tant que modèle standard pour les trésoreries crypto, le mécanisme de Strategy a également été étudié par la plupart des entreprises de trésorerie. Par conséquent, nous pouvons voir que lorsque les actifs crypto ont chuté, la raison pour laquelle ces entreprises de trésorerie n'ont pas réussi à acheter le dip et étaient réticentes à le faire était en fait parce que le cours de l'action avait trop chuté, bloquant leurs « réserves de munitions ».

Puissance de feu nominale adéquate, « tout en armes, sans munitions » en réalité

Alors, en dehors de Strategy, quel pouvoir d'achat les autres entreprises ont-elles ? Après tout, le nombre d'entreprises de trésorerie crypto sur le marché atteint désormais des centaines.

Du point de vue actuel du marché, bien qu'il existe de nombreuses entreprises de trésorerie crypto, le potentiel d'achat ultérieur n'est pas significatif. Il y a principalement deux situations ici. Un type d'entreprise est à l'origine une société de détention d'actifs crypto, la majorité de ses actifs crypto provenant de ses avoirs existants plutôt que de nouveaux achats via l'émission de dettes. Leurs capacités et motivations de financement et d'émission de dettes ne sont pas fortes, comme Cantor Equity Partners (CEP), qui se classe troisième en avoirs en Bitcoin avec un mNAV de 1,28. Ses avoirs en Bitcoin proviennent principalement de la fusion avec Twenty One Capital, sans aucun enregistrement d'achat depuis juillet.

L'autre type adopte une stratégie similaire à celle de Strategy, mais en raison de la récente chute sévère des cours des actions, les valeurs mNAV générales sont toutes tombées en dessous de 1. Les limites ATM de ces entreprises ont également été verrouillées, et le volant d'inertie ne peut tourner à nouveau que si le cours de l'action remonte au-dessus de 1.

En plus de l'émission de dettes et de la vente d'actions, il existe une autre « réserve de munitions » plus directe, à savoir les réserves de liquidités. En prenant l'exemple de BitMine, la plus grande entreprise DAT en Ethereum, bien que son mNAV soit également inférieur à 1, l'entreprise a maintenu son plan d'achat récemment. Selon les données du 1er décembre, BitMine a déclaré qu'elle disposait encore de 882 millions de dollars en espèces non grevées. Le président de BitMine, Tom Lee, a récemment déclaré : « Je pense que le prix de l'Ethereum a touché le fond, BitMine a repris l'accumulation, achetant près de 100 000 ETH la semaine dernière, soit deux fois le montant des deux semaines précédentes. » La limite ATM de BitMine est également substantielle. En juillet 2025, la limite totale de ce plan a été portée à 24,5 milliards de dollars, avec environ 20 milliards de dollars encore disponibles.

Changements des avoirs de BitMine

De plus, CleanSpark a proposé fin novembre d'émettre une obligation convertible de 1,15 milliard de dollars dans l'année pour acheter du Bitcoin. L'entreprise japonaise cotée en bourse Metaplanet a été l'une des entreprises de trésorerie Bitcoin les plus actives récemment, levant plus de 400 millions de dollars depuis novembre en mettant en gage du Bitcoin pour des prêts ou en émettant des actions supplémentaires pour acheter Bitcoin.

En termes de réserves totales, ces entreprises disposent d'un « arsenal nominal » (espèces + ligne de crédit) s'élevant à des centaines de milliards de dollars, dépassant largement le précédent marché haussier. Cependant, en termes de « puissance de feu effective », les munitions réelles qu'elles peuvent utiliser ont diminué.

Passage de « l'expansion par effet de levier » à la « survie par les intérêts »

En plus de voir leurs réserves bloquées, ces entreprises de trésorerie crypto se lancent actuellement dans une nouvelle stratégie d'investissement. Pendant la phase de marché haussier, la stratégie de la plupart des entreprises était assez simple : acheter sans réfléchir, obtenir plus de financement à mesure que la valeur de leurs actifs augmentait, et continuer à acheter. Cependant, à mesure que la situation change, de nombreuses entreprises sont non seulement confrontées à une plus grande difficulté à obtenir des financements, mais doivent également faire face aux paiements d'intérêts sur les obligations précédemment émises et aux coûts opérationnels.

Par conséquent, de nombreuses entreprises déplacent désormais leur attention vers le « rendement crypto », ce qui signifie qu'elles participent à des activités de staking sur les réseaux d'actifs crypto pour gagner des récompenses de staking relativement stables. Elles utilisent ces récompenses pour couvrir les paiements d'intérêts nécessaires au financement et aux coûts opérationnels.

Par exemple, BitMine prévoit de lancer le MAVAAN (Metaverse American Validator Network) au premier trimestre 2026 pour initier le staking d'ETH. On estime que cette décision pourrait apporter à BitMine un revenu annualisé de 340 millions de dollars. De même, les entreprises de trésorerie sur le réseau Solana comme Upexi et Sol Strategies sont capables d'atteindre un rendement annualisé d'environ 8 %.

Il est prévisible que tant que le mNAV ne pourra pas revenir au-dessus de 1,0, la thésaurisation des espèces pour faire face à l'échéance de la dette deviendra le thème principal pour les entreprises de trésorerie. Cette tendance affecte également directement la sélection des actifs. Étant donné que le Bitcoin manque de rendement élevé natif, la croissance des trésoreries purement Bitcoin ralentit, tandis que l'Ethereum, qui peut générer des flux de trésorerie grâce au staking pour couvrir les coûts d'intérêts, a maintenu un taux de croissance de trésorerie résilient.

Ce changement dans la préférence des actifs est essentiellement un compromis pour les entreprises de trésorerie confrontées à une crise de liquidité. Lorsque la voie pour acquérir des fonds bon marché via des primes sur le cours des actions est fermée, la recherche d'actifs portant intérêt devient leur seule bouée de sauvetage pour maintenir un bilan sain.

Au fond, les « munitions infinies » ne sont rien de plus qu'une illusion pro-cyclique construite sur des primes de cours d'action. Lorsque le volant d'inertie est bloqué en raison d'une décote, le marché doit faire face à une dure réalité : ces entreprises de trésorerie ont toujours été des amplificateurs de tendances plutôt que des sauveurs dans l'adversité. Ce n'est que lorsque la tendance du marché se réchauffe d'abord que les vannes de financement peuvent se rouvrir.

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