Pantera Capital : Alors que les contrats perpétuels se dirigent vers les centres financiers, Hyperliquid cherche à tout englober

Auteur : Pantera Capital

Traduit par : Jiahua, ChainCatcher

Les contrats à terme perpétuels (ou "contrats perpétuels") deviennent progressivement l'un des outils de trading dominants sur les marchés financiers mondiaux. Ils évoluent d'un phénomène natif des cryptomonnaies à une transformation fondamentale de la structure du marché, que les investisseurs traditionnels ne peuvent plus ignorer.

Ce concept n'est pas nouveau. Aujourd'hui, l'infrastructure qui le soutient a rattrapé son retard, en particulier dans le domaine de la finance décentralisée sur la chaîne. De plus, la semaine dernière, avec une série d'actions de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis, le cadre réglementaire américain a commencé à l'accepter officiellement.

Avantages des contrats perpétuels

Le premier marché à terme formel a été établi en 1730 au marché du riz de Dojima, visant à aider les agriculteurs de riz japonais à se couvrir contre les risques de prix des récoltes. Les spéculateurs externes ont réalisé qu'ils pouvaient parier sur les prix du riz en utilisant des contrats avec marge et effet de levier, sans avoir à livrer du riz physique (règlement en espèces).

Le capitalisme a toujours joué son rôle. À ce jour, les contrats à terme couvrent toutes les principales classes d'actifs (matières premières, devises, actions), et la plupart des transactions à terme sont liées à l'effet de levier et aux paris directionnels.

Les contrats perpétuels sont des contrats à terme qui n'expirent jamais. Ils n'ont pas de date d'expiration, mais utilisent un taux de financement : un petit montant payé périodiquement entre les positions longues et courtes (par exemple, toutes les heures, ou les 8 heures les plus courantes sur les échanges de cryptomonnaies).

Lorsque le prix des contrats perpétuels est trop élevé par rapport au prix au comptant, les longs paient des frais aux courts ; lorsque le prix est trop bas, les courts paient des frais aux longs. Les arbitragistes de base interviennent pour ancrer le prix des contrats au prix au comptant.

L'absence de date d'expiration peut sembler être un choix de conception simple, mais elle présente des avantages significatifs par rapport aux dérivés existants (comme les contrats à terme à date fixe et les options) : elle est plus facile à gérer d'un point de vue d'exécution pratique, plus facile à comprendre d'un point de vue de risque, et prend en charge le trading 24/7.

D'un point de vue d'exécution pratique, les contrats perpétuels nécessitent moins de gestion que les contrats à terme traditionnels. Les contrats à terme traditionnels ont une date d'expiration (par exemple, chaque mois), ce qui explique pourquoi ils sont souvent appelés "contrats à terme à date fixe".

Pour maintenir une position sur une longue période, les traders doivent continuellement rouler d'un contrat à l'autre, parfois en gérant une série de contrats avec différentes dates d'expiration, chacun ayant son propre écart entre le contrat à terme et le prix au comptant.

Les contrats perpétuels simplifient cette complexité en offrant une position continue sans date d'expiration, donc sans besoin de roulement. Les traders peuvent détenir une position pendant quelques secondes ou, en théorie, indéfiniment, sans se soucier des problèmes de gestion des transactions.

D'un point de vue de gestion des risques, les contrats perpétuels sont également plus faciles à comprendre que d'autres dérivés. Les contrats à terme à date fixe nécessitent une opinion sur une plage de temps spécifique. Pour les options ayant également une date d'expiration spécifique, un trader peut avoir raison sur la direction, mais perdre en raison de l'amortissement du temps ou des changements dans la volatilité implicite.

Les contrats perpétuels éliminent ces complexités, permettant aux traders d'exprimer leurs convictions de manière plus directe, presque entièrement (bien que pas complètement) basée sur le prix.

Les contrats perpétuels ne s'arrêtent jamais, permettant un trading 24/7, sans limites de temps de marché, ni fermeture le week-end. Ces utilisateurs natifs d'Internet vivent dans une économie mondiale interconnectée et toujours en ligne. Pour eux, l'accès continu n'est pas une fonctionnalité supplémentaire, mais une attente par défaut.

Sous l'impulsion de ces demandes du marché, les bourses traditionnelles évoluent dans cette direction. Si la tendance actuelle se poursuit, les contrats perpétuels seront un choix évident.

Étant donné leur origine, les contrats à terme à date fixe semblent un peu dépassés. Pour l'exposition directionnelle à effet de levier que la plupart des participants recherchent, les contrats perpétuels sont un outil plus naturel, tout en offrant tous les avantages mentionnés ci-dessus.

Les actifs numériques posent les bases des contrats perpétuels

La conception des contrats perpétuels n'est pas nouvelle, remontant à un article publié en 1993 par le lauréat du prix Nobel Robert Shiller. Cependant, la structure de marché existante des bourses traditionnelles a créé trop de résistance, empêchant leur popularité.

L'industrie des actifs numériques n'a pas le fardeau des systèmes traditionnels, mais a créé un environnement pour le développement florissant des contrats perpétuels de manière natale sur Internet. Les mécanismes spécifiques permettant aux contrats perpétuels de fonctionner ont été résolus à grande échelle pour la première fois en 2016 par BitMEX pour le trading de Bitcoin, et BitMEX a connu une croissance incroyable grâce à cette innovation.

Les contrats perpétuels ont ensuite gagné une énorme attractivité. En 2025, le volume total des transactions des contrats perpétuels sur les bourses centralisées atteindra 62 000 milliards de dollars. C'est plusieurs fois le volume des transactions au comptant de 19 000 milliards de dollars et représente la majeure partie des 86 000 milliards de dollars de volume total des dérivés, indiquant que le marché préfère les contrats perpétuels aux options.

Pendant la majeure partie du temps, les contrats perpétuels ont été échangés sur des bourses centralisées (CEX). Une histoire plus intéressante récemment est leur migration vers les bourses décentralisées (DEX) sur la chaîne.

Il y a eu de nombreuses tentatives réussies au début, les plus connues étant GMX et Synthetix utilisant un modèle de trading basé sur des pools, ainsi que DYDX utilisant un carnet d'ordres centralisé et une blockchain dédiée, mais elles ont toutes eu du mal à rivaliser avec les plateformes centralisées en termes de latence, de liquidité et d'expérience utilisateur.

Hyperliquid a porté les contrats perpétuels DEX à un nouveau niveau, augmentant considérablement la part de marché des contrats perpétuels sur la chaîne. Le volume des transactions des contrats perpétuels DEX a atteint 14 % du volume des contrats perpétuels CEX, alors qu'au début de 2023, lorsque Hyperliquid a été lancé pour la première fois, ce pourcentage était inférieur à 1 %.

L'essor d'Hyperliquid

Hyperliquid est la plus grande bourse décentralisée de contrats perpétuels, représentant environ 40 % du volume des transactions des contrats perpétuels sur la chaîne. Elle a été conçue par Jeff Yan, un ancien élève du cours Math 55 de l'Université de Harvard et ancien trader haute fréquence, qui a dirigé pendant plusieurs années une société de market making discrète, Chameleon Trading.

L'effondrement de FTX a été le catalyseur pour construire Hyperliquid. Yan a réorienté son équipe de trading pour créer une alternative décentralisée pour remplacer ces bourses centralisées qui venaient de trahir leurs utilisateurs, tout en réalisant que les blockchains existantes étaient trop lentes pour le trading professionnel sur la chaîne.

L'équipe a construit sa propre blockchain Layer 1 spécialement conçue pour le trading, lancée mondialement fin février 2023. L'une des modifications a été l'ajout d'une fonctionnalité similaire à un ralentisseur, empêchant les sociétés de trading haute fréquence les plus agressives d'exploiter les market makers, sacrifiant le volume de trading à court terme pour une croissance plus saine.

Pour résoudre le problème de démarrage à froid auquel toutes les bourses sont confrontées, l'équipe a ouvert son propre algorithme de trading propriétaire pour guider la liquidité, permettant à quiconque de participer via un coffre-fort en chaîne appelé HLP (Hyperliquidity Provider).

Offrir cette stratégie haute performance gratuitement au public a apporté des avantages supplémentaires, gagnant la faveur de la communauté, dont les membres sont devenus des défenseurs cohérents, poussant davantage la croissance d'Hyperliquid.

Inquiets de l'incertitude réglementaire aux États-Unis concernant la finance décentralisée et les contrats perpétuels, ils ont également déménagé à Singapour au printemps 2024. C'est l'une des nombreuses pertes majeures subies par les États-Unis en raison de sa position réglementaire antérieure, qui est maintenant en train d'être corrigée.

Avec une équipe centrale à forte densité de talents, un esprit de cohérence des parties prenantes représentant les meilleures idées de la cryptomonnaie et une incroyable capacité d'exécution, Hyperliquid a surpassé ses concurrents pour devenir la plus grande et la plus rentable bourse décentralisée de contrats perpétuels, avec un volume de transactions mensuel dépassant 250 milliards de dollars et un revenu annualisé atteignant 800 millions de dollars.

Le volume d'Hyperliquid continue d'augmenter, et au fil du temps, sa part de volume par rapport aux bourses centralisées augmente également.

Des actifs numériques à "englober toutes les finances"

Alors qu'Hyperliquid dépasse les actifs natifs des cryptomonnaies pour s'étendre aux actions, matières premières, indices et entreprises privées, sa croissance cette année s'est accélérée. Jeff Yan décrit cette vision comme "englober toutes les finances" sur une seule plateforme.

Hyperliquid possède deux attributs natifs de la blockchain qui l'aident à réussir à étendre sa vision aux actifs traditionnels qui sont généralement échangés sur des bourses traditionnelles. Tout d'abord, en tant que bourse décentralisée, Hyperliquid est par défaut ouverte 24/7, y compris les week-ends et les jours fériés. En revanche, des bourses traditionnelles comme la New York Stock Exchange (NYSE) ou le Chicago Mercantile Exchange (CME) n'ouvrent que cinq jours par semaine.

Le deuxième attribut est qu'Hyperliquid est sans autorisation, ce qui signifie que tout tiers peut rapidement lister les actifs que les gens souhaitent le plus échanger. Le marché de cotation n'est pas limité à l'imagination initiale de l'équipe centrale d'Hyperliquid.

La cotation sans autorisation a été débloquée par la proposition d'amélioration d'Hyperliquid 3 (HIP-3), qui permet à tout tiers de lister de nouveaux marchés de contrats perpétuels sans autorisation et d'inciter ceux-ci avec une partie des frais de transaction. Un groupe indépendant opérant sous la marque trade.xyz est le déployeur le plus actif.

Ainsi, la plateforme Hyperliquid peut s'adapter rapidement et attirer du volume sur n'importe quel actif actuellement populaire, même lorsque les marchés traditionnels sont fermés, avec des résultats impressionnants. Les contrats perpétuels sur la chaîne deviennent une plateforme de dérivés parallèle, toujours en ligne, commençant à rivaliser de manière significative avec les infrastructures traditionnelles.

La preuve la plus évidente apparaît lors des moments de pression en dehors des heures de trading traditionnelles. Lorsque les prix de l'or et de l'argent s'envolent à la fin de 2025, Hyperliquid est la seule plateforme où ces actifs peuvent être échangés le week-end, y compris au moment où la Chine a annoncé un changement dans les exigences de garantie pour le trading de l'argent. L'argent a brièvement atteint 2 % du volume mondial des transactions de dérivés à son pic.

Lorsque le conflit en Iran a commencé un samedi matin à la fin février, Hyperliquid était la seule plateforme où les gens pouvaient trader du pétrole ce week-end, avec un volume de transactions de pétrole brut quotidien en forte hausse (note de l'éditeur : le chiffre est manquant ici).

Lorsque les contrats à terme sur le pétrole ont ouvert dimanche soir, le prix d'ouverture était exactement le prix auquel le contrat perpétuel sur le pétrole avait déjà été échangé sur Hyperliquid. Le trading de pétrole a atteint 2 % du volume mondial des transactions de dérivés pétroliers à son pic.

Un mois plus tard, un contrat perpétuel sur l'indice S&P 500 entièrement autorisé a dépassé 100 millions de dollars de volume de transactions le premier jour. Le volume des actifs traditionnels sur Hyperliquid atteint parfois 40 %, alors que ce chiffre était pratiquement nul à la fin de 2025.

L'attention des médias traditionnels

L'attrait d'Hyperliquid a attiré l'attention des médias traditionnels cette année. Nous entendons de plus en plus de fonds de couverture d'actifs traditionnels faire référence aux prix d'Hyperliquid et même envisager de trader sur cette plateforme pour pouvoir réagir plus rapidement aux événements mondiaux.

Hyperliquid est en train de devenir la bourse où se fait la découverte des prix lorsque tous les autres marchés sont fermés. Cela ne signifie pas seulement le week-end, mais s'applique de plus en plus aux entreprises privées avant leur introduction en bourse (IPO).

Le jour de l'IPO de Cerebras (la plus grande IPO de l'année jusqu'à présent), les banques qui souscrivaient à l'IPO surveillaient les prix sur Hyperliquid. Une photo circulant montre l'interface de trading d'Hyperliquid sur l'écran d'un banquier avant l'ouverture des marchés.

Les bourses traditionnelles de Wall Street portent également attention. Le 27 mai, lors d'une réunion stratégique chez Bernstein, Jeffrey Sprecher, fondateur et PDG de l'Intercontinental Exchange (ICE), a déclaré qu'Hyperliquid est "plus grand que le Nasdaq" et a noté que l'ICE a rencontré plusieurs fois ses fondateurs.

Il y a seulement deux semaines, des rapports indiquaient que l'ICE et le CME faisaient pression sur les régulateurs pour limiter Hyperliquid, ce qui montre qu'ils le considèrent comme une véritable menace concurrentielle. Cela signifie qu'un des principaux opérateurs de bourses mondiales reconnaît maintenant publiquement qu'Hyperliquid représente un défi concurrentiel sérieux, et non un simple projet marginal.

Le marché des actions publiques a également montré de l'intérêt. Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) est un trésor d'actifs numériques dédié à Hyperliquid, avec Pantera comme investisseur de base. La société détient HYPE sur son bilan, présidée par Bob Diamond, ancien PDG de Barclays, et dirigée par David Shamis en tant que PDG.

Les deux ont directement amené le cas de HYPE dans les médias financiers grand public aux États-Unis, y compris le Squawk Box de CNBC et Bloomberg, apportant ainsi une légitimité et un pedigree financier traditionnel à cet actif natif de la cryptomonnaie, augmentant ainsi sa notoriété.

Au 1er juin 2026, le prix de l'action de PURR a augmenté de plus de 200 % cette année, et il fait partie des rares DAT qui continuent de se négocier à une prime par rapport à la valeur nette d'actif, ce qui suggère une forte demande.

Le prochain catalyseur à surveiller est l'IPO de SpaceX, dont l'objectif est prévu pour plus tard ce mois-ci. Hyperliquid propose un contrat perpétuel SpaceX, offrant aux traders un moyen d'exprimer leurs attentes de prix pour l'entreprise avant qu'elle ne soit ouverte aux investisseurs en actions publiques sur le Nasdaq.

Au 1er juin 2026, SpaceX se négocie actuellement sur Hyperliquid à environ 200 dollars par action, au-dessus du niveau que les banquiers auraient souhaité pour le prix de cette action.

Chaque participant du marché surveille cette IPO, et nous pouvons raisonnablement nous attendre à ce qu'Elon Musk, le célèbre PDG de SpaceX, connu pour son "accro à Internet" et son soutien aux cryptomonnaies, pousse les banquiers et les investisseurs potentiels à considérer les transactions de SpaceX sur Hyperliquid, augmentant ainsi considérablement la visibilité de la plateforme.

Jusqu'où cela peut-il aller

Hyperliquid est un protocole en chaîne dont la structure de capital est basée sur des tokens. HYPE est le token natif, et l'économie du protocole d'Hyperliquid accumule de la valeur à travers lui, le plus clairement par le biais d'un mécanisme de rachat programmatique qui utilise 99 % des revenus de la plateforme, une stratégie de réallocation de capital similaire à celle de nombreuses actions ayant une valeur fondamentale.

Le cas d'investissement d'Hyperliquid repose sur plusieurs piliers :

• Un marché cible vaste et en croissance : Hyperliquid est une plateforme disruptive, visant un marché terminal attractif et en expansion. Les contrats perpétuels sont un produit innovant qui sert mieux un grand nombre d'investisseurs que les dérivés traditionnels, monétisés par des frais de transaction très attractifs. À mesure qu'Hyperliquid s'étend du marché natif de la cryptomonnaie vers son objectif de "tout le secteur financier", son marché total disponible connaît une croissance exponentielle.

• Une exécution solide et un effet de levier : Le protocole s'est rapidement et avec succès étendu, occupant une part de marché énorme, plus rapidement que les échanges de contrats perpétuels décentralisés précédents. Dans ce marché, la taille crée un effet de levier : un volume de transactions plus élevé stimule la liquidité du carnet d'ordres, ce qui améliore continuellement l'expérience utilisateur et attire plus de capitaux.

• Une expérience produit exceptionnelle : Hyperliquid offre une expérience utilisateur de qualité en fonctionnant sur une blockchain Layer 1 personnalisée conçue pour le trading de dérivés. Les retours des utilisateurs soulignent unanimement que la plateforme surpasse de loin les autres échanges décentralisés et rivalise directement avec les principales bourses centralisées en termes de vitesse et d'expérience utilisateur.

• Accumulation directe et puissante de valeur pour les détenteurs de tokens : Il est crucial que ces fondamentaux solides se traduisent directement en rentabilité pour le protocole et en valeur pour le token. Hyperliquid génère 800 millions de dollars de revenus annuels, presque tous réinvestis dans son mécanisme de rachat programmatique de tokens. Cela crée une cohérence exceptionnellement étroite entre la croissance du protocole et la valeur pour les détenteurs de tokens.

À l'échelle mondiale, le marché total disponible (TAM) d'Hyperliquid est d'environ 10 000 milliards de dollars de volume de transactions nominal par jour. Actuellement, le volume de transactions quotidien des outils utilisés par les investisseurs pour des expositions directionnelles simples à fort effet de levier, tels que les options 0DTE et les ETF à effet de levier, est d'environ 200 milliards de dollars.

Le volume quotidien des transactions de dérivés de matières premières s'élève à 2 000 milliards de dollars, et Hyperliquid a prouvé qu'il pouvait progresser, en particulier pendant les jours fériés et les week-ends. Le volume quotidien des transactions de dérivés de devises est d'environ 8 000 milliards de dollars et est presque entièrement inexploité sur la chaîne, ce qui en fait une énorme opportunité de mer bleue.

Il suffit de capturer de manière durable un faible pourcentage de ce volume de transactions intégré pour que les revenus potentiels soient cinq fois supérieurs à ceux d'aujourd'hui, tout en ayant un potentiel d'expansion similaire en termes de valorisation.

Cela dit, Hyperliquid fait également face à de réels risques, et il est important de le reconnaître. Le plus grand risque auquel Hyperliquid est confronté est la réglementation. Les contrats perpétuels ne peuvent actuellement pas être négociés librement aux États-Unis, bien qu'il y ait eu des tendances vers leur légalisation et leur introduction en bourse.

Hyperliquid est une bourse décentralisée, ce qui signifie qu'elle n'a pas d'exigences KYC. Bien qu'elle ait mis en place des barrières géographiques pour les utilisateurs américains, il n'est pas impossible qu'il existe des moyens de contourner ces restrictions.

Si les contrats perpétuels sont légalisés aux États-Unis, Hyperliquid fera face à un paysage concurrentiel plus difficile et pourrait perdre des parts de volume de transactions au profit d'utilisateurs américains se déplaçant vers des plateformes réglementées. Une mesure d'atténuation pourrait être qu'Hyperliquid pourrait également lancer une version réglementée de la bourse aux États-Unis, comme d'autres plateformes.

L'ouverture de la porte aux développements réglementaires

Le plus grand facteur limitant la croissance des contrats perpétuels aux États-Unis a toujours été la réglementation, et c'est cette incertitude qui a poussé l'équipe d'Hyperliquid vers Singapour, offshore. Les Américains ne peuvent pas utiliser de véritables contrats à terme perpétuels, car les plateformes centralisées et décentralisées ont toutes mis en place des barrières géographiques pour les utilisateurs américains.

Cette situation a commencé à changer la semaine dernière. La CFTC a approuvé les contrats à terme perpétuels basés sur le Bitcoin soumis par Kalshi, une bourse enregistrée aux États-Unis, et a également ouvert la voie à Coinbase pour offrir certains contrats perpétuels en cryptomonnaie via une filiale étrangère, les considérant comme des contrats à terme étrangers.

L'essentiel est que la CFTC a ouvert une voie pour des contrats perpétuels en cryptomonnaie réglementés dans le cadre du cadre existant des contrats à terme, plutôt que d'exiger l'élaboration de nouvelles règles.

Certains défenseurs des politiques estiment que l'absence de contrats perpétuels aux États-Unis dans le passé n'était pas tant un choix réglementaire réfléchi qu'un accident commercial des entreprises existantes concernant les produits qu'elles choisissent de mettre sur le marché, et il n'y a jamais eu de raison fondamentale indiquant que la CFTC ne pouvait pas les approuver. Si et quand les bourses demandent à lister davantage de contrats perpétuels, la CFTC n'a désormais qu'à agir pour clarifier cela.

La question plus difficile est de savoir quelles conditions sont nécessaires pour amener les contrats perpétuels décentralisés aux utilisateurs américains, et le chemin ici n'est pas clair. Un participant centralisé peut aujourd'hui s'enregistrer en tant que bourse américaine, et nous avons déjà vu d'autres entreprises comme Coinbase et Kalshi vouloir lister de véritables contrats perpétuels.

Pour un protocole en chaîne sans autorisation, le comité devra élargir le champ d'application des exemptions, y compris l'exemption des exigences selon lesquelles les dérivés doivent être négociés sur des bourses enregistrées, ainsi que l'exemption des règles concernant qui peut accéder à certains contrats.

La SEC et la CFTC ont toutes deux adopté une position favorable à l'innovation et ont précédemment publié des déclarations soutenant que "rien dans le cœur de la pile de protocoles en chaîne n'a besoin d'être enregistré". Cependant, tout en préservant l'absence de permission et l'absence de KYC, il faudra des efforts pour répondre aux préoccupations raisonnables concernant les sanctions et l'intégrité du marché.

Les contrats perpétuels ont commencé dans les zones périphériques de la cryptomonnaie, où la structure du marché évolue le plus rapidement. Les contrats perpétuels se dirigent maintenant vers le centre de la finance mondiale. Les récentes actions de la CFTC n'ont pas résolu tous les problèmes réglementaires, en particulier pour les plateformes en chaîne sans autorisation, mais elles marquent un changement important.

Les États-Unis commencent à accepter ce produit plutôt que de le rejeter. Hyperliquid est au centre de ce changement. Il combine les meilleures caractéristiques de la DeFi (accès ouvert, marchés 24/7, règlements transparents et alignement élevé des intérêts de toutes les parties) avec un produit qui semble de plus en plus mieux adapté au trading moderne que ses outils concurrents.

La question n'est plus de savoir si les contrats perpétuels sont importants en dehors de la cryptomonnaie, le marché a déjà répondu à cette question.

La question est de savoir si l'infrastructure que l'industrie de la blockchain a d'abord construite peut devenir un lieu où d'autres domaines financiers effectuent de plus en plus de tarification des risques, de trading et de découverte des prix.

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