Les stablecoins détiennent près de 200 Md $ de dette américaine, mais les fonds monétaires ont absorbé la hausse

Les fonds communs de placement monétaires ont absorbé environ 85 % de la récente hausse des émissions de bons du Trésor américain, faisant des gestionnaires de trésorerie traditionnels les acheteurs les plus clairement identifiés de la demande marginale à l’origine de la vague d’émissions estivale.

Le département du Trésor a indiqué que l’offre nette de bons avait augmenté de plus de 550 Md $ en juillet et août, soit une hausse d’environ 8 % en deux mois. Les fonds monétaires ont absorbé la majeure partie de cette offre supplémentaire, selon les déclarations prononcées le 22 septembre par Francis Brooke, secrétaire adjoint au Trésor.

Les émetteurs de stablecoins restent d’importants détenteurs de dette publique à court terme. Le Trésor estime leurs avoirs à près de 200 Md $. Ce chiffre mesure toutefois un stock de bons du Trésor et d’autres titres arrivant à échéance prochainement, tandis que celui des fonds monétaires mesure les achats associés à une hausse de l’offre spécifique sur deux mois. Les catégories peuvent également se chevaucher, car les réserves de stablecoins peuvent être investies par l’intermédiaire de fonds monétaires publics et d’accords de prise en pension.

Il en ressort une vision plus précise du rôle des cryptomonnaies dans le financement public. Les stablecoins sont déjà des investisseurs importants liés au Trésor et pourraient devenir une source de demande plus conséquente à mesure que la réglementation se met en place. Cependant, en 2026, les achats supplémentaires documentés proviennent principalement des fonds monétaires et de la Réserve fédérale, les investisseurs étrangers étant revenus en juillet.

Ce que révèle la répartition des acheteurs du Trésor

Quatre chiffres permettent de situer le marché, mais ils reposent sur des calendriers différents et mesurent des éléments distincts. Ils se complètent, mais ne peuvent pas être additionnés pour obtenir un total unique des acheteurs.

L’estimation de 85 % du Trésor porte directement sur la dernière hausse de l’offre. Elle concerne les bons supplémentaires émis en juillet et août, et non l’ensemble du marché des bons. Dans son discours, le Trésor n’a pas réparti la part restante entre les autres acheteurs.

Le total des stablecoins répond à une autre question. Il montre que les émetteurs sont devenus une source importante de demande d’actifs publics à court terme. Le Trésor a décrit les quelque 200 Md $ comme des bons et d’autres titres du Trésor proches de l’échéance, sans ventiler le total par type de titre ni préciser quelle part avait été acquise pendant l’été.

Les déclarations des émetteurs montrent pourquoi les stablecoins et les fonds monétaires ne peuvent pas toujours être distingués nettement. Circle a indiqué dans son rapport du deuxième trimestre qu’environ 84 % des réserves d’USDC étaient détenues dans le Circle Reserve Fund au 30/06. L’entreprise présente ce véhicule comme un fonds monétaire public relevant de la règle 2a-7.

La demande liée aux réserves d’USDC peut donc être comptabilisée dans la catégorie des fonds monétaires. Circle n’est qu’un émetteur : son allocation ne décrit pas l’ensemble du marché des stablecoins, mais elle illustre le chevauchement comptable derrière les grandes catégories d’acheteurs.

Les actifs du fonds montrent également que l’exposition au Trésor ne se limite pas à la détention directe de bons. Son rapport annuel aux actionnaires faisait état de 19,111 Md $ d’obligations directes du Trésor et de 46,998 Md $ d’accords de prise en pension au 30/04. Ces opérations de pension étaient garanties par des titres du Trésor, mais constituaient une catégorie d’actifs distincte. La date du portefeuille précède les informations communiquées par Circle sur ses réserves en juin, et sa composition peut évoluer. Les déclarations décrivent donc la structure du portefeuille, et non une répartition exacte en juin.

Le Trésor a présenté la demande des stablecoins comme une source de croissance potentielle. Brooke a indiqué que les émetteurs pourraient poursuivre leur expansion et augmenter leurs avoirs en titres du Trésor une fois finalisées les règles d’application du GENIUS Act. Cette formulation conditionnelle fait de la réglementation un levier de demande future potentiel, et non une prévision chiffrée ni une explication de l’absorption observée en juillet-août.

La Fed et les acheteurs étrangers stimulent la demande selon des calendriers différents

La Réserve fédérale est également devenue un acheteur majeur de bons en 2026. Le Trésor a indiqué que la Fed avait acheté plus de 300 Md $ dans le cadre de ses achats destinés à la gestion des réserves et du réinvestissement des remboursements de principal de titres d’agences.

Le rapport de juillet de la Fed sur la politique monétaire faisait état de près de 250 Md $ d’achats de bons jusqu’au 01/07. Environ 160 Md $ provenaient des achats destinés à la gestion des réserves, et quelque 90 Md $ du réinvestissement du principal de titres adossés à des créances hypothécaires d’agences. Le chiffre communiqué ultérieurement par le Trésor repose sur une date de clôture plus récente.

Ces achats ont lieu sur le marché secondaire, et non directement lors des adjudications du Trésor. Les opérations visent à maintenir des réserves abondantes et à gérer la composition du System Open Market Account, ce qui les distingue à la fois du financement direct de l’État et de l’assouplissement quantitatif classique.

Le bilan publié par la Fed confirme l’ampleur de cette expansion. Ses avoirs en bons s’élevaient à 233,592 Md $ au 31 décembre 2025, selon la publication H.4.1 du 2 janvier, et à 550,482 Md $ au 16 septembre, selon celle du 17 septembre. Cette variation correspond à l’évolution nette du stock, et non au montant brut des achats ; elle ne permet pas non plus d’attribuer les émissions de juillet-août. Elle montre toutefois à quelle vitesse les bons ont pris une place plus importante dans le portefeuille de la Fed.

La demande étrangère est redevenue positive avant la publication par le Trésor de sa répartition des acheteurs. Selon la publication Treasury International Capital, les résidents étrangers ont augmenté leurs avoirs en bons de 38,8 Md $ en juillet. Cette hausse a suivi des baisses de 20 Md $ en avril, de 43,5 Md $ en mai et de 29 Md $ en juin.

Les avoirs privés étrangers ont augmenté de 45 Md $ en juillet, tandis que les avoirs officiels étrangers ont diminué de 6,3 Md $. Ce rebond marque le retour des acheteurs étrangers après trois mois de baisse, mais ne concerne que juillet et porte sur les avoirs étrangers, pas sur toutes les catégories d’acheteurs. Le Trésor avertit également que les données TIC, fondées sur les dépositaires, peuvent masquer le propriétaire effectif lorsque les titres sont détenus par l’intermédiaire de pays tiers ou gérés par des gestionnaires de portefeuille étrangers.

Ensemble, ces données témoignent d’une demande généralisée de dette publique à court terme, sans pour autant rendre interchangeables les mesures de chaque catégorie d’acheteurs. Dans le compte rendu du Trésor, les fonds monétaires dominent pour ce qui est de la hausse de l’offre en juillet-août. La Fed a apporté une importante demande sur le marché secondaire depuis le début de l’année, et les avoirs étrangers ont rebondi en juillet. Les émetteurs de stablecoins occupent une place importante dans ce marché, et la structure de leurs réserves peut acheminer la demande par l’intermédiaire des fonds monétaires et des opérations de pension.

Les perspectives réglementaires pourraient faire des stablecoins un acteur plus important du financement du Trésor à l’avenir. La dernière hausse des émissions a eu lieu avant qu’il soit possible de mesurer cette éventualité comme un flux distinct, laissant aux fonds monétaires traditionnels la place de catégorie d’acheteurs la plus clairement identifiée par le Trésor.

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