CITIC Securities: Kekhawatiran Pasar Terhadap Coreweave Berlebihan, Kekurangan Dana Jangka Pendek Vendor Cloud Baru "Masih Dapat Ditangani"

Tingkat suku bunga obligasi AS yang meningkat ditambah dengan CDS CoreWeave yang sempat melampaui 1000 basis poin, kekhawatiran pasar terhadap keberlanjutan utang Neocloud dengan cepat meningkat.

Namun, laporan terbaru CITIC Securities pada 19 Oktober berjudul "Bagaimana Memahami Masalah Utang Neocloud" berpendapat bahwa kepanikan ini salah dalam penjadwalan: kekurangan pembiayaan jangka pendek vendor cloud baru masih dapat ditangani melalui saluran yang ada, dan tekanan uji yang sebenarnya baru akan datang pada tahun 2028------ saat itu, apakah permintaan AI dapat terus dikonversi menjadi pembayaran sewa akan menentukan kualitas ekspansi daya komputasi dengan leverage tinggi ini.

Perhitungan yang diberikan dalam laporan menunjukkan bahwa pengeluaran modal terkait cloud baru pada tahun 2027 mendekati 500 miliar USD, dengan kebutuhan pembiayaan tambahan tahunan sekitar 310 miliar USD. Skala ini jauh melebihi tekanan yang dapat ditangkap hanya dengan melihat neraca perusahaan publik, tetapi CITIC Securities percaya bahwa pembiayaan pasar terbuka, pembiayaan jaminan GPU yang didukung oleh kontrak pelanggan, dan pembayaran di muka dari pelanggan cukup untuk menangani kekurangan ini dalam jangka pendek.

Sinyal pelonggaran telah muncul di sisi biaya pembiayaan. Pinjaman terbaru CoreWeave yang dijamin dengan kontrak pelanggan investasi grade (DDTL 4.0), spread telah turun menjadi SOFR+2,25%, menjadi bukti bahwa saluran pembiayaan jangka pendek masih memiliki kemampuan untuk menangani.

830 Miliar USD Sewa Off-Balance Sheet, Menentukan Intensitas Investasi Nyata Vendor Cloud Baru

Penyedia layanan cloud (CSP) mengalihkan permintaan daya komputasi kepada vendor cloud baru (seperti Neocloud) melalui sewa jangka panjang, dan vendor cloud baru harus menyelesaikan pembangunan pusat data dan pengadaan GPU sebelum sewa dimulai, sehingga skala sewa off-balance sheet secara langsung menentukan intensitas investasi vendor cloud baru. Hingga akhir kuartal kedua 2026, komitmen sewa yang belum dimulai dari empat CSP besar (Amazon, Google, Microsoft, Meta) telah mencapai 830,5 miliar USD, meningkat 249% dibandingkan tahun lalu.

Dengan skala sewa ini, CITIC Securities memperkirakan bahwa total pengeluaran modal vendor cloud baru pada tahun 2027 mendekati 500 miliar USD. Angka ini jauh lebih tinggi daripada ekspektasi konsensus Reuters untuk lima vendor cloud teratas yang sekitar 300 miliar USD, selisih ini terutama berasal dari target ekspansi seperti xAI dan investasi dari vendor cloud baru yang belum terdaftar.

Kekurangan Pembiayaan Akibat Ketidakcocokan Jangka Waktu, Tersebar di Seluruh Rantai Pasokan

Model bisnis vendor cloud baru memiliki ketidakcocokan jangka waktu yang alami: investasi awal bergantung pada utang, dan pembayaran sewa baru dapat dikembalikan secara bertahap setelah sewa dimulai. Berdasarkan sewa sekitar 830 miliar USD, dengan siklus pengembalian kas 2,5 tahun, siklus pengiriman 4 tahun, dan rasio leverage 60%, CITIC Securities memperkirakan kebutuhan pembiayaan tambahan tahunan sekitar 310 miliar USD.

Kuncinya adalah, utang ini tidak hanya terletak pada neraca perusahaan publik, tetapi tersebar di berbagai segmen seperti vendor cloud baru, pengembang pusat data, dan pinjaman swasta. Hanya melihat utang perusahaan publik akan secara sistematis meremehkan tekanan keuangan keseluruhan dalam rantai pasokan.

Menggunakan Kredit Pelanggan Sebagai Pengganti Kredit Sendiri, Pembiayaan Jangka Pendek Masih Dapat Ditangani

CITIC Securities percaya bahwa pasokan pembiayaan jangka pendek memiliki kemampuan untuk menangani. Logika inti di baliknya adalah vendor cloud baru menggunakan ekuitas kecil untuk memicu investasi besar------menggunakan kredit pelanggan sebagai pengganti kredit sendiri: pembiayaan jaminan GPU yang didukung oleh kontrak jangka panjang investasi grade, mengalihkan risiko pemberi pinjaman dari nilai sisa GPU ke aliran kas kontrak itu sendiri, spread DDTL 4.0 CoreWeave yang turun menjadi SOFR+2,25% adalah bukti bahwa mekanisme ini berfungsi.

Pembayaran di muka dari pelanggan setara dengan pembiayaan tanpa bunga. Menurut pengungkapan pemegang saham Nebius, sekitar 70% dari kontrak baru yang ditandatangani pada kuartal kedua memiliki ketentuan pembayaran di muka; dalam konteks kekurangan pasokan daya komputasi yang masih ada, proporsi ini kemungkinan akan tetap tinggi dalam waktu dekat.

Tahun 2028 Adalah Titik Balik: Harga Daya Komputasi Lebih Penting Daripada Suku Bunga

CITIC Securities menilai bahwa variabel kunci dari kemampuan bayar vendor cloud baru bukanlah suku bunga, tetapi harga sewa daya komputasi. Menurut data Silicon Data, indeks harga sewa H100 meningkat 31% dibandingkan tahun lalu; CITIC Securities memperkirakan bahwa setiap kenaikan 10% dalam harga daya komputasi akan meningkatkan laba bersih CoreWeave dan Nebius pada tahun 2027 masing-masing sekitar 62% dan 69%. Namun, bahkan dalam lingkungan harga ini, arus kas bebas CoreWeave tetap negatif------kenaikan harga meningkatkan elastisitas laba, tetapi tidak mengisi kekurangan dana secara absolut.

Ini berarti bahwa mulai paruh kedua tahun 2027, kemajuan pengiriman, kemampuan model, dan kemajuan komersialisasi akan menjadi indikator kunci yang perlu dipantau. Pembatasan daya akan mendukung sewa, tetapi juga akan menunda waktu pengakuan pendapatan; sementara suku bunga sulit untuk turun secara substansial sebelum tahun 2027, yang lebih lanjut memperkecil ruang perbaikan biaya pembiayaan.

CITIC Securities memperkirakan bahwa tahun 2028 akan menjadi titik balik bagi arus kas dan biaya pembiayaan, dengan syarat bahwa permintaan AI terus terwujud dalam periode ini; jika komersialisasi tidak memenuhi harapan, masalah ketidakcocokan jangka waktu yang saat ini tertutupi oleh saluran pembiayaan jangka pendek akan terungkap secara terkonsentrasi pada tahun 2028. Dalam dimensi jangka menengah hingga pendek, dengan kekurangan pasokan daya komputasi yang masih ada dan harga yang memiliki ketahanan, ekspektasi harga yang terlalu ekstrem di sektor cloud baru diharapkan dapat diperbaiki, tetapi keberlanjutan perbaikan ini pada akhirnya tetap bergantung pada kualitas permintaan yang mulai diverifikasi secara bertahap mulai paruh kedua tahun 2027.

Konten ini disediakan hanya untuk tujuan informasi umum dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, hukum, atau pajak. Setiap acara, reward, promosi online, atau informasi terkait yang disebutkan di sini tidak boleh dianggap sebagai rekomendasi, ajakan, atau undangan untuk membeli, menjual, memperdagangkan, atau melakukan transaksi aset kripto apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif dan dapat mengakibatkan kerugian. Ketersediaan layanan, produk, dan acara terkait WEEX dapat berbeda-beda di setiap wilayah. Anda bertanggung jawab untuk memastikan bahwa partisipasi Anda sesuai dengan hukum dan peraturan setempat yang berlaku.