Momen MEV Pasar: Bertaruh pada Kenaikan atau Penurunan

Polymarket dan Kalshi mengambil jalur produk yang berbeda.

Penulis: Ally , Danning , dari Pantera

Temuan Utama

Analisis ini mencakup periode dari Januari hingga Juni 2026, dengan data termasuk transaksi on-chain Polymarket, data perdagangan Kalshi, serta data spot Binance dalam detik untuk penelitian penyelesaian. Tempat-tempat di mana periode statistik tidak lengkap telah ditandai dalam grafik yang relevan. Data volume perdagangan dalam artikel ini didefinisikan sebagai volume transaksi satu sisi (taker volume) dan bukan volume nominal (nominal volume).

• Perdagangan kontrak kripto jangka pendek adalah permintaan nyata, dan volume transaksi satu sisi bulanan Kalshi telah melampaui Polymarket. Dari total volume transaksi pasar prediksi aset kripto sebesar 10,07 miliar USD di kedua platform, sekitar 7,8 miliar USD berasal dari kontrak yang dihitung dalam menit atau jam. Untuk total semester pertama 2026, Polymarket mencatat transaksi sebesar 5,59 miliar USD, sedangkan Kalshi mencapai 4,48 miliar USD—namun, pangsa kripto Kalshi terus meningkat setiap bulan.
• Polymarket dan Kalshi mengambil jalur produk yang berbeda. Transaksi di kedua platform didominasi oleh BTC, tetapi Polymarket menonjolkan pasar 5 menit yang memungkinkan taruhan kecil, sementara kontrak terpendek Kalshi adalah 15 menit.
• Volume transaksi yang besar tidak berarti biaya transaksi yang tinggi. Volume transaksi kripto Polymarket sekitar 1,25 kali lipat dari Kalshi, tetapi biaya transaksi yang terukur selama enam bulan hanya sekitar 53,9 juta USD. Berdasarkan tarif, rata-rata tarif model Kalshi sekitar 2,8 kali tarif yang terukur Polymarket (2,74% dibandingkan 0,96%). Perlu dicatat bahwa ini adalah perbedaan tarif, dan perubahan pangsa sebelumnya yang 3,6 kali lipat adalah hal yang berbeda; dan perbandingan ini hanya memiliki makna referensi arah—ini menggabungkan biaya model Kalshi dan biaya terukur Polymarket, dan bukan perbandingan pendapatan yang setara.
• Pasar 5 menit Polymarket didominasi oleh bot, dan ada dugaan manipulasi. Dompet yang diduga bot menyumbang sekitar 86% dari volume transaksi, dan muncul di sekitar 79% transaksi di kedua sisi pembelian dan penjualan. Klasifikasi ini didasarkan pada perilaku perdagangan, dan tidak mengonfirmasi bahwa dompet tertentu dikendalikan oleh program.
• Seperti yang diungkapkan oleh penelitian Stanford, lonjakan volume transaksi Binance sering bertepatan dengan waktu penyelesaian Polymarket. Dalam periode di mana hasil belum ditentukan (yaitu ketika harga BTC tidak jauh dari harga pembukaan), volume transaksi spot Binance meningkat sekitar 12-17 kali lipat dalam beberapa detik terakhir, dengan harga bergerak ke arah penyelesaian, dan setelah penyelesaian, sebagian kembali.
• Aktivitas perdagangan lebih 'tahan lama' dibandingkan pengguna. Di pasar 5 menit Polymarket, dompet cepat hilang: pada minggu keempat, hanya sekitar 20% dompet yang masih aktif bertransaksi. Namun, trader yang tersisa menunjukkan tingkat aktivitas yang jauh lebih lambat menurun—selama periode yang sama, mereka masih mempertahankan sekitar 39% dari jumlah transaksi dan 30% dari nilai transaksi.

Pasar Kripto Jangka Pendek

Pasar kripto jangka pendek sedang berkembang, tetapi Kalshi dan Polymarket menawarkan dua produk yang berbeda

Kalshi dan Polymarket keduanya memperluas batas pasar prediksi ke luar kontrak peristiwa tradisional, dan sektor kripto adalah contoh paling khas dari perubahan ini. Olahraga tetap menjadi basis industri secara keseluruhan—sekitar 79% dari volume transaksi di Kalshi berasal dari olahraga, dan di Polymarket juga merupakan kategori terbesar, sekitar 48%. Namun, pasar kripto sedang berkembang menjadi produk pasar prediksi yang sama sekali berbeda: pasar jangka pendek dengan pembukaan bergulir, memungkinkan trader untuk bertaruh pada kenaikan atau penurunan harga dalam jendela waktu tertentu.

Perbedaan struktural ini sangat penting. Logika perilaku dari jenis kontrak ini sangat berbeda dari pasar peristiwa yang biasanya berputar di sekitar pemilihan, kebijakan, atau peristiwa perusahaan; mereka juga bukan kontrak berkelanjutan atau opsi, melainkan pasar biner yang diselesaikan dalam beberapa menit hingga beberapa jam melalui pencocokan di bursa—daripada menjadi alat prediksi, lebih tepatnya mendekati produk perdagangan jangka pendek.

Dalam periode statistik, dari total 10,07 miliar USD transaksi kripto di kedua platform, sekitar 7,8 miliar USD berasal dari kontrak jangka menit dan jam; produk 5 menit Polymarket berhasil mencapai pasar sebesar 2,1 miliar USD hanya dalam waktu kurang dari empat bulan. Apakah ada permintaan untuk kategori ini, sudah bukan masalah lagi.

Masalah sebenarnya adalah: bagaimana pilihan desain yang berbeda membentuk struktur pasar yang berbeda—perilaku pengguna, model ekonomi, dan strategi perdagangan. Kalshi dan Polymarket menghadapi permintaan yang serupa, tetapi membuat pilihan yang berbeda dalam hal siklus kontrak, cakupan aset, ritme perdagangan, dan struktur tarif. Pilihan-pilihan ini menentukan bagaimana transaksi terlihat, siapa yang berdagang, dan siapa yang menghasilkan uang.

Pola Persaingan

Polymarket memimpin pasar kripto, Kalshi semakin mendekat

Dari Januari hingga Juni 2026, Polymarket mencatat transaksi kripto sebesar 5,6 miliar USD, hampir dua kali lipat dari Kalshi (4,48 miliar USD). Namun, jika semua kategori dijumlahkan, Kalshi adalah platform dengan volume transaksi total yang lebih besar. Perbedaan ini berasal dari struktur kategori: transaksi Kalshi didominasi oleh olahraga, sementara aktivitas Polymarket lebih merata di antara olahraga, kripto, dan politik.

Kalshi: Dominasi Olahraga, Sektor Kripto Terus Berkembang

Polymarket: Pasar Kripto Lebih Besar, Struktur Kategori Lebih Seimbang

Baris ringkasan '4+' dalam tabel dihitung berdasarkan proporsi nilai; kategori ini tidak memiliki data jumlah transaksi terpisah.

Dengan membagi struktur kategori per minggu, kita dapat melihat evolusi dinamis dari perbandingan ini: Kalshi tetap menjadi platform yang mengutamakan olahraga, tetapi perdagangan kripto tumbuh dari bagian kecil menjadi bagian yang semakin mencolok di Kalshi; volume transaksi mingguan kripto Polymarket menurun setelah mencapai puncaknya pada bulan Maret, sementara struktur kategori keseluruhannya jauh lebih seimbang.

Struktur kategori mingguan kedua platform: Kalshi (atas) didominasi oleh olahraga, kripto terus meningkat; Polymarket (bawah) memiliki struktur seimbang, kripto menurun setelah mencapai puncaknya pada bulan Maret

Oleh karena itu, persaingan ini lebih dinamis daripada yang ditunjukkan oleh total kumulatif. Pasar kripto Polymarket tetap lebih besar, tetapi Kalshi secara bertahap meningkatkan proporsi kripto di platformnya sendiri: pangsa kripto Kalshi meningkat setiap bulan, dari 4,3% pada bulan Januari menjadi 17,9% pada bulan Juni; Polymarket, setelah mencapai puncak pada bulan Februari (34,0%), turun menjadi 19,8% pada bulan Juni.

Dua kurva yang berlawanan: Pangsa kripto Kalshi meningkat setiap bulan, Polymarket turun setelah mencapai puncaknya pada bulan Februari

Selama seluruh periode, Polymarket unggul dalam skala; Kalshi unggul dalam momentum pangsa di platformnya sendiri. Selanjutnya, yang akan dibandingkan bukanlah ukuran, tetapi struktur: masing-masing telah membentuk produk ini menjadi seperti apa.

Pemisahan Jalur Produk

Ketika waktu dipersingkat, taruhan yang sama berubah menjadi pasar yang berbeda

Pemisahan dimulai dari ritme perdagangan. Kontrak 5 menit Polymarket menemukan permintaan terkuat di ujung terpendek pasar—semakin pendek waktu yang dipegang, semakin rendah risiko waktu yang ditanggung trader, dan hasil jangka pendek juga lebih mudah dimodelkan. Kalshi memulai dari 15 menit, dengan aktivitas terkonsentrasi pada kontrak BTC jangka 15 menit dan jam. Keduanya menjual kontrak kripto jangka pendek, tetapi Polymarket mendorong bentuk ini ke batas hampir perdagangan berkelanjutan.

Cakupan aset semakin memperlebar kesenjangan. Kalshi hampir hanya memiliki BTC; Polymarket juga berfokus pada BTC, tetapi aset seperti ETH, SOL, XRP membentuk lapisan kedua yang signifikan.

Transaksi mingguan kripto kedua platform berdasarkan durasi kontrak: kontrak jangka pendek adalah medan perang utama bagi kedua belah pihak

Transaksi mingguan kripto berdasarkan aset: Kalshi (atas) hampir seluruhnya BTC, Polymarket (bawah) memiliki lapisan multi-aset yang jelas

Perbedaan ini tercermin langsung dalam data transaksi per transaksi: Polymarket memiliki jumlah transaksi yang jauh lebih banyak dan ukuran transaksi yang lebih kecil; Kalshi memiliki lebih sedikit transaksi tetapi ukuran transaksi yang lebih besar. Melihat distribusi, kita dapat melihat perbedaan nyata di balik total.

Kalshi memiliki transaksi tunggal yang lebih besar: median sekitar 4,70 USD, sekitar 1,5 kali lipat dari Polymarket (3,05 USD); 50% transaksi berada di kisaran 0,96–19,79 USD, sementara Polymarket berada di kisaran 1,14–6,96 USD. Distribusi ekor atas juga menunjukkan Kalshi unggul: persentil ke-95 sekitar 123 USD dibandingkan 33,51 USD, persentil ke-99 385 USD dibandingkan 124 USD, dan persentil ke-99,9 sekitar 1.100 USD dibandingkan 967 USD.

Distribusi nilai transaksi tunggal dalam seluruh transaksi kripto (skala logaritmik): kedua sisi memiliki transaksi kecil, tetapi Kalshi lebih besar dari median hingga ekor.

Melihat dari total transaksi, kedua platform memiliki transaksi kecil (median 3–5 USD), tetapi transaksi Kalshi tersebar dalam rentang yang lebih luas antara 1–100 USD, sementara Polymarket terfokus pada beberapa dolar: sekitar empat per lima transaksi Polymarket adalah transaksi kecil dari pasar 5 menit dan 15 menit. Meskipun Polymarket masih memiliki transaksi besar, saat ini transaksi tersebut telah terdesak ke luar persentil ke-99, tenggelam dalam arus transaksi kecil, bahkan tidak ada ekor panjang yang terlihat.

Oleh karena itu, dasar biaya transaksi di kedua platform juga sangat berbeda: Kalshi menangani transaksi menengah yang lebih stabil, sementara Polymarket menangani banyak transaksi kecil yang dicampur dengan transaksi besar yang jarang. Volume transaksi yang lebih besar tidak selalu berarti lebih banyak biaya transaksi ------ hasilnya tergantung pada bagaimana platform menetapkan harga untuk transaksi tersebut, serta bagaimana struktur biaya berinteraksi dengan jumlah transaksi dan harga kontrak.

Pendapatan Platform

Volume Transaksi yang Lebih Besar ≠ Biaya Transaksi yang Lebih Banyak

Dalam periode tertentu, Polymarket mencatat transaksi kripto sebesar 5,59 miliar USD, sekitar 1,25 kali lipat dari Kalshi (4,48 miliar USD), tetapi biaya transaksi yang terukur hanya sekitar 53,9 juta USD. Data transaksi Kalshi tidak mengungkapkan biaya yang diterima, kami menggunakan tabel tarif publiknya (sebagai asumsi batas bawah) untuk memodelkan, menghasilkan estimasi model sebesar 122,1 juta USD ------ bahkan lebih tinggi.

Perlu dijelaskan bahwa total biaya Polymarket adalah angka sebelum pengembalian harian, dan biayanya diterapkan secara bertahap, bukan sekaligus pada bulan Maret ------ pada 5 Januari, pasar kripto 15 menit mulai dikenakan biaya; pada 12 Februari, pasar 5 menit mulai dikenakan biaya; pada 6 Maret, biaya diperluas ke semua pasar kripto yang baru diluncurkan; pada 30 Maret, Struktur Biaya V2 memperluas biaya ke sebagian besar kategori. Angka Kalshi dimodelkan berdasarkan tabel tarif mulai 5 Februari. Dua total biaya tersebut tidak memiliki periode yang sama. Hanya melihat minggu-minggu di mana biaya berlaku: rata-rata tarif gabungan Polymarket adalah 0,96%, sedangkan Kalshi adalah 2,74% ------ sekitar 2,8 kali lipat dari yang pertama.

Setelah Penyesuaian Aturan Polymarket, Volume Transaksi Pembuat Pasar Menurun Secara Signifikan

Pada 30 Maret, Polymarket memperluas biaya ke lebih banyak kategori; pada 28 April, mereka memindahkan transaksi ke sistem bursa baru. Peralihan ini mengubah penanganan biaya transaksi, margin, tanda tangan pesanan, dan berbagai integrasi eksternal, serta mengosongkan buku pesanan yang ada ------ pembuat pasar harus terhubung kembali dan membangun penawaran baru.

Volume transaksi mingguan kripto mencapai puncaknya pada bulan Maret, dan terus menurun sejak bulan April, sementara biaya transaksi terus muncul sebelum dan sesudah migrasi. Total 53,9 juta USD mencakup seluruh periode: biaya sebelum peralihan sesuai dengan mekanisme pengembalian transaksi lama, sedangkan setelahnya dihitung berdasarkan sistem baru.

Volume transaksi mingguan Polymarket dan biaya yang terukur: transaksi mencapai puncak pada bulan Maret dan kemudian menurun, sementara biaya terus meningkat antara dua titik perubahan biaya dan migrasi.

Dengan membagi volume transaksi mingguan yang sama berdasarkan ukuran pembuat pasar sebelum migrasi, kita dapat melihat dari mana penurunan itu berasal: kelompok pembuat pasar terbesar mengalami penurunan paling tajam ------ setelah perluasan biaya pada bulan Maret, dan kemudian penurunan lebih lanjut setelah peralihan sistem pada 28 April.

Titik waktu menunjukkan dua tekanan independen: perluasan biaya mungkin mengubah ekonomi dari aliran yang ditawarkan oleh pembuat pasar; migrasi sistem adalah reset di tingkat operasional ------ integrasi terkait perlu dipindahkan kembali, pesanan yang ada dihapus, dan penawaran juga harus dibangun kembali. Perubahan dalam mekanisme perlindungan eksekusi juga mungkin membuat beberapa strategi yang sensitif terhadap keterlambatan kehilangan daya tarik.

Volume transaksi mingguan pembuat pasar yang terdistribusi berdasarkan ukuran: semakin besar lapisan, semakin tajam penurunannya, dengan dua garis putus-putus menunjukkan dua tingkat penurunan pada pengumuman perubahan biaya dan peluncuran V2.

Lapisan pembuat pasar (Mega--Micro) adalah pembagian yang kami buat sendiri: berdasarkan volume transaksi dan jumlah transaksi setiap pembuat pasar sebelum V2 (hingga 28 April), dan tetap tidak berubah setelahnya; "hanya pembuat pasar aktif" berarti menghapus minggu tanpa transaksi. Ini bukan pembagian resmi dari platform.

Keterkaitan waktu ini adalah petunjuk, bukan kesimpulan. Lapisan pembuat pasar ini menjumlahkan volume transaksi mingguan itu sendiri, jadi pemisahan ini tidak dapat membuktikan secara independen bahwa perubahan platform telah mengusir pembuat pasar. Ini menunjukkan pola yang lebih sederhana: semakin besar pembuat pasar sebelum migrasi, semakin tajam penurunannya, dan penurunan tersebut jelas mempercepat sebelum dan sesudah dua perubahan. Ini menunjukkan bahwa pembuat pasar dengan volume transaksi terbesar paling sensitif terhadap perubahan platform ------ kemungkinan besar penyebabnya adalah, struktur baru membuat insentif tarif mereka menjadi lebih buruk.

Pasar Jangka Pendek adalah Mesin Biaya Transaksi

Biaya transaksi terkonsentrasi pada produk yang mendominasi transaksi yang sama: di Polymarket, kontrak 5 menit dan 15 menit menyumbang sekitar 90% dari biaya transaksi kripto yang terukur; di Kalshi, kontrak 15 menit dan di bawahnya ditambah kontrak per jam menyumbang sekitar 94% dari estimasi biaya yang dimodelkan.

Biaya transaksi yang terukur Polymarket dibagi berdasarkan durasi kontrak: kontrak 5 menit dan 15 menit menyumbang sekitar sembilan puluh persen.

Biaya yang dimodelkan Kalshi dibagi berdasarkan durasi kontrak: kontrak 15 menit dan di bawahnya serta kontrak per jam menyumbang sekitar 94%.

Kontrak tercepat, tidak hanya mendorong aktivitas, tetapi juga mendukung biaya transaksi. Namun, biaya transaksi dan data pembuat pasar hanya menjelaskan sebagian dari struktur pasar. Pertanyaan berikutnya adalah: siapa yang melakukan aliran jangka pendek ini?

Profil Trader

Pasar 5 Menit Polymarket: 25% Dompet, Menyumbang Lebih dari 85% Volume Transaksi

Kami lebih jauh menyelidiki komposisi pengguna di pasar jangka pendek ini. Karena data publik Kalshi tidak mencakup ID pengguna, analisis berikut hanya berlaku untuk Polymarket.

Pasar 5 menit Polymarket menghasilkan volume penyelesaian yang sangat besar, tetapi aliran ini terdistribusi sangat tidak merata di antara dompet. Pertanyaan pertama yang harus dijawab adalah konsentrasi: apakah aktivitas tersebar di banyak individu yang bertaruh sesekali, atau terkonsentrasi di akun yang berulang, sistematis, dan melintasi banyak pasar?

Kami menyaring semua dompet di pasar 5 menit yang memiliki setidaknya 25 transaksi. Aturan penyaringan sengaja dibuat sederhana, hanya mencari perilaku yang sulit dijelaskan dengan transaksi manual: jumlah transaksi harian yang sangat tinggi, jumlah transaksi tunggal yang sangat berulang, atau aktivitas yang melintasi ribuan pasar. Ini bukan pengklasifikasi yang terlatih, dan tidak dapat membuktikan niat ------ ini hanya label perilaku. Dompet yang memenuhi salah satu dari kondisi berikut ditandai sebagai diduga bot (bot-like):

• Jumlah transaksi aktif harian lebih dari 100;
• Memiliki lebih dari 500 transaksi dengan jumlah yang hampir konstan (didefinisikan sebagai persentil ke-95 jumlah transaksi berada dalam ±15% dari median);
• Bertransaksi di lebih dari 1.000 pasar yang berbeda.

Dompet yang tidak memenuhi aturan di atas dibagi menjadi "trader berpengalaman" dan "ritel". Trader berpengalaman (sophisticated) memiliki ciri "transaksi besar dan tepat": baik mempertahankan rata-rata transaksi di atas 200–500 USD di pasar yang relatif sedikit, atau mengumpulkan lebih dari 50.000 USD dalam tidak lebih dari 30 pasar. Dompet aktif yang tersisa ditandai sebagai ritel (retail).

Penjelasan Metode Klasifikasi

Perilaku diduga bot disaring terlebih dahulu; dompet berpengalaman memiliki jumlah besar dan terkonsentrasi; ritel adalah dompet aktif yang tersisa setelah melewati ambang transaksi.

Objek statistik adalah dompet yang melakukan lebih dari 25 transaksi di pasar 5 menit. Aturan diperiksa secara berurutan: dompet yang memenuhi standar bot dan berpengalaman dihitung dalam kategori bot. Aturan jumlah yang hampir konstan menggunakan persentil ke-95 jumlah transaksi berada dalam ±15% dari median. Ambang 25 transaksi menghapus individu yang bertaruh sekali, sehingga proporsi dompet ritel yang sebenarnya di seluruh platform akan lebih tinggi, dan proporsi volume transaksi akan lebih rendah.

Dengan pendekatan ini, pasar 5 menit sangat terkonsentrasi: dompet yang diduga bot adalah minoritas di antara dompet aktif, tetapi menyumbang sebagian besar jumlah transaksi dan volume transaksi.

Satu Perempat Dompet, Menyumbang Hampir Sembilan Puluh Persen Lalu Lintas: Pembagian Dompet, Jumlah Transaksi, dan Proporsi Nilai Transaksi Berdasarkan Perilaku

Perilaku ini terlihat jelas dari sudut pandang mana pun. Berdasarkan jumlah transaksi: dompet dengan nilai transaksi median tidak lebih dari 5 dolar AS menyumbang 90,4% dari dompet aktif, menghasilkan 96,0% dari total transaksi. Berdasarkan ritme: dompet dengan interval transaksi median tidak lebih dari 1 detik menyumbang 84,0% dari nilai transaksi dalam 5 menit. Berdasarkan konsentrasi: 1.000 dompet teratas menyumbang 43,3% dari nilai transaksi, sementara 10.000 dompet teratas menyumbang 73,1%.

Transaksi Kecil Menopang Seluruh Pasar: Proporsi Jumlah Transaksi dan Nilai Transaksi Berdasarkan Nilai Transaksi Median Dompet

Dompet dengan Pesanan Sekali Dominasi Transaksi: Dompet dengan Interval Median ≤1 Detik Menyumbang 84% dari Nilai Transaksi

Bukan Satu Paus, Melainkan Seluruh Lapisan Ekosistem: Proporsi Nilai Transaksi Kumulatif Dompet Teratas

Mari kita lihat kedua sisi dari setiap transaksi. Pihak yang memasang pesanan (maker) dan pihak yang mengambil pesanan (taker) sama-sama menarik perhatian------satu dompet dapat memberikan likuiditas dalam satu transaksi, dan di transaksi berikutnya dapat mengambil pesanan, sehingga maker/taker bukanlah identitas tetap dari dompet. Dalam data transaksi Polymarket, kami mendefinisikan pihak yang memasang pesanan sebagai dompet yang pesanan sudah terdaftar di buku pesanan, dan pihak yang mengambil pesanan sebagai dompet yang melintasi selisih harga dan memfasilitasi transaksi tersebut; kemudian kami mengklasifikasikan setiap dompet dengan seperangkat aturan perilaku yang sama, menghitung jenis mana yang termasuk dalam masing-masing kategori untuk pihak yang memasang dan mengambil pesanan dalam setiap transaksi.

Hasilnya adalah: dalam pasar 5 menit, 78,9% dari nilai transaksi, baik pembeli maupun penjual, adalah dompet yang diduga robot; nilai transaksi yang tidak melibatkan robot hanya menyumbang 1,4%.

Robot Sebagai Lawan Juga Robot: Proporsi Nilai Transaksi 5 Menit Berdasarkan Jenis Trader di Kedua Sisi Transaksi

Porsi Manusia Meningkat Seiring Dengan Perpanjangan Periode: Perbandingan Tingkat Partisipasi Robot di Berbagai Produk Berdasarkan Durasi

Setiap Set Perilaku Tercetak di Seluruh Tangga Periode Pendek: Proporsi Pesanan Sekali dan Transaksi Kecil di Berbagai Produk Berdasarkan Durasi

Untuk produk yang diatur ulang setiap lima menit, dengan pasar yang sangat berulang, insentif pembuat pasar, dan harga yang terikat pada aset yang diperdagangkan secara berkelanjutan di tempat lain, robot adalah pemain alami. Produk ini memberi penghargaan kepada kecepatan, pemantauan, dan eksekusi, bukan penilaian subjektif. Melihat penyaringan dompet dan struktur pihak lawan di kedua sisi bersama-sama, kesimpulannya mengarah pada satu tempat: pasar kripto 5 menit Polymarket memiliki inti perdagangan robot yang kokoh, dengan lapisan tipis ritel di luar.

Namun, ini juga memberi ruang untuk strategi otomatis------bahkan strategi yang lebih manipulatif------untuk beroperasi. Dompet yang diduga robot tidak akan hanya diam di buku pesanan; ketika kecepatan diperlukan, mereka juga akan aktif mengambil pesanan, termasuk dalam beberapa detik terakhir sebelum penyelesaian kontrak. Berdasarkan penelitian terbaru dari Universitas Stanford, kami telah menguji dan memvalidasi pasar 5 menit Polymarket yang sangat pendek, menemukan tanda-tanda yang sesuai dengan manipulasi.

Manipulasi Pasar

---

Ketika Hasil Penyelesaian Polymarket Masih Dapat Berubah, Perdagangan Bitcoin di Binance Meningkat Secara Drastis pada Titik Penutupan

Berdasarkan aturan pasar, pasar Bitcoin Polymarket 5 menit dan 15 menit ditentukan sebagai berikut: pembacaan Chainlink BTC/USD pada akhir jendela kontrak, apakah tidak lebih rendah dari pembacaan pada awal jendela. Karena patokan ini berasal dari harga pasar kripto yang dapat diperdagangkan, trader dapat sepenuhnya memegang posisi Polymarket sambil berdagang Bitcoin di tempat lain------terutama di tempat yang menyediakan data untuk penetapan harga penyelesaian, dan di mana harga dapat dipengaruhi.

Aliran Data BTC/USD Chainlink Menggunakan Agregasi Harga dari Beberapa Platform Perdagangan, dan Komposisi Sumber Data Spesifik Belum Diungkapkan. Artikel ini Menggunakan Harga Spot BTC/USDT Binance Sebagai Pengamat Harga Pasar, Bukan Sebagai Sumber Input Tunggal untuk Oracle Chainlink. Strategi Perdagangan yang Sama Juga Berlaku untuk Arah Penurunan (Down).

Sebuah contoh sederhana dapat menjelaskan peluang ini. Misalkan Bitcoin dibuka pada 100.000 dolar AS dalam jendela lima menit, dan dalam beberapa detik terakhir, kontrak Polymarket masih berkisar di sekitar 50/50. Trader yang memegang posisi "naik" dapat membeli Bitcoin di pasar spot pada saat yang sama. Pembelian ini bisa jadi untuk hedging, atau bisa juga arbitrase antara dua pasar; tetapi jika tekanan beli ini cukup untuk mendorong Bitcoin mengalami perubahan yang cukup besar, itu juga bisa mengangkat patokan penutupan di atas harga pembukaan------langsung mengubah pihak mana yang mendapatkan pembayaran. Makalah sebelumnya memodelkan risiko dan imbalan dari strategi ini secara matematis dan memberikan bukti data yang rinci.

Jadi, transaksi spot yang sama, bisa jadi untuk hedging, arbitrase, atau penyesuaian posisi, juga bisa jadi untuk secara sengaja mempengaruhi harga------data perdagangan tidak dapat membedakan motif. Yang dapat dijawab adalah pertanyaan lain: apakah perilaku pasar yang mendasarinya menunjukkan karakteristik "perdagangan yang dipicu oleh penyelesaian" yang seharusnya ada. Sebagian besar aktivitas mungkin hanya hedging, arbitrase, atau penyesuaian posisi biasa; tetapi secara prinsip, perubahan yang cukup besar di pasar Bitcoin yang mendasarinya memang dapat mempengaruhi patokan penyelesaian, menentukan sisi mana dari kontrak Polymarket yang menang.

Analisis kami adalah untuk melihat: apakah insentif lintas pasar ini meninggalkan jejak yang dapat diulang. Kami menggunakan data spot Binance per detik sebagai variabel pengganti untuk aktivitas pasar Bitcoin yang mendasari (perhatikan: Binance bukanlah sumber data penyelesaian Polymarket). Jika perdagangan ditujukan untuk penyelesaian, maka perdagangan tersebut harus muncul mengikuti jam Polymarket: terkonsentrasi dalam beberapa detik terakhir, terutama muncul ketika hasil masih dapat berubah, dan memudar setelah penyelesaian.

Metodologi dan Penjelasan Atribusi

Bagian ini langsung dibangun di atas kerangka penelitian yang diajukan oleh David Dai, Ruizhe Jia dari Universitas Stanford, dan Shihao Yu dari Singapore Management University.

Makalah mereka "Settlement Manipulation in Prediction Markets" (2026) menyediakan kerangka inti, metode penyaringan kondisi "periode hasil belum ditentukan", serta pemikiran pengujian "panjang periode sebagai pertahanan". Penelitian ini pertama kali memformalkan hipotesis manipulasi penyelesaian dan memberikan kerangka empiris untuk mempelajarinya. Kami tidak hanya mereproduksi analisis mereka, tetapi juga memperluasnya dengan dataset independen, lebih banyak indikator struktur mikro, dan beberapa grafik empiris baru berdasarkan data Polymarket dan Binance pada Mei 2026.

Pertanyaan penyaringan inti mereka sangat langsung: dalam pasar dasar untuk patokan penyelesaian, apakah transaksi yang dapat dilakukan secara nyata dapat memindahkan patokan ini sebelum penyelesaian kontrak? Kontrak jangka pendek lebih terpapar------sering kali hasilnya hanya berbeda sedikit pada saat penutupan; peluang untuk kontrak jangka panjang jauh lebih sedikit, karena aset dasar biasanya sudah jauh dari titik awal, dan hasilnya sudah ditentukan.

Berdasarkan data spot Binance tingkat detik pada Mei 2026 dan harga Polymarket per transaksi, mencakup pasar BTC naik/turun 5 menit (sekitar 8.900 periode) dan 15 menit (sekitar 2.900 periode); grafik drift menggunakan BTC/USDT dari Desember 2025 hingga Mei 2026. "Hasil belum ditentukan" berarti probabilitas implisit kontrak berada di antara 0,40--0,60 pada menit terakhir; sampel belum ditentukan untuk 15 menit lebih kecil (n≈27). Pola yang diamati konsisten dengan perdagangan yang dipicu oleh penyelesaian, tetapi ini adalah jejak secara statistik, tidak merupakan tuduhan terhadap akun tertentu. Metodologi lengkap dan grafik dapat dilihat dalam penelitian integritas penyelesaian yang menyertainya.

Desain Pengujian: Membandingkan Kontrak "Masih Dapat Berubah" dan Kontrak "Telah Ditentukan"

Kontrak periode pendek setiap kali berputar adalah satu siklus (cycle): satu taruhan lima menit berakhir, yang berikutnya dimulai. Kami menyelaraskan setiap siklus Polymarket dengan transaksi Bitcoin Binance per detik, kemudian membagi siklus menjadi dua kelompok.

Jika probabilitas implisit Polymarket berada di antara 40%--60% pada menit terakhir, siklus ini dianggap sebagai hasil belum ditentukan (still-even)------pergerakan kecil dari aset dasar masih dapat mengubah hasil. Siklus lainnya, pada kenyataannya, sudah ditentukan.

Pembagian ini memberi kami pengujian yang bersih. Pergerakan Bitcoin biasa tidak seharusnya peduli apakah kontrak Polymarket masih memiliki ketidakpastian; tetapi perdagangan yang dipicu oleh penyelesaian seharusnya:

• terutama muncul ketika kontrak masih mendekati 50/50;
• terkonsentrasi dalam beberapa detik terakhir sebelum penyelesaian;
• memudar atau berbalik setelah penyelesaian kontrak; dan
• semakin jarang terjadi seiring dengan perpanjangan periode kontrak.

Volume Transaksi Meningkat Drastis, Hanya Terjadi Ketika Hasil Belum Ditentukan

Sinyal pertama adalah waktu. Dalam periode di mana hasil belum ditentukan, volume perdagangan spot Binance sebagian besar bergerak di sepanjang garis dasar, kemudian melonjak secara tajam dalam sepuluh detik terakhir sebelum penyelesaian: volume pasar selama 5 menit sekitar 12 kali lipat dari tingkat normal, dan selama 15 menit sekitar 17 kali lipat. Dalam periode yang sudah ditentukan, tidak ada lonjakan penutupan seperti ini, dan volume perdagangan tetap dalam keadaan normal.

Volume perdagangan spot BTC Binance per detik dalam periode: periode di mana hasil belum ditentukan (garis merah) meledak dalam beberapa detik terakhir sebelum penyelesaian, periode yang sudah ditentukan bergerak di sepanjang garis dasar

Apa yang Memungkinkan Manipulasi adalah Harga yang Hampir Tidak Bergerak dalam Lima Menit

Mengapa perdagangan yang hanya berlangsung beberapa detik dapat berpengaruh? Karena Bitcoin sering kali hampir kembali ke titik awal pada akhir jendela lima menit.

Dalam sampel, 56% dari harga penutupan periode lima menit berbeda dari harga pembukaan kurang dari 0,05%, dan 81% berbeda kurang dari 0,1%. Ini bukan berarti bahwa patokan penyelesaian mudah dimanipulasi, tetapi menunjukkan bahwa kontrak ini sering kali menentukan kemenangan atau kekalahan hanya berdasarkan selisih beberapa basis poin—fluktuasi yang hanya dianggap sebagai kebisingan dalam periode yang lebih panjang, cukup untuk menentukan seluruh pembayaran dalam lima menit.

Kontrak yang lebih pendek, penutupan semakin dekat dengan pembukaan: distribusi pergerakan harga BTC berdasarkan "selisih antara pembukaan - penutupan" untuk berbagai durasi

Semakin Lama Waktu, Semakin Sedikit Kesempatan

Justru selisih harga yang sangat sempit menciptakan kesempatan. Di pasar lima menit, banyak harga penutupan periode mendekati harga pembukaan sehingga perubahan kecil di akhir dapat mengubah hasil; ketika periode diperpanjang, Bitcoin memiliki lebih banyak waktu untuk menjauh dari titik awal, dan situasi ini menjadi lebih jarang.

Sampel yang belum ditentukan secara langsung membuktikan hal ini: sekitar 2,9% dari periode lima menit masih belum ditentukan pada menit terakhir, sementara untuk periode 15 menit hanya 0,9%, dan tidak ada yang teramati dalam periode 4 jam. Semakin lama waktu berjalan, semakin rendah probabilitas kontrak tergantung pada lompatan terakhir.

Jalur harga dasar juga mengikuti pola yang sama: rentang fluktuasi tipikal dari pembukaan hingga penutupan Binance, dari sekitar 6 basis poin dalam lima menit, meningkat menjadi sekitar 43 basis poin dalam empat jam. Semakin besar fluktuasi, semakin mungkin hasilnya sudah ditentukan beberapa detik sebelum penutupan.

Jendela yang lebih panjang, harga semakin menjauh: fluktuasi tipikal Bitcoin dari pembukaan hingga penutupan untuk berbagai durasi kontrak (basis poin)

Harga Menuju Penyelesaian, Lalu Mengembalikan

Pertanyaan terakhir: Apakah harga dasar juga bergerak ke arah yang berarti untuk penyelesaian? Ya. Dalam periode di mana hasil belum ditentukan, harga Binance bergerak menuju arah penutupan, dan setelah penyelesaian, sebagian mengembalikan.

Intensitas fluktuasi harga per detik dalam periode: periode di mana hasil belum ditentukan mengalami fluktuasi paling tajam dalam beberapa detik terakhir sebelum penyelesaian

Pengembalian ini sangat penting—itu membedakan fluktuasi penutupan biasa dari "jejak saat penyelesaian". Jika perubahan dalam beberapa detik terakhir hanya fluktuasi biasa, tidak ada alasan bagi mereka untuk mereda setelah penyelesaian kontrak Polymarket.

Harga melonjak, penyelesaian, kemudian turun: jalur harga BTC Binance sebelum dan setelah titik penyelesaian diselaraskan dengan arah akhir

Mengumpulkan semua bukti, semuanya konsisten dengan hipotesis "ada perdagangan yang didorong oleh penyelesaian di pasar Bitcoin dasar". Kuncinya bukan pada fluktuasi volume dan harga yang tepat di dekat penutupan, tetapi pada: perubahan ini terjadi pada waktu penyelesaian Polymarket, terutama terjadi saat hasil belum ditentukan, sebagian mengembalikan setelah penyelesaian, dan semakin jarang seiring dengan perpanjangan periode kontrak.

Bagian ini terkait dengan bab sebelumnya tentang robot, adalah logika insentif, bukan identifikasi identitas. Kontrak jangka pendek menciptakan peluang lintas pasar untuk pemantauan sepanjang waktu dan eksekusi cepat—ini mungkin dapat menjelaskan mengapa dompet yang diduga robot mendominasi produk ini, bersama dengan insentif konvensional seperti pembuatan pasar, pengembalian, dan arbitrase.

Asumsi ini dan penyaringan dompet memiliki batasan yang sama: label seperti robot yang diduga, berpengalaman, dan ritel, adalah karakteristik perilaku yang disimpulkan dari pola perdagangan di blockchain (jumlah transaksi, ritme, luas pasar), bukan identitas yang dikonfirmasi oleh platform. Mengarahkan jejak penyelesaian ke kelompok otomatis ini menggambarkan bagaimana dompet ini berdagang; itu tidak dapat membuktikan siapa di balik dompet, dan tidak dapat membuktikan bahwa akun tertentu berdagang untuk memindahkan patokan.

Ini menjadikan integritas penyelesaian sebagai masalah desain produk. Jam pendek yang sama, menciptakan lebih banyak periode perdagangan, lebih banyak perputaran biaya, lebih banyak ruang otomatisasi, juga membuat lebih banyak kontrak tergantung pada selisih harga akhir yang sangat sempit. Periode yang lebih panjang dan patokan penyelesaian yang lebih sulit untuk digoyahkan dapat mengurangi eksposur ini.

Perputaran yang didorong oleh robot dan perdagangan yang sensitif terhadap penyelesaian dapat membuat pasar terlihat sangat aktif, tetapi tidak selalu menghasilkan basis pengguna yang berkelanjutan. Apakah dompet ini akan kembali? Data retensi memberikan jawabannya.

Retensi Pengguna

Seberapa Banyak dari Keramaian Ini yang Dapat Bertahan?

Perdagangan Lebih Lama dari Dompet

Retensi dompet membaik seiring dengan perpanjangan periode kontrak. Pada minggu keempat, hanya 20,5% dompet yang masih memperdagangkan produk lima menit, sementara pasar mingguan memiliki 48,4%; produk satu jam dan harian berada di tengah; pada minggu kedua belas, retensi produk lima menit turun menjadi sekitar 8,5%.

Kontrak yang lebih pendek, dompet hilang lebih cepat: kurva retensi dompet berdasarkan "minggu setelah perdagangan pertama" untuk berbagai durasi produk

Sementara itu, corong akuisisi juga menyusut. Dompet baru untuk produk lima menit turun dari 23,3K pada minggu 9 Februari menjadi 5,1K pada minggu 22 Juni, penurunan 77,9%. Peningkatan retensi jauh dari cukup untuk mengimbangi penurunan ini: hanya 52,9% dompet lima menit yang kembali setelah satu minggu, dan hanya 20,5% setelah empat minggu; sementara produk mingguan memiliki retensi minggu pertama yang mencapai 80,8%.

Corong produk lima menit menyusut: dompet baru mingguan (batang) dan retensi dompet untuk setiap periode (garis)

Produk 15 menit: corong yang sama menyusut

Produk satu jam: skala lebih kecil, bentuk sama

Produk empat jam: corong yang sangat tipis

Produk mingguan: kelompok kontrol dengan ritme manusia, retensi minggu pertama jauh lebih tinggi

Namun hanya menghitung jumlah dompet, kita hanya dapat melihat satu sisi dari retensi. Untuk produk lima menit, kami juga mengukur seberapa banyak aktivitas yang dibawa kembali oleh setiap kelompok kohort: retensi perdagangan, yang menunjukkan jumlah transaksi yang dihasilkan oleh kelompok kohort dalam minggu berikutnya sebagai proporsi dari jumlah transaksi minggu pertama; retensi nilai menghitung hal yang sama untuk nilai transaksi. Dengan kata lain, ini bukan hanya tentang perdagangan yang sama yang masih ada, tetapi tentang sekelompok orang yang terus menghasilkan aktivitas.

Perbedaan ini sangat penting. Setelah satu minggu, hanya 52,9% dompet yang masih ada, tetapi dompet ini menghasilkan sekitar 91% dari jumlah transaksi minggu pertama kelompok ini, dan 75% dari nilai transaksi; pada minggu keempat, retensi dompet turun menjadi 20,5%, tetapi retensi perdagangan masih sekitar 39%, dan retensi nilai sekitar 30%; hanya pada minggu kedua belas, keunggulan aktivitas ini habis, dan retensi perdagangan dan nilai keduanya jatuh ke angka satu digit yang tinggi.

Dompet hilang, tetapi perdagangan masih berlanjut: tiga kurva retensi untuk dompet, jumlah transaksi, dan nilai transaksi dari kelompok kohort lima menit yang sama

Inilah paradoks retensi: Polymarket berhasil mempertahankan mesin aktivitas frekuensi tinggi jauh lebih baik daripada mempertahankan dompet. Produk ini tidak memerlukan sebagian besar dompet untuk kembali, dan masih dapat mempertahankan bagian yang signifikan dari transaksi dan nilai—karena dompet yang tersisa adalah mereka yang menghasilkan sebagian besar aktivitas. Namun, sebaliknya, ini juga berarti: volume transaksi yang tampak tidak membuktikan adanya basis pengguna yang luas dan berkelanjutan.

Masalah yang Belum Terjawab dan Pekerjaan Selanjutnya

Kami masih belum bisa menjawab, dan langkah selanjutnya

Tiga pertanyaan masih ada

1. Siapa yang memperdagangkan pasar kripto Kalshi? Data perdagangan Kalshi tidak memiliki ID pengguna atau alamat dompet yang permanen, sehingga perdagangan tidak dapat dihubungkan secara waktu maupun diatribusikan kepada individu. Ini membuat kami tidak dapat melakukan analisis tingkat akun pada Kalshi seperti yang dilakukan di Polymarket—konsentrasi, perilaku bot, pembelian ulang. Kontrak Kalshi yang lebih besar dan lebih lama menunjukkan wajah lain dalam totalitas, tetapi data tidak dapat mengungkap siapa di balik aktivitas ini.
2. Seberapa lama inti bot Polymarket dapat bertahan? Beberapa dompet yang diduga bot menguasai sebagian besar transaksi 5 menit, sementara masuknya dompet baru masih menyusut. Pertanyaan yang belum terjawab adalah: ketika tarif, komisi, dan struktur pasar berubah, apakah inti otomatis ini masih stabil; dapatkah produk ini melampaui batas itu dan menjangkau lebih banyak orang?
3. Dapatkah jejak penyelesaian diatribusikan pada posisi tertentu? Ketika hasil masih belum pasti, perdagangan Binance terus meningkat di sekitar jendela penyelesaian Polymarket; tetapi pertanyaan proaktif yang lebih penting adalah: pola ini sudah terungkap, dapatkah strategi ini terus berlanjut? Transaksi ini tampaknya perlu menahan risiko spot di dekat ambang penyelesaian dan segera menutup posisi setelah pasar tutup. Begitu trader lain tahu untuk mengawasi jendela ini, mereka dapat menjual sebelum penutupan yang diharapkan, atau bahkan melakukan sebaliknya, mengikis keuntungan ini. Langkah selanjutnya yang alami untuk diuji adalah: setelah terungkap secara publik, apakah jejak ini akan menghilang, berpindah, atau tetap menguntungkan.

Ucapan terima kasih: Terima kasih kepada Ruizhe Jia dan rekan-rekannya atas penelitian orisinal mereka tentang manipulasi pasar, serta presentasi mereka di kamp penelitian kripto Edge City yang diselenggarakan oleh Uniswap Foundation; terima kasih kepada James Dai dari Surf, Ping Chen, Raymond Yu, dan Darren Carter dari Pantera Capital atas partisipasi mereka dalam penilaian.

*Sumber data: * Surf AI