Perché DeFi ha bisogno di una nuova infrastruttura?

Gli asset tradizionali sono già arrivati, e hanno bisogno di un'infrastruttura completamente diversa.

Autore: Vaidik Mandloi

Compilato da: Chopper, Foresight News

Tra il 2020 e il 2022, un gruppo di investitori crypto lungimiranti ha scommesso su una serie di protocolli che hanno costruito prodotti di prestito a tasso fisso on-chain, consentendo agli utenti di bloccare rendimenti simili a quelli dei titoli di stato. Element.fi ha ricevuto 32 milioni di dollari di finanziamenti da a16z crypto e Polychain Capital, Notional.finance ha raccolto 10 milioni di dollari in un round guidato da Pantera Capital, seguito da almeno altri cinque progetti simili.

Oggi, tutti questi progetti sono scomparsi. I rendimenti che cercavano di imballare nei loro prodotti erano completamente inventati, e la ragione principale è che il DeFi del 2021 si basava su ricompense in token create dal nulla e su cicli di leva per generare rendimenti; una volta che gli utenti si sono ritirati in massa, il sistema è crollato.

Nella recente pulizia del settore, l'unico protocollo sopravvissuto è Pendle.finance. La ragione della sua sopravvivenza è che gli asset del tesoro su RWA.xyz sono stati messi on-chain, portando flussi di cassa reali, consentendo agli sviluppatori di costruire prodotti attorno ai rendimenti reali. Credo che la stessa trasformazione stia per colpire tutti i componenti DeFi esistenti.

Varie soluzioni alternative

Per comprendere questa trasformazione, dobbiamo prima capire l'ambiente di mercato in cui è nato il DeFi.

Ripensando ai mercati finanziari on-chain del 2018 e 2019, gli asset negoziabili erano tutti token nativi crypto, senza flussi di cassa, senza entità legali dietro, e con fluttuazioni di prezzo estreme, che potevano far perdere il 90% del valore in un pomeriggio.

I partecipanti al mercato erano indirizzi di portafoglio anonimi, senza storie creditizie o identità legali; in caso di default, non c'era alcun meccanismo di responsabilità. Ethereum all'epoca poteva elaborare solo 7-8 transazioni al secondo, con intervalli di blocco di 13-15 secondi. I partecipanti principali erano speculatori al dettaglio, con pochi fondi nativi crypto disposti a correre rischi estremi per ottenere alti rendimenti.

Le condizioni di base necessarie per un mercato finanziario funzionante non erano presenti nel mercato on-chain di allora. Un mercato maturo richiede market maker disposti a quotare in entrambi i sensi, con prezzi prevedibili per gli asset sottostanti, facilitando la copertura dei rischi; richiede anche che i prestatori siano in grado di valutare la capacità di rimborso dei mutuatari, il che implica conoscere l'identità reale del mutuatario.

Il DeFi di quel tempo non raggiungeva affatto questi standard. Le fluttuazioni degli asset erano troppo elevate, i market maker professionisti non volevano partecipare, e i mutuatari erano portafogli anonimi, mentre il pubblico non era interessato a prodotti finanziari con scadenze fisse.

Di conseguenza, gli sviluppatori di allora hanno iniziato a progettare varie soluzioni tampone. Ad esempio, Uniswap ha inventato i market maker automatici (AMM) non perché fosse un modo migliore di fare trading, ma perché nessuno voleva fare market making per token che potevano crollare del 90% in pochi minuti. La soluzione di allora era scrivere la logica di pricing direttamente nei contratti intelligenti, permettendo a chiunque di iniettare fondi nel pool di liquidità, con la formula del prodotto costante che completava automaticamente la scoperta dei prezzi; ogni transazione avrebbe automaticamente aggiustato il prezzo di scambio in base alla proporzione dei token nel pool.

Molti utenti nativi del DeFi non hanno ancora completamente compreso: questo meccanismo è completamente diverso dal market making tradizionale. I market maker tradizionali guadagnano dalla differenza tra i prezzi di acquisto e vendita. Ma i fornitori di liquidità (LP) AMM fanno qualcosa di completamente diverso. Ogni volta che un arbitratore scopre una differenza di prezzo tra il pool di liquidità e il mercato esterno e scambia per colmare il divario, l'LP dall'altra parte sta effettivamente pagando l'arbitratore, completando il riequilibrio del proprio portafoglio.

Ad esempio: depositi un valore equivalente di ETH e USDC nel pool di Uniswap. Supponiamo che l'ETH aumenti del 20% su Binance, ma il pool di liquidità non ha ancora percepito questo cambiamento di prezzo. L'arbitratore scoprirà l'ETH a basso prezzo nel pool, lo acquisterà e lo trasferirà su Binance per realizzare un profitto. Nel pool di liquidità, l'USDC aumenta e l'ETH diminuisce, il che equivale a vendere ETH mentre il prezzo è in aumento.

Quando l'ETH scende, si verifica l'operazione inversa: l'arbitratore inietta ETH nel pool e ritira USDC. Transazione dopo transazione, il tuo portafoglio di asset torna automaticamente a una proporzione 50/50, mentre l'arbitratore si prende il profitto dalla differenza di prezzo. La logica matematica dietro è interessante; anche in un'ipotesi estrema, se ogni transazione nel pool fosse puramente arbitraria, senza alcun trading al dettaglio, dopo le piccole commissioni su ogni transazione, i fornitori di liquidità potrebbero comunque ottenere un rendimento positivo.

Aave e Compound nel settore del prestito seguono anche questa logica di design sotto condizioni limitate. Le banche tradizionali di solito si basano su punteggi di credito e registri di reddito per valutare la capacità di rimborso. Ma i portafogli anonimi on-chain non possono fare così. Pertanto, questi protocolli adottano un modello di prestito sovra-collaterale.

I contratti perpetui hanno sostituito i futures tradizionali per lo stesso motivo. I contratti futures trimestrali richiedono che le controparti rispettino gli obblighi di consegna in una data fissa. Ma nel mercato crypto, i fondi anonimi si spostano tra vari protocolli alla ricerca del rendimento più alto, e tale impegno a lungo termine non può essere garantito.

Certo, queste soluzioni tampone hanno prodotto prodotti utilizzabili. Ma guardando da una prospettiva più ampia, i problemi del sistema finanziario che hanno costruito insieme sono molto evidenti: i collaterali che sostengono tutti i prodotti non generano alcun rendimento.

Possiamo utilizzare la teoria di Hyman Minsky per testare la pressione su qualsiasi disposizione finanziaria: controllare se i redditi degli asset collaterali dei mutuatari sono sufficienti a coprire i debiti. Le relazioni finanziarie possono essere suddivise in tre categorie.

La prima categoria è il finanziamento di copertura, il più sicuro: i redditi degli asset coprono sia gli interessi che il capitale. Ad esempio, un lavoratore dipendente che usa il proprio stipendio per rimborsare un mutuo è un esempio tipico.

La seconda categoria è il finanziamento speculativo, una situazione intermedia: i redditi possono coprire gli interessi, ma al momento della scadenza del capitale, è necessario rifinanziare. Le aziende che emettono obbligazioni aziendali rientrano in questa categoria.

La categoria più bassa è il finanziamento Ponzi: i redditi non coprono né gli interessi né il capitale. L'unica speranza di mantenere i pagamenti è che il prezzo degli asset continui a salire; una volta che il prezzo smette di salire, l'intero sistema crolla.

Ora consideriamo lo scenario in cui un utente prende in prestito su Aave: il mutuatario deposita ETH del valore di 10.000 dollari e prende in prestito 6.000 dollari in USDC, disponendo liberamente di questa stablecoin. Ma l'ETH nel tesoro di Aave non genera alcun reddito per rimborsare il prestito. L'unica condizione per mantenere questo prestito sicuro è che il prezzo di mercato dell'ETH sia superiore alla soglia di liquidazione. Una volta che il prezzo scende abbastanza, il protocollo liquiderebbe il collaterale e chiuderebbe la posizione.

L'intero accordo di prestito dipende completamente dalla capacità del prezzo degli asset di sostenere il mutuatario fino a quando non esce autonomamente. Quasi tutti i prestiti sovra-collaterali nel DeFi che utilizzano token nativi crypto rientrano in questa categoria.

Come avverrà la trasformazione

Sostituiamo il collaterale nello scenario con obbligazioni statunitensi tokenizzate. I protocolli di prestito e i mutuatari rimangono gli stessi, ma il collaterale non è più ETH, ma un'obbligazione statunitense tokenizzata del valore di 10.000 dollari, con un rendimento annuale del 4,5%, e il mutuatario prende in prestito stablecoin a un costo del 3%. Il collaterale genera 450 dollari di reddito all'anno, mentre il costo del prestito è solo di 300 dollari. I flussi di cassa del collaterale possono coprire i costi del debito. Questo rendimento non è correlato al ciclo del mercato crypto; proviene dagli interessi sui titoli di stato statunitensi, e indipendentemente dal fatto che il prezzo di Bitcoin sia 100.000 dollari o 30.000 dollari, i flussi di cassa continueranno a entrare. Più a lungo il prestito rimane attivo, più la posizione del mutuatario diventa solida. Questo contrasta nettamente con il prestito sovra-collaterale in ETH: ogni volta che il mercato scende, il mutuatario si avvicina di un passo alla liquidazione, e il collaterale stesso non genera alcun flusso di cassa.

Quando la maggior parte dei collaterali nel DeFi non genera reddito e dipende completamente dall'aumento dei prezzi, tutte le posizioni sono esposte allo stesso rischio unidirezionale. Un tipo di asset che scende in valore attiva la liquidazione; la pressione di vendita derivante dalla liquidazione abbassa ulteriormente i prezzi, attivando ulteriori liquidazioni e creando un effetto a catena. Da quando è iniziato il 2020, abbiamo visto questo processo in quasi ogni ciclo di discesa del mercato crypto. Tutti lo considerano un evento imprevisto, ma il fatto che i collaterali stessi non generino flussi di cassa rende questa conclusione del tutto prevedibile. Ma quando una parte significativa dei collaterali è costituita da asset generanti reddito come le obbligazioni statunitensi, anche se il mercato crypto crolla, le posizioni rimangono stabili, poiché i loro flussi di cassa sono indipendenti dal mercato crypto.

Per la prima volta, il sistema di prestito ha una base di sicurezza che non dipende da un mercato rialzista. La dimensione delle quote di fondi monetari tokenizzati è aumentata da 770 milioni di dollari alla fine del 2023 a 14,82 miliardi di dollari il 5 ottobre 2026, con una crescita di circa 19 volte in meno di tre anni.

Questo modello ha anche precedenti. Nel 1955, il Midland Bank di Londra iniziò ad accettare depositi in dollari. All'epoca, il Regolamento Q degli Stati Uniti limitava il tasso di interesse sui depositi bancari, mentre le banche britanniche non erano soggette a tale vincolo. I fondi in dollari si spostavano all'estero alla ricerca di rendimenti più elevati, dando vita a un sistema parallelo in dollari, che raggiunse circa 4,7 trilioni di dollari all'inizio degli anni '80.

Ma la Federal Reserve non ha represso il mercato dei dollari europei, ma ha scelto di adattarsi ad esso. Un mercato parallelo nato a causa delle limitazioni del sistema esistente continuerà ad espandersi fino a quando le restrizioni originali non saranno rimosse. Così, il Regolamento Q è stato gradualmente abolito, e i fondi monetari sono emersi come prodotto competitivo negli Stati Uniti, e questo sistema parallelo in dollari è infine stato integrato nel sistema mainstream.

Le stablecoin sono i dollari europei di questa generazione, mentre le obbligazioni statunitensi tokenizzate sono i fondi monetari di questa generazione.

Quei protocolli scomparsi hanno cercato di costruire un mercato dei tassi di interesse quando non esistevano tassi di interesse reali on-chain, utilizzando l'emissione di token e cicli di leva per fungere da rendimenti reali. Ma non puoi costruire una curva dei tassi di interesse completa basandoti su rendimenti che possono essere chiusi in qualsiasi momento tramite il voto di governance del protocollo.

Pendle è sopravvissuto perché ha atteso l'emergere di obbligazioni statunitensi tokenizzate e stablecoin generanti reddito, e il mercato ha finalmente avuto flussi di cassa reali garantiti dal governo su cui costruire prodotti. Il Boros di Pendle è ora il primo prodotto di swap di tassi on-chain funzionante.

La stessa logica si applica anche al settore del trading. Nei trading pair con buona liquidità, i fornitori di liquidità AMM perdono circa l'11% dei fondi all'anno a causa delle perdite di arbitraggio; per i token non quotati su exchange centralizzati, sostenere questa

Questo contenuto è fornito a solo scopo informativo generale e non costituisce consulenza finanziaria, di investimento, legale o fiscale. Qualsiasi evento, ricompensa, promozione online o informazione correlata menzionata nel presente documento non deve essere considerata una raccomandazione, una sollecitazione o un invito ad acquistare, vendere, fare trading o altrimenti negoziare criptovalute. Le criptovalute sono altamente volatili e possono comportare perdite. La disponibilità dei servizi, dei prodotti e degli eventi correlati di WEEX può variare a seconda della regione. È tua responsabilità assicurarti che la tua partecipazione sia conforme alle leggi e ai regolamenti locali applicabili.