Far assumere le perdite agli asset più sicuri? Una nuova idea controintuitiva per la distribuzione on-chain

Consentire agli asset di fungere da garanzia in quanti più posti possibile, riducendo al minimo il rischio per i prestatori.

Autore: Blockworks Advisory

Compilato da: AididiaoJP, Foresight News

Nella maggior parte dei prodotti strutturati, gli asset più sicuri occupano la prima posizione nella sequenza di rimborso. I detentori di priorità ricevono rendimenti più bassi in cambio della protezione del capitale; la parte di capitale con il rischio più elevato sopporta per prima le perdite. Questo articolo sostiene esattamente il contrario: posizionare i titoli di stato tokenizzati nel livello degli asset subordinati, sotto gli asset di credito con rendimenti più elevati. Sembra un errore, ma potrebbe essere la strada più promettente per gli emittenti regolamentati per aprire canali on-chain.

La ragione deve essere ricondotta al cambiamento nei metodi di acquisizione clienti. I protocolli DeFi iniziali utilizzavano i propri token per acquistare liquidità—offrendo APR e punti superiori al mercato per costruire mercati di prestito e pool DEX, e una volta che i tassi organici potevano sostenere il mercato, riducevano gradualmente le ricompense.

La nuova generazione di emittenti on-chain non può replicare questo approccio. Che si tratti di fondi di titoli di stato tokenizzati o strumenti di credito privato, non hanno token di governance da emettere; gli emittenti regolamentati non possono nemmeno attrarre i detentori tramite sussidi. Possono solo aprire canali tramite la struttura del prodotto—progettando gli asset in modo che siano desiderabili per altri protocolli da prestare, scambiare e ri-pacchettizzare.

Asset come ONyc di OnRe e PRIME di Figure hanno oltre il 30% del loro valore di mercato legato alla leva del mercato dei prestiti.

Al contrario, la struttura stratificata progettata specificamente per distribuire il rischio tra i detentori è di dimensioni ridotte: le posizioni stratificate rappresentano meno dell'1% dei depositi di prestito. Il prestito circolare e la stratificazione sono praticamente la stessa cosa in termini di distribuzione del rischio, ma la scala è così diversa, il che indica che il problema risiede nel design.

Prestito circolare: quello già funzionante

Il prestito circolare è un prestito ricorsivo. Depositi un asset generante interessi come garanzia, prendi in prestito stablecoin e poi acquisti più di quell'asset, ripetendo il processo. Ogni ciclo aumenta la domanda per quell'asset, ed è anche il motivo per cui l'integrazione del prestito può rappresentare una così grande percentuale dell'offerta RWA.

Un ciclo distribuisce il rischio a due parti. Il prestatore fornisce stablecoin e subirà perdite solo se la garanzia scende sotto il livello di liquidazione e il liquidatore non chiude la posizione in tempo. Il mutuatario sopporta tutto il rischio sopra quella soglia: la volatilità del prezzo della garanzia e il rischio che il tasso di interesse sul prestito in stablecoin superi il rendimento dell'asset.

Le liquidazioni non avvengono così rapidamente. La liquidazione presuppone che qualcuno possa vendere rapidamente la garanzia. Il rimborso dei titoli di stato tokenizzati o dei fondi di credito privato richiede giorni per essere liquidato, e a volte ci sono periodi di preavviso e limiti di importo. Un liquidatore che riceve garanzie RWA non è garantito di poterle vendere al valore nominale, quindi durante i periodi di stress il prezzo on-chain potrebbe essere inferiore al valore netto degli asset. Liquidare a questo sconto riduce il margine di sicurezza che sembra sufficiente calcolato sul valore netto, ma in realtà si assottiglia. La risposta del mercato dei prestiti è quella di fornire un rapporto di prestito più basso per RWA, il che limita anche la leva che gli asset possono sostenere e la scala che il ciclo può portare.

I tassi di interesse sui prestiti possono variare. Finché il rendimento dell'asset è superiore al costo del prestito in stablecoin, il ciclo è profittevole. Quando il mercato cerca di aumentare la leva in altre direzioni, i tassi di interesse sui prestiti in stablecoin possono impennarsi; quando molte posizioni circolari vengono liquidate contemporaneamente, l'impennata è la più rapida. Un asset con un rendimento del 4% può ancora essere profittevole con un tasso di prestito del 3%; una volta che l'utilizzo spinge il tasso al 8%, il margine di profitto diventa negativo.

Suddivisione dei rendimenti: rendere il ciclo più prevedibile

Piattaforme come Pendle risolvono il lato dei tassi di interesse delle transazioni. Suddividono gli asset generanti interessi in due token: il token di capitale blocca un rendimento fisso fino alla scadenza, mentre il token di rendimento porta un tasso di interesse variabile. Il token di capitale è più adatto per fungere da garanzia circolare, poiché il suo valore convergerà al valore nominale in una data nota—questo è anche il motivo per cui l'uso di Pendle è così strettamente legato al mercato dei prestiti.

Un mutuatario che utilizza il token di capitale per il ciclo sa esattamente quanto può guadagnare da quell'asset. Il lato del prestito rimane variabile, a meno che il mutuatario non lo fissi anche; e ogni volta che si raggiunge una data di scadenza, deve essere rinnovato.

Stratificazione: ruoli simili, dimensioni solo marginali

La stratificazione separa il rischio e il rendimento di un singolo asset in due token. Il token di priorità riceve rendimenti più bassi e non sopporta perdite fino a una certa soglia (cioè la copertura). Il token subordinato riceve rendimenti più elevati e sopporta per primo le perdite.

La modalità di distribuzione del rischio del ciclo è simile. Il prestatore equivale alla priorità, ricevendo rendimenti moderati e subendo perdite solo in caso di fallimento della liquidazione. Il mutuatario equivale al subordinato, godendo dei rendimenti amplificati dalla leva e sopportando anche la prima perdita prima della liquidazione.

Il ciclo è più grande della stratificazione per due motivi:

Primo, la maturità. Il ciclo ha alle spalle anni di infrastrutture accumulate, reti di liquidatori e parametri di rischio.

Secondo, la correlazione. Nel ciclo, gli asset detenuti dal prestatore non sono gli stessi di quelli che lo proteggono, e sono anche più sicuri—stai prestando USDC a RWA. Nella stratificazione dello stesso asset, la priorità e il subordinato ricevono quote dello stesso pool di asset. Se il livello sottostante subisce perdite che superano la copertura, la priorità e il subordinato perdono insieme. La parte di rendimento ceduta inizialmente non vale il costo della protezione. Anche il subordinato come garanzia ha i suoi problemi: corrisponde a un asset che è già illiquido, e che è anche il livello più volatile e difficile da liquidare, quindi il mercato dei prestiti non ha motivo di accettarlo. Nella stessa struttura di asset, sia la priorità che il subordinato hanno difficoltà a essere promossi.

Ragioni per la stratificazione non correlata

La stratificazione cross-asset cerca fondi subordinati da un'altra classe di pool di rischio, aggirando il problema della correlazione.

Prendendo un asset di credito con rendimento più elevato (come i prodotti di credito privato di Maple) come priorità e i titoli di stato tokenizzati come subordinati. I detentori di titoli di stato forniscono la copertura per le prime perdite dell'asset di credito, mentre la priorità utilizza i rendimenti extra per coprire questo costo.

Un semplice esempio può chiarire il conto economico. In un pool di fondi ci sono 80 milioni di dollari in prodotti di credito, con un rendimento del 10%; ci sono anche 20 milioni di dollari in titoli di stato, con un rendimento del 4%. I detentori di priorità ricevono solo l'8%, non il 10%, il che equivale a cedere ogni anno 1,6 milioni di dollari al subordinato. Il subordinato guadagna 800.000 dollari dai rendimenti dei titoli di stato, più questi 1,6 milioni, ottenendo un rendimento del 12% sui 20 milioni di dollari. In cambio, il subordinato assorbe le perdite sui primi 20 milioni di dollari di credito, fornendo una copertura del 25% alla priorità.

I detentori di titoli di stato in questa struttura stanno vendendo protezione creditizia sugli asset di priorità, e questa protezione è garantita al 100% dai titoli di stato. Nei mercati tradizionali, questo è chiamato scambio di default creditizio o note collegate al credito. Portato on-chain, aiuta ad aprire canali per entrambe le parti.

La priorità diventa una garanzia migliore. Un token di credito con una protezione delle prime perdite del 25% può ottenere un rapporto di prestito più alto rispetto all'asset originale, consentendo di sostenere più leva e accedere a più mercati di prestito.

Il subordinato diventa un prodotto di titoli di stato con rendimento amplificato. Finché non si verificano eventi di credito, il suo valore si basa sui titoli di stato, con prezzi stabili e riscatti rapidi. Questa caratteristica è più adatta al mercato dei prestiti rispetto al subordinato nella stessa struttura di asset.

Entrambi gli emittenti traggono vantaggio. L'emittente di credito ottiene una versione dell'asset più facile da prestare, mentre l'emittente di titoli di stato ottiene un prodotto con rendimenti più elevati basato sul proprio fondo. Entrambi non hanno bisogno di emettere token di incentivazione.

Per avere successo, devono essere soddisfatti tre requisiti

Le strutture sopra descritte si basano su un'ipotesi: quando ci sono problemi con le posizioni, deve esserci qualcuno in grado di uscire abbastanza rapidamente, in modo che la parte protetta non subisca perdite. Per la stratificazione cross-asset, affinché questa ipotesi sia valida, devono essere soddisfatti tre requisiti.

Il subordinato deve mantenere la liquidità in scenari di stress. La chiave è se i titoli di stato possono essere riscattati o venduti al valore nominale nella settimana in cui gli asset di credito iniziano a registrare perdite. I titoli di stato sono gli asset più probabili a superare questo test—durante una crisi del credito, gli investitori di solito comprano titoli di stato, non li vendono.

La valutazione della copertura deve essere realistica. Il premio del subordinato deve riflettere le perdite attese e la gravità delle perdite degli asset di priorità. Se le perdite effettive superano la copertura, la priorità sarà nuovamente esposta; se il premio è troppo sottile, nessuno prenderà il subordinato.

Le perdite devono essere registrate tempestivamente on-chain. La possibilità di seguire l'ordine di rimborso dipende dalla tempestività con cui le perdite degli asset di priorità vengono registrate. Se i prodotti di credito riportano il valore netto mensilmente, o se ci sono ritardi nel riconoscere i default, il subordinato potrebbe apparire ancora normale on-chain dopo che la copertura è stata esaurita, e il mercato dei prestiti che detiene il token subordinato darà un prezzo errato.

Conclusione

Affidarsi agli incentivi per aprire canali è essenzialmente pagare qualcuno per entrare. Aprire canali attraverso la struttura rende gli asset più facili da detenere per altri protocolli. Il prestito circolare è quello già funzionante: efficace, di grande scala, rappresenta già lo standard di integrazione RWA di oggi. La suddivisione dei rendimenti rende questi cicli più prevedibili.

I ruoli di rischio assunti dalla stratificazione e dal ciclo sono in realtà simili, ma il design dello stesso asset ha sempre impedito una crescita significativa. Gli emittenti regolamentati senza token hanno bisogno di una struttura: consentire agli asset di fungere da garanzia in quanti più posti possibile, riducendo al minimo il rischio per i prestatori. Posizionare i titoli di stato in una posizione subordinata risponde a questa esigenza sia per gli emittenti di credito che per quelli di titoli di stato—purché il subordinato mantenga la liquidità, la valutazione della copertura sia realistica e le perdite siano registrate tempestivamente on-chain.