Perché la maggior parte dei protocolli DeFi del 2021 è scomparsa?

Scrittura: Vaidik Mandloi

Compilato da: Chopper, Foresight News

Tra il 2020 e il 2022, un gruppo di investitori crypto lungimiranti ha scommesso su una serie di protocolli che hanno costruito prodotti di prestito a tasso fisso on-chain, consentendo agli utenti di bloccare rendimenti simili a quelli dei titoli di stato. Element.fi ha ottenuto 32 milioni di dollari di finanziamenti da a16z crypto e Polychain Capital, Notional.finance ha raccolto 10 milioni di dollari in un round di finanziamento guidato da Pantera Capital, seguito da almeno altri cinque progetti simili.

Oggi, questi progetti sono tutti scomparsi. I rendimenti che cercavano di imballare nei loro prodotti erano completamente inventati; la ragione principale è che il DeFi del 2021 si basava su ricompense in token create dal nulla e su cicli di leva per generare rendimenti. Una volta che gli utenti hanno iniziato a ritirarsi in massa, questo sistema è crollato.

Nella recente pulizia del settore, l'unico protocollo sopravvissuto è Pendle.finance. La ragione della sua sopravvivenza è che gli asset di tesoreria su RWA.xyz hanno iniziato a essere messi on-chain, portando flussi di cassa reali, consentendo agli sviluppatori di costruire prodotti attorno ai rendimenti reali. Credo che una trasformazione simile stia per colpire tutti i nostri componenti DeFi esistenti.

Varie soluzioni alternative

Per comprendere questa trasformazione, dobbiamo prima capire l'ambiente di mercato in cui è nato il DeFi.

Ripensando ai mercati finanziari on-chain del 2018 e 2019, gli asset negoziabili erano tutti token nativi crypto, senza flussi di cassa, senza entità legali dietro, e con fluttuazioni di prezzo estreme, che potevano far perdere il 90% del valore in un pomeriggio.

I partecipanti al mercato erano indirizzi di portafoglio anonimi, senza record di credito o identità legale; in caso di default, non c'era alcun meccanismo di responsabilità. Ethereum all'epoca poteva elaborare solo 7-8 transazioni al secondo, con intervalli di blocco di 13-15 secondi. I partecipanti al mercato erano principalmente speculatori al dettaglio, con pochi fondi nativi crypto disposti a correre rischi estremi per ottenere alti rendimenti.

Le condizioni di base necessarie per un mercato finanziario funzionante non erano presenti nel mercato on-chain di allora. Un mercato maturo richiede che i market maker siano disposti a quotare ordini bidirezionali e a fornire prezzi continui, che il movimento degli asset sia prevedibile per facilitare la copertura dei rischi; è anche necessario che i prestatori siano in grado di valutare la capacità di rimborso dei mutuatari, il che richiede di conoscere l'identità reale del mutuatario.

Il DeFi di quell'epoca non raggiungeva affatto questi standard. La volatilità degli asset era troppo alta, i market maker professionisti non volevano partecipare, i mutuatari erano portafogli anonimi e il pubblico non era interessato a prodotti finanziari con scadenze fisse.

Di conseguenza, gli sviluppatori di allora hanno iniziato a progettare varie soluzioni di ripiego. Ad esempio, Uniswap ha inventato i market maker automatici (AMM), non perché fosse un modo migliore di fare trading. L'AMM è nato perché nessuno voleva fare market making per token che potevano crollare del 90% in pochi minuti. La soluzione di allora era scrivere direttamente la logica di prezzo nei contratti intelligenti, consentendo a chiunque di iniettare fondi nel pool di liquidità; la formula del prodotto costante completava automaticamente la scoperta dei prezzi, e ogni transazione regolava automaticamente il prezzo di cambio in base alla proporzione dei token nel pool.

Molti utenti nativi del DeFi non hanno ancora completamente compreso: questo meccanismo è completamente diverso dal market making tradizionale. I market maker tradizionali guadagnano dalla differenza di prezzo tra acquisto e vendita. Ma i fornitori di liquidità (LP) dell'AMM fanno qualcosa di completamente diverso. Ogni volta che un arbitratore scopre una differenza di prezzo tra il pool di liquidità e il mercato esterno e scambia per colmare il divario, l'LP dall'altra parte sta effettivamente pagando l'arbitratore, completando il riequilibrio della propria posizione.

Ad esempio: depositi nel pool di Uniswap un valore equivalente di ETH e USDC. Supponiamo che l'ETH aumenti del 20% su Binance, ma il pool di liquidità non ha ancora percepito questo cambiamento di prezzo. L'arbitratore scoprirà l'ETH a basso prezzo nel pool, lo acquisterà e lo trasferirà su Binance per realizzare un profitto. Nel pool di liquidità, l'USDC aumenta e l'ETH diminuisce, il che equivale a vendere ETH durante un aumento di prezzo.

Quando l'ETH scende, si verifica l'operazione inversa: l'arbitratore inietta ETH nel pool e preleva USDC. Transazione dopo transazione, il tuo portafoglio di asset torna automaticamente a una proporzione 50/50, e l'arbitratore si prende il profitto dalla differenza di prezzo. La logica matematica dietro è interessante; anche in un'ipotesi estrema, se ogni transazione nel pool fosse puramente arbitraria, senza alcun trading al dettaglio, dopo le piccole commissioni su ogni transazione, i fornitori di liquidità potrebbero comunque ottenere un rendimento positivo.

Aave e Compound nel settore dei prestiti seguono anche questa logica di design sotto condizioni limitate. Le banche tradizionali per prestare di solito si basano su punteggi di credito e registri di reddito per valutare la capacità di rimborso. Ma i portafogli anonimi on-chain non possono fare così. Pertanto, questi protocolli adottano un modello di prestito sovra-collaterale.

I contratti perpetui hanno sostituito i futures tradizionali per lo stesso motivo. I contratti futures trimestrali richiedono che le controparti adempiano all'obbligo di consegna in una data fissa. Ma nel mercato crypto, i fondi anonimi si spostano tra vari protocolli alla ricerca del rendimento più alto, e tale impegno a lungo termine non può essere garantito.

Naturalmente, queste soluzioni di ripiego hanno creato prodotti utilizzabili. Ma guardando da una prospettiva più ampia, i problemi del sistema finanziario che hanno costruito insieme sono molto evidenti: i collaterali che sostengono tutti i prodotti non generano alcun rendimento.

Possiamo utilizzare la teoria di Hyman Minsky per testare la pressione su qualsiasi disposizione finanziaria: controllare se il reddito generato dagli asset collaterali del mutuatario è sufficiente a coprire il debito. Le relazioni finanziarie possono essere suddivise in tre categorie.

La prima categoria è il finanziamento di copertura, il più sicuro: il reddito degli asset copre sia gli interessi che il capitale. Ad esempio, un lavoratore che utilizza il proprio stipendio per rimborsare un mutuo è un esempio tipico.

La seconda categoria è il finanziamento speculativo, uno stato intermedio: il reddito può coprire gli interessi, ma al momento della scadenza del capitale, è necessario rifinanziare. Le aziende che emettono obbligazioni aziendali rientrano in questa categoria.

La categoria più bassa è il finanziamento Ponzi: il reddito non copre né gli interessi né il capitale. L'unica speranza per mantenere i pagamenti è che il prezzo degli asset continui a salire; una volta che il prezzo smette di salire, l'intero sistema crolla.

Ora consideriamo lo scenario in cui un utente prende in prestito su Aave: il mutuatario deposita ETH del valore di 10.000 dollari, prende in prestito 6.000 dollari in USDC e può utilizzare liberamente questa stablecoin. Ma l'ETH nel tesoro di Aave non genera alcun reddito per rimborsare il prestito. L'unica condizione per mantenere questo prestito sicuro è che il prezzo di mercato dell'ETH sia superiore alla soglia di liquidazione. Una volta che il calo è sufficientemente grande, il protocollo liquiderebbe il collaterale e chiuderebbe la posizione.

L'intero accordo di prestito dipende completamente dalla capacità del prezzo degli asset di sostenere il mutuatario fino a quando non esce autonomamente. Quasi tutti i prestiti DeFi sovra-collateraliizzati che utilizzano token nativi crypto rientrano in questa categoria.

Come avverrà la trasformazione

Sostituiamo il collaterale nello scenario con obbligazioni statunitensi tokenizzate. I protocolli di prestito e i mutuatari rimangono gli stessi, ma il collaterale non è più ETH, ma obbligazioni statunitensi tokenizzate del valore di 10.000 dollari, con un rendimento annuale del 4,5%, e il mutuatario prende in prestito stablecoin a un costo del 3%. Il collaterale genera ogni anno 450 dollari di reddito, mentre il costo del prestito è solo di 300 dollari. I flussi di cassa del collaterale possono coprire i costi del debito. Questo rendimento non è correlato al ciclo del mercato crypto, proviene dagli interessi sui titoli di stato statunitensi; indipendentemente dal fatto che il prezzo di Bitcoin sia di 100.000 dollari o di 30.000 dollari, i flussi di cassa continueranno a entrare. Ogni giorno in più che il prestito rimane attivo, la posizione del mutuatario diventa più solida. Questo contrasta nettamente con il prestito sovra-collateraleizzato in ETH: ogni volta che il mercato scende, il mutuatario si avvicina sempre di più alla liquidazione, e il collaterale stesso non genera alcun flusso di cassa.

Quando la stragrande maggioranza dei collaterali nel DeFi non genera reddito e si basa completamente sull'aumento dei prezzi, tutte le posizioni sono esposte allo stesso rischio unidirezionale. Un tipo di asset che scende di prezzo attiva la liquidazione; la pressione di vendita derivante dalla liquidazione abbassa ulteriormente il prezzo, innescando ulteriori liquidazioni e formando una cascata. Dalla fine del 2020, abbiamo assistito a questo processo in quasi ogni ciclo di discesa del mercato crypto. Tutti lo considerano un evento raro, ma il collaterale stesso non genera flussi di cassa, quindi è del tutto prevedibile che si arrivi a questa conclusione. Ma quando una parte significativa dei collaterali è rappresentata da asset generanti reddito come i titoli di stato statunitensi, anche se il mercato crypto crolla, le posizioni rimangono stabili, poiché i flussi di cassa sono indipendenti dal mercato crypto.

Per la prima volta, il sistema di prestito ha una base di sicurezza che non dipende da un mercato rialzista. La dimensione delle quote di fondi monetari tokenizzati è aumentata da 770 milioni di dollari alla fine del 2023 a 14,82 miliardi di dollari il 5 ottobre 2026, con una crescita di circa 19 volte in meno di tre anni.

Questo modello ha anche dei precedenti. Nel 1955, la Midland Bank di Londra ha iniziato ad accettare depositi in dollari. All'epoca, il "Q Regulation" statunitense limitava il tasso d'interesse massimo sui depositi bancari americani, mentre le banche britanniche non erano soggette a tale vincolo. I fondi in dollari si spostavano all'estero alla ricerca di rendimenti più elevati, dando vita a un sistema parallelo in dollari, che raggiunse circa 4,7 trilioni di dollari all'inizio degli anni '80.

Ma la Federal Reserve non ha represso il mercato dei dollari europei, ma ha scelto di adattarsi ad esso. Un mercato parallelo nato dai limiti del sistema esistente continuerà ad espandersi fino a quando le restrizioni originali non saranno eliminate. Così, il "Q Regulation" è stato gradualmente abolito e i fondi del mercato monetario sono emersi come prodotto competitivo negli Stati Uniti, e questo sistema parallelo in dollari è infine stato integrato nel sistema mainstream.

Le stablecoin sono la versione contemporanea dei dollari europei, mentre le obbligazioni statunitensi tokenizzate sono la versione contemporanea dei fondi del mercato monetario.

I protocolli scomparsi hanno tentato di costruire un mercato dei tassi d'interesse quando non esistevano tassi d'interesse reali on-chain, utilizzando l'emissione di token e cicli di leva per fungere da rendimenti reali. Ma non puoi costruire una curva dei tassi d'interesse completa basandoti su rendimenti che possono essere chiusi in qualsiasi momento tramite il voto di governance del protocollo.

Pendle è sopravvissuto perché ha atteso l'emergere di obbligazioni statunitensi tokenizzate e stablecoin generanti reddito, e il mercato ha finalmente ottenuto flussi di cassa reali garantiti dal governo, costruendo prodotti su questa base. Il Boros di Pendle è oggi il primo prodotto di swap di tassi d'interesse on-chain funzionante.

La stessa logica si applica anche al settore del trading. Nei trading pair con buona liquidità, i fornitori di liquidità AMM perdono circa l'11% dei fondi all'anno a causa delle perdite da arbitraggio; per i token non quotati su exchange centralizzati, sopportare questa "tassa di arbitraggio" era l'unica opzione. Ma asset come obbligazioni statunitensi, azioni e titoli, che hanno una liquidità globale estremamente profonda, non dovrebbero seguire la strada dell'AMM.

Questi asset richiedono un libro ordini on-chain, con prestazioni paragonabili a quelle degli exchange centralizzati. I team delle principali blockchain hanno affermato per anni che ciò non è tecnicamente realizzabile, ma Hyperliquid ha ribaltato questa conclusione. All'inizio del 2025, ha gestito circa il 60% del volume di trading dei contratti perpetui on-chain.

Tutti questi segnali indicano che le infrastrutture costruite per le obbligazioni statunitensi tokenizzate e le azioni tokenizzate saranno più vicine ai mercati tradizionali di trading elettronico, il che potrebbe superare le aspettative di molte persone, dato che questi asset erano originariamente oggetto di servizio nei mercati finanziari tradizionali.

I primi componenti fondamentali del DeFi sono nati in condizioni di portafogli anonimi che detenevano token ad alta volatilità e senza flussi di cassa. Ma ora gli asset di base sono cambiati, e queste soluzioni di ripiego del passato stanno gradualmente scomparendo. Le nuove infrastrutture che prenderanno il loro posto si avvicineranno alle strutture di mercato tradizionali che gestiscono quotidianamente volumi di transazioni di migliaia di miliardi di dollari da decenni.

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