永久契約の簡単な歴史と将来

オリジナル著者:MONK、Ryan Watkins

編集：ChainCatcher

はじめに

過去17年間で、いくつかのブロックチェーン技術革新が情報サイロから脱却し、従来の金融システムに飛躍的な改善をもたらしました。デジタルゴールド、ステーブルコイン、予測市場など、各製品は当初、ネイティブ暗号通貨ユーザー向けのニッチなユースケースとして設計されましたが、後に社会全体にとって幅広い実用的な価値を持つことが証明されました。

私たちは、次のそのような成果は永久契約であり、さらに重要なことに、永久契約の取引のために構築された分散型取引所になると考えています。

業界は分散型永久契約取引所をエキサイティングな成長ストーリーとして見始めていますが、その重要性と潜在的な機会の規模については依然として広範な誤解が残っています。私たちは、今後数年間で、永久契約が株式から商品まで多くの新しい資産クラスを吸収し始め、分散型取引所がこの変革の最大の勝者として浮上すると考えています。

以下に私たちの見解を概説します：2030年までに、分散型永久契約取引所は、オプション、先物、差金契約の総取引量の相当部分を占めるようになり、これにより業界の市場価値が数百億ドルに達すると考えています。

永久契約の簡単な歴史

基本的に、永久契約は、トレーダーが期限や決済なしに資産に対するレバレッジを無限に維持できるデリバティブです。価格の変動に応じて、資金調達レートは永久契約市場がスポット市場価格と一致するように、ロングとショートの間で定期的に交換されます。同時に、リスクは継続的なマージンと清算メカニズムを通じて管理され、損益は共有担保プールでリアルタイムに再分配されます。これらのメカニズムは、流動性が維持される限りポジションを無期限にオープンにしておくことを可能にし、取引活動を異なる満期日に分散させるのではなく、24時間365日の市場に集中させる。

永久契約の概念は、1993年に経済学者のロバート・シラーによって初めて正式に提案されたが、何十年もの間理論のままであった。従来の金融では、この概念は、固定された満期日、一括決済、集中型清算、限られた取引時間に構築された市場と衝突した。これは、アジアの競合他社からの圧力により、アーサー・ヘイズとBitMEXが暗号通貨スペースに永久契約を導入した2016年に変わった。

当時、HuobiとOKXが暗号通貨先物の日々の取引量の90%以上を支配していたにもかかわらず、BitMEXはわずか2年で支配的になり、その大部分は永久契約の急速な成長によるものだった。2018年までに、BitMEXは時間限定先物商品を事実上廃止し、流動性と取引量で全ての仮想通貨取引所をリードしていました。

私たちは、この期間が永久契約の競争力を示す刺激的な消費者事例研究として機能すると考えています。完全に中立な市場競争において、永久契約は従来の固定期間先物やオプション構造を決定的に上回りました。今日では、仮想通貨における永久契約の取引は非常に一般的であり、ビットコインの永久契約の名目取引量はスポット取引量の約6倍です。この独特の市場構造のダイナミクスは、他のどの資産クラスにも見られません。

分散型永久契約取引所の台頭

バイナンスのような中央集権型取引所は現在、約83%の市場シェアでパーペチュアル取引量を支配しているが、この市場で最もエキサイティングな進化は、分散型パーペチュアル取引所の急成長である。

分散型取引所の概念は10年以上前から存在し、自己管理、リアルタイム監査可能性、許可不要の構築、グローバルアクセシビリティを約束してきた。しかし、これらの機能はしばしば著しいパフォーマンスの妥協を伴う。初期の分散型パーペチュアル取引所は、スループットの制限、高いレイテンシー、基本的なリスクエンジンなどの問題に直面し、中央集権型取引所との競争を妨げられていた。

Hyperliquidの発売はこの認識を変え、パーペチュアル契約のための真に競争力のある分散型取引所体験を初めて提供した。Hyperliquidは、単に取引所のロジックをオンチェーンで複製するのではなく、ブロックチェーンのアーキテクチャを根本的に再考し、取引をその中核的なユースケースとして位置づけました。

そのバリデーターノードは密接に配置されているため、合意形成の遅延が大幅に削減され、マーケットメーカーにとっての共同保管が可能になります。これは、従来の高頻度取引において長年基本的な要件とされてきたものです。さらに、チームは、マーケットメーカーが注文のキャンセルを優先できるようにする明確な注文ルールを確立し、オークション注文に依存する初期のブロックチェーンシステムで一般的に見られる有害な注文フローを効果的に緩和しました。最後に、このチェーンは、可変ガス価格ではなく事前に定義された取引手数料を採用しており、実行の不確実性を減らし、成熟した参加者にとってのコストを削減しています。

Hyperliquidの出現は、DEXとCEXの間の競争環境において重要な転換点を示しています。ローンチ以来、パフォーマンスとユーザーエクスペリエンスはもはや制約ではなく、DEXはCEXから急速に市場シェアを奪っています。今日、HyperliquidとLighterは、主要な暗号資産の小売取引実行のための最高の取引所となっています。

偉大なパーペチュアルの拡大

2025年11月、HIP-3のローンチにより、Hyperliquidは暗号パーペチュアル契約を超え、暗号通貨のみの取引所から普遍的なパーペチュアル契約プラットフォームへと変貌を遂げました。HIP-3は、第三者デプロイヤーが、最低限の技術基準を満たし、500,000 HYPEを担保として預託することを条件に、Hyperliquidの注文帳に新しいパーペチュアル契約市場を立ち上げることができます。

無期限契約は自由に変動するデリバティブであるため、原則として、信頼できる価格情報源がある資産であれば、どのような資産に基づいても作成することができます。HIP-3の開始から3ヶ月以内に、Hyperliquidは個別株、株価指数、商品、さらには上場前の未公開企業を含む新しい市場の急増を目の当たりにしました。これまでのところ、これらの新しい市場は1,000億ドル以上の取引量を達成しており、従来の資産クラスを大規模にチェーンに取り込む最も成功した試みとなっています。

Hyperliquid HIP-3市場の成功は、既存の巨人企業や新興競合企業から大きな関心を呼び起こしました。ここ数ヶ月で、バイナンスとコインベースの両方が、株式と商品のための独自の無期限契約を開始しました。投資家が「次のハイパールイード」に盲目的に追従する中、仮想通貨業界へのベンチャーキャピタルの流入は急増している。一方、ソラナのような大手ブロックチェーンは、永久契約の「解決」を優先している。

これらの活動は、次のような新たな議論を意味している：スポットトークン化と比較して、永久契約は、現実世界のアプリケーションを組み込むことで、新しい資産をブロックチェーンに導入する最も速く、最も流動的な方法である。結局のところ、仮想通貨は主に過剰なリターンを求める投機家向けの資産クラスとして機能しており、永久契約は、トークン化が実際のユーザーにとって価値があるように感じさせる「投機的なスリル」を提供する。

永久契約市場が現在、コアな仮想通貨市場から株式、商品、通貨、そしてロングテールエキゾチック資産（初期のハイパールイードリサーチレポートで「あらゆる取引所」と呼んだもの）にまで拡大する中、私たちは、永久契約における分散型取引所の機会が以前よりも桁違いに大きくなっていると考えている。この発展はまた、これらの取引所のビジネス形態をも変革し、暗号通貨の循環性への依存を大幅に軽減する。

パーペチュアル契約が小売投機市場を吸収する方法

これまでのところ、株式および商品パーペチュアル契約は、主に暗号通貨のトレーダーの間で製品市場適合性を獲得している。このユーザーグループにとっての魅力は、伝統的な資産をより身近に感じさせることにある。米国以外のユーザーにとっての魅力は、特定の管轄区域に居住するか、特定の証券会社/プライベートバンキングとの関係を必要とする資産にアクセスできる点である。

2025年の歴史的な10/10流動化イベント以来、暗号通貨が株式や商品に比べて低調だったことで、このグループの間で採用が加速しているが、最も重要な問題は次の成長要因はどこから来るのかということである。このイノベーションは、暗号通貨ネイティブのユーザーベースを超えて、他にどこへ輸出できるだろうか？我々は、その答えが金融における最も明確な長期的な成長トレンドの1つ、すなわち世界的な個人投機家の台頭にあると考えている。

個人投機家の台頭と再台頭

「トレーダーの国となった国を見ると、株式インフラ全体にわたって高いレバレッジが明らかである。」------ ポール・テューダー・ジョーンズ

より多くの市場参加者や社会評論家が指摘しているように、世界は小売主導の投機的スーパーサイクルの真っ只中にいるように思える。この行動の要因については、生活費の上昇や社会的流動性の不足が人々を投機に追いやっていること、スマートフォンや規制緩和の普及が投機を容易にしていることなど、議論が交わされているが、その傾向は明らかである。日々、トレーダーになる人が増えている。中間層の人口の増加、取引を中心としたインターネットコミュニティ、そして世界中で40億人以上が依然として「証券口座を持っていない」ことから、この傾向が加速する余地は大きいと私たちは考えている。

この現象が進化するにつれて、レバレッジへの関心も高まっている。デリバティブ市場への個人投資家の参加が急増し、オプション、差金決済契約、従来型の先物の取引高が過去最高を記録しています。

• シカゴ・オプション取引所の推定によると、2025年までに、個人投資家からの取引活動は、米国オプションの総取引量の半分以上を占めることになる。

• 同年、小売りのCFD取引量は過去最高を記録し、5つのブローカーが初めて月間平均取引量が1兆ドルを超えたと報告した。

• 一方、米国は...商品先物取引委員会は、米国の個人向け先物の平均取引量はパンデミック前の水準より約50%高いままであると指摘した。

重要なのは、これらの資本フローは規模が大きいだけでなく、スピードも速く、短期的なポジションがますます有利になっていることです。2024年のCFTCのサンプルデータによると、平均的な個人先物トレーダーは数日間しか契約を保持していないことが示されています。一方、Cboeのデータによると、個人参加は同日満期のオプション取引で最も高いことが示されています。

皮肉なことに、現在リスクアペタイトを満たすために使用されているオプションと先物契約は、もともとリスク管理のために設計されたものでした。対照的に、永久契約は方向性リスクのために特別に構築されています。

個人トレーダーは、必然的に不完全なツールを使用するように導かれている可能性が高い一方で、永久契約は製品設計とユーザー需要の間にエレガントな適合を示す可能性があります。仮想通貨業界では、新しい世代のデリバティブトレーダーがパーペチュアル契約を好む傾向が明確に現れています。以下では、既存の代替品と比較したパーペチュアル契約の固有の利点をいくつか検討します。

パーペチュアル契約 vs。オプション

「オッカムの剃刀の原理、つまり単純さの原理は、最も単純でエレガントな説明が真実に近いことが多いことを教えてくれます。」

オプションと比較して、無期限契約が持続的に魅力的である理由はそのシンプルさにある。

レバレッジをかけて方向性を狙う個人トレーダーにとって、無期限契約は他のデリバティブに関連する多くの認知的負担を排除する。満期日を選ぶ必要も、時間の経過による価値の減少を管理する必要も、インプライドボラティリティを計算する必要もない。代わりに、エクスポージャー（ロングまたはショート）は線形であり、連続的で、直感的である。これはスポットポジションを保持することに似ている。

マーケットメーカーの観点からも、無期限契約は同様に効率的である。流動性は、オプションや先物市場のように異なる満期日や行使価格に分散されるのではなく、単一の注文書に集中しています。その結果、流動性が高まり、価格発見がより堅牢になります。

永久契約は、カスタマイズされた利回り曲線の構築や複雑なポートフォリオのヘッジにはオプションほど表現力がないかもしれませんが、そのシンプルさが、保有期間を問わず効率的である理由です。数ヶ月ではなく数日以内にポジションを開け閉めしようとするトレーダーにとって、永久契約は満期日の管理の必要性を完全に排除することで明確な利点を提供します。前述のシカゴ・オプション取引所（CBOE）のケーススタディでは、レバレッジ取引のために0DTEオプションに依存する個人トレーダーは、極端なシータ減衰に直面しています。無期限契約では、事前に設定された清算水準を管理するために、希望するレバレッジを微調整するだけで済みます。

無期限契約はオプションの普遍的な代替品ではありませんが、複雑さを追加せずに個人トレーダーの投機的衝動をよりよく捉えることができると考えています。オプションは、ボラティリティの見方、テールリスクの管理、構造化エクスポージャーの構築において引き続き重要な役割を果たします。その凸性主導のリターンは魅力的であり、満了前の清算リスクを回避することができます。ただし、これらの使用例は、ほとんどの個人トレーディング活動の中心範囲外にあります。

基本的に、私たちは、無期限契約は、個人トレーダーの間でレバレッジ取引への需要が高まっていることを満足させる「オッカムの剃刀」アプローチを反映していると信じています。

パーペチュアル契約 vs。差金決済契約（CFD）

オプション取引が米国の個人トレーダーの間で爆発的に広まっている一方で、アジアでは、個人トレーダーが差金決済契約にますます傾倒しています。2025年までに、世界の外国為替/CFD業界の平均月間取引量は30兆ドルを超え、10年前の10兆ドルをはるかに上回りました。特に、CFDウェブサイトのトラフィックの約60％はアジア太平洋地域からのものであり、北米はわずか約9％しか占めていません。

CFDは、いくつかの重要な点で永久契約に似ています。CFDは、トレーダーが基となる資産を所有せずにレバレッジをかけた方向性のあるエクスポージャーを得ることができ、通常は固定の満期日がなく、資金調達コストは時間の経過とともにポジションに組み込まれます。永久契約と同様に、さまざまな資産クラスでの短期的な投機に使用できます。多くの点で、CFDは、永久契約によって正式に確立された経済的特性を通じて、従来のシステムがより明確な方法で近似しようとする妥協点を表しています。

しかし、CFDは構造的に妥協点のままである。これらはブローカーによって店頭で提供され、トレーダーとディーラーの間に二国間の信用エクスポージャーが生じます。価格設定は不透明で、スプレッドはブローカーによって設定され、リスク管理は一方的に調整できます。流動性は、単一の透明な注文帳に集中されるのではなく、さまざまなブローカーの台帳に分散されます。各ポジションは基本的にブローカーとトレーダーの間の孤立した任意の合意であり、ブローカーが関係の条件を決定します。

オプションは永久契約よりも明確な利点を提供できますが、CFDが持続的な価値提案を持つかどうかを判断するのは難しいです。彼らは、永久契約が排除しようとしている非効率性、不透明性、信頼の仮定を受け継いでいる。この意味で、CFDブローカーは、永久契約市場によって最も簡単に混乱する可能性のある従来のビジネスに属しているかもしれない。

24時間取引の民主化の実現

株式および商品先物契約のもう1つの過小評価された利点は、24時間取引を可能にする能力である。これは、リテールトレーダーにとって、いつ、どのようにリターンにアクセスするかを変えることで、パラダイムシフトを表している。

株式市場では、研究者たちが、制限された取引時間が、主に「夜間のドリフト」と呼ばれる効果により、個人投資家に構造的な不利をもたらすことを確認しています。データによると、米国株式の長期的なリターンの不均衡な割合は、通常の取引時間外に生成されており、夜間の価格変動が実現されたパフォーマンスの重要な部分を占めています。

これは、収益報告書や主要なプレスリリースが市場の開始前や終了後に公開されることが多く、米国の公開市場は開始時間よりも終了時間が長いことを考えると直感的です。市場を動かすニュースの見出しの多くは、夜間や週末に発表され、その間、個人投資家は構造的に疎外されています。これらの時間枠にアクセスできるのは、通常、ヘッジファンド、機関投資家、および取引後会場や優先的なオフマーケットチャネルを通じて取引できる高純資産の参加者たちです。

学術研究によると、このアンバランスは、個人投資家の参加が高いいわゆる「ミーム株」で拡大する可能性があるという。2022年の研究では、個人トレーダーが流動性が最も薄く、逆選択が最も深刻な市場開場時に注文を不均衡に配置することが明らかになった。著者は、この効果の程度を以下の印象的な例で説明している。「2019年初頭から2022年5月末まで、市場開場時にAMCエンターテインメント株を購入し、市場閉鎖時に売却したデイトレーダーは、資本金の99.6%を失っていただろう。しかし、同じ取引を一夜にして行った場合、同じ期間に30,000%の利益を得ていたはずだ（取引コストは両方とも無視）。この例は極端だが、取引期間の境界が実際の結果にどのように大きく影響するかを示している。

この行動を説明しようとすると、小売りのトレーダーは夜間や週末（仕事をしていないとき）に取引の可能性について考え、次に市場が開いたときに注文を執行する、という理論が考えられる。もしそうだとしたら、なぜこの摩擦を完全に排除し、トレーダーが都合の良いときにいつでも市場とやり取りできるようにしないのだろうか？

今日、分散型永久契約取引所は、まさにそれを行うことができる地球上の数少ない場所の一つかもしれない。継続的なエクスポージャーを提供することで、彼らはトレーダーがニュースが発生したときに市場とやり取りできるようにし、従来の市場時間帯に制限されない。実際、これはもはや理論上の話ではない。先週末、イラン紛争に対する懸念が高まる中、Hyperliquidは原油取引で10億ドル以上を促進しました。トレーダーは金曜の終値から月曜の始値までのスポットボラティリティの30%を捉えることができましたが、世界の他の地域の個人トレーダーは取引に参加できませんでした。

伝統的な市場が閉まっている流動性の低い取引時間帯には、スプレッドが広がる傾向があることに注意する必要があります。しかし、多くのユーザーは、アクセス機会と引き換えに不完全な執行を容認する意思があると考えています。永久的なDEX製品が成熟するにつれて、24時間取引は最も強力なユーザー獲得手段の一つとなる可能性があります。

すべての道は分散型取引所へ

永続的な契約の機会がますます明らかになるにつれて、従来の取引所も必然的にこの分野に参入することになるでしょう。インターコンチネンタル取引所、シカゴ・マーカンタイル取引所、ナスダックがそれぞれ市場で24時間取引を開始すると発表したことはすでに見てきました。彼らが永続的な契約に似たツールを発売するのは時間の問題だと考えています。従来の金融取引所から米国の集中型暗号取引所までの既存の企業が永続的な契約商品を展開し拡大する場合、分散型取引所にはどのような永続的な利点が残るのでしょうか？

互換性の問題

分散型永久契約取引所は、暗号通貨分野で最も誤解されている技術なのかもしれません。多くの批評家は、Hyperliquidのようなプラットフォームを規制arbitrageの産物と見なし、訴追されるのを待っているにすぎないと考えています。しかし、時間が経つにつれて、これらの取引所が実際に取引システムを近代化していることがますます明らかになるかもしれません。20世紀末の電子取引が市場の執行、監視、清算、決済の方法を変えたように、暗号通貨ネイティブの取引所は、これらの機能を単一のシステム内でどのように統合し、自動化するかを再考しています。ほんの数十年前には、世界の取引活動は依然として物理的な取引所のホールに集中していたことを想像するのは難しい。

分散型永久取引所は、責任を複数の仲介者に分散するのではなく、原子的な証拠金と決済機能を備えた単一の統合システムに取引のほとんどを統合する。取引所自体は、伝統的に異なる役割によって処理されてきた多くの機能を実行する：フロントエンドはブローカーインターフェースとして機能し、スマートコントラクトはリアルタイムで清算と決済を管理し、APIはマーケットメーカーが会場内のテイカーとネイティブに相互作用できるようにする。言い換えれば、以前は複数の機関と内部オペレーティングシステムが必要だった作業は、眠らない単一のプロトコルによって調整できるようになった。

また、これらの分散型取引所が透明性と自律性を持って支払能力を維持する能力は十分に評価されていないと考えている。基本的に、Hyperliquidは検証可能な台帳上に世界最高のアルゴリズム決済エンジンを構築しました。小売りのトレーダーは強力で予測可能な保証を得ることができます：彼らは明確な金額の担保を預け入れ、レバレッジはプログラムによって適用され、預け入れられた証拠金のみが清算されます。内部的には、ロングとショートの間のポジションは継続的にバランスが取れており、システムは必要に応じて自動清算をトリガーし、取引所が破綻するのを防ぐことができます。

一部の批評家は、極端な市場イベントにおけるADLのテールリスクを指摘していますが、まさにこのメカニズムが、システムが集中型資本バックストップに頼ることなく、通常20-50倍の範囲の未曾有のレバレッジをサポートすることを可能にします（つまり、これはバグではなく、機能です）。従来の証拠金システムとは異なり、仲介層はなく、裁量的な信用決定はなく、二者間の貸借契約もありません。Hyperliquidでは、リスク管理はコードによって決定論的に処理され、すべての人が同じ一連のルールに従います。

多層的な取引相手との契約や交渉可能な証拠金条件に慣れている大規模な金融機関にとっては、このモデルは硬直的または馴染みのないものに見えるかもしれません。しかし、大部分の小売業者にとって、この商品は完全に十分であり、最も機敏で効率的な資本的手段で投機を行うことができます。ある意味では、Hyperliquidはレバレッジの商品化を行っています。

取引時間を延長することは従来の取引所にとっては比較的簡単かもしれませんが、前述の永久契約スタックを導入することは、現在の規制およびインフラストラクチャの枠組みとは根本的に相容れないものです。米国では、株式/商品永久契約は商品取引所法およびドッド・フランク法の対象であり、規制された取引所で執行し、中央清算機関を通じて清算することが義務付けられている。これらの規則により、取引の積み重ねはブローカー、取引所、清算機関に分散され、各層が独自の経済的賃貸料を抽出し、技術的負債を蓄積する。その結果、執行、リスク管理、決済が異なる軌道で運営されている肥大化したゲートキーパーによって処理されるシステムが生まれる。

従来の機関は、この枠組みに永久契約を単に追加することはできない。徹底的なボトムアップの規制改革を実施するか、積み重ね内の異なる参加者の運用を調整する必要がある。つまり、暗号通貨取引所の24時間365日のアルゴリズム機能を真に反映した永久契約は、伝統的な企業にとって、何年もかかる長期プロジェクトであることを意味します。

ドッド・フランク法のような主要な規制の枠組みは、2008年の金融危機によって明らかになった恥ずべきリスク管理の失敗に対する理解できる対応策ですが、これらの変更の一部は、振り返ってみると過剰反応であったことがわかるかもしれません。あるカテゴリー全体のリスクを排除しようとする中で、これらの改革は、技術変化に直面して革新することができない業界を生み出す可能性があります。

これらを考えると、伝統的な企業が暗号通貨の永久契約の経験を再現できるかどうかではなく、手遅れになる前に競争力のある製品を構築できるかどうかが本当の疑問です。ロビンフッドやICEのような企業は、最終的にHyperCoreやHIP-3のようなシステムと同等のものを構築できるでしょうか？十分な資金、イニシアチブ、規制の柔軟性があれば、それは可能だ。しかし、技術の勝者には経路依存性があり、既存企業が永久契約を開始するために必要な規制の明確さを得、それらをサポートするために必要な構造改革を完了する頃には、競争環境はすでに決着している可能性がある。

ユーザーは、使い慣れたブランドが彼らに永久契約を提供するまで5年も待つことはないだろう。今、Hyperliquidは、製品のバイラル拡散により、より広いメディアの注目を集めている。Hyperliquid Labsの事業体とそのパートナーが市場参入戦略を加速し続ける中、伝統的な企業が効果的に競争する窓口は急速に狭まっている。一方、Hyperliquidは自社のシステムを継続的に改良しており、新規参入企業が同社の製品に追いつくのはますます難しくなっている。

永続的な契約に対する世界的な需要に対応するためには、ネイティブの暗号通貨取引所が最も速く動いており、間もなく脱出速度に達する可能性がある。私たちの考えでは、時代遅れのインフラに悩まされている既存の企業をこの変革でサポートすることは、ニューヨーク・タイムズがオンラインメディア戦争に勝利し、インテルがGPUコンピューティング戦争に勝利し、ブロックバスターがストリーミング戦争に勝利すると賭けることに似ている。歴史は繰り返し、新しい技術が新しい勝者を生み出すことを教えてくれる。

スケーリングの利点としての許可不要性

ブロックチェーンは、本質的にオープンで国境のないシステムです。インターネットに接続している人なら誰でもアプリケーションにアクセスでき、開発者はそれらの上に構築できるため、通貨や金融の世界的なAPIとして機能します。ブロックチェーン上に構築された分散型取引所は、これらの「許可不要」の属性を受け継いでおり、長期的には既存の企業よりも大幅なスケーリングの利点を提供すると考えています。

開発者の視点から見ると、分散型取引所は、開発者エコシステムの成長によって生み出されたユーティリティと流通のフライホイールから利益を得ます。HyperliquidのビルダーコードとHIP-3マーケットは、優れた例です。

ビルダーコードは、サードパーティアプリケーションがHyperliquidをバックエンドに統合する強力なインセンティブを提供する手数料共有メカニズムを確立します。これの実際的な意味は、集中型取引所が新しいテイカーフローを個人的に引き付けるのに忙しい一方で、Hyperliquidはトラフィック獲得のために複数のフロントエンドが競い合っているということです。インクリメンタルディストリビューションは、ファントムが一夜にして1,000万以上の新規トレーダーを紹介したような、照明スイッチのようにオンにできます。将来的には、これは、現地語でHyperliquidへのアクセスを提供する大規模な地域取引所、Hyperliquidトレーダーに対するより高いレバレッジや保護を提供する米国規制ブローカー層、またはユーザー1人当たりの平均収益を増やすためにソーシャルメディア大手がユーザーベースに永久契約を導入することさえも意味する可能性があります。

前述のように、HIP-3は、サードパーティデプロイヤーがHyperliquidの注文書に新しい資産を取引するために新しい永久契約市場を立ち上げることができると定めています。この新しい市場を創造するオープンなプロセスにより、Hyperliquidは、いかなる中央集権機関よりも迅速に資産をオンボードできます。均衡状態では、各新しいオークションは、投機的需要の可能性が最も高い新しい資産を明らかにし、Hyperliquidが常に最も注目を集め、ボラティリティが高い分野からの取引量を確保できるようにします。これは、金属価格が急騰した最近の期間においてすでに大きな恩恵をもたらしており、サードパーティチームが運営する単一のシルバー永久契約市場は、1日当たりの取引量が10億ドルを超えています。

ビルダーコードと組み合わせて、これらのメカニズムにより、デプロイヤーはHyperliquid上に完全に構築された取引所を立ち上げることができます。現在、Hyperliquidのサードパーティエコシステムは、年間9,000万ドルの収益を生み出しています。競合他社は今、自社に問いかけるべき重要な疑問に直面している。Hyperliquidと競合するのと、単に彼らと協力するのと、どちらが得策か？

ユーザーの観点から見ると、分散型取引所は資本市場を民主化する。米国ユーザーは最終的に外国資産へのアクセスが容易になることで恩恵を受けるかもしれないが、最大の受益者は米国以外のユーザーかもしれない。世界中で60億人以上がインターネットにアクセスできるが、40億人は「証券口座を持たない」ままだ。一方、ステーブルコイン（ブロックチェーン上での主要なドル資産）の導入率は、国際的に指数関数的（ホッケystick）な成長を遂げている。

また、投機的活動の相当部分は、伝統的なブローカーチャネルの外で行われ、特にアジア、中東、南米では、夜間や週末の取引が一般的であり、米国市場への参入機会が限られています。分散型取引所は、これらのユーザーが直接参加できるようにし、管轄区域の島やアクセス障壁なしにグローバルな流動性を集約します。

要約すると、私たちは分散型取引所のアーキテクチャが、より迅速な実験、より広範な資産カバレッジ、そしてより大きな潜在的市場をもたらすと考えています。

自律システムの経済学

当社の初期のHyperliquidリサーチレポートでは、Hyperliquidを「世界で最も効率的なキャッシュフローマシンの一つ」と説明しました。今日、同社は年間10億ドルの収益を上げ、純利益率は最大99%に達するが、従業員はわずか12人である。これらの指標は、S&P 500やナスダックのどの企業にも匹敵せず、従業員1人当たりの収益は8,300万ドルで、世界で最も収益性の高い組織の1つである。

Hyperliquidはこのモデルの最大規模の実現例であるが、経済的可能性を秘めた分散型取引所はこれだけがではない。これを理解するには、取引所の内部経済と外部経済を区別することが重要である。

議論の中心にあるのは、分散型取引所は機関ではなくソフトウェアだということである。コアチームは取引所の構築の前払い費用を負担し、継続的な開発に対してプロトコルからトークン報酬を受け取ることがあります。しかし、中央集権型取引所とは異なり、法定通貨の銀行チャネル、大規模なコンプライアンスチーム、地域子会社、カスタマーサポート、または大規模なカストディと資金調達業務を維持する必要はありません。DEXが稼働すると、唯一の継続的な固定費用は、トークンのインフレの形でバリデーターに支払われる少額の手数料のみとなります。例えば、Hyperliquidバリデーターを運用する推定総月額費用は約10,000ドルで、Hyperliquidの年間10億ドルの収益と比較するとほとんど無視できる額です。

実際、ユーザー獲得、ローカライゼーション、資産のオンボーディングがサードパーティのフロントエンドやエコシステムビルダーに外注されるようになると、プロトコル自体はソフトウェアのようにほぼゼロの限界費用でスケールアップできます。つまり、DEXが脱出速度に達すると、膨大な運用レバレッジが得られるということだ。極端な場合、十分に成熟したDEXは、いかなるチームに対しても直接的な支払いが必要なくなるかもしれない。その代わり、サードパーティのチームがオープンソースの貢献を通じてコアプロトコルを維持し、取引所に構築されたビジネスから収益を上げる。この時点で、そのようなDEXはほぼ100%の純利益率で運営されることになる。

最も重要なのは、永続的な分散型取引所は、規模が拡大するにつれて複利効果を生む利点があるということだ。流動性が深まるにつれて、清算の質が向上します。清算の成果が向上することで、証拠金要件が厳しくなり、資本効率が高まります。資本効率の向上とソルベンシー保証の強化により、ユーザーの信頼が高まり、流動性が増します。時間の経過とともに、このダイナミクスは、リスク管理が最も効果的な場所に資本が集まる業界の勝者総取りの結果をもたらすと考えています。

信頼の静かな力

「あなたの鍵でもなく、あなたのコインでもない。」

「信用せず、検証せよ。」

これらの格言は、あらゆる暗号通貨サイクルで循環し、新規参入者に中央集権的な取引相手を信用する危険性を警告している。前述した分散型取引所の構築の課題により、長年にわたり、中央集権的な仲介者なしに暗号通貨を取引することは不可能だった。したがって、暗号通貨経済の歴史は、マウントゴックスから始まった取引所の崩壊で散りばめられている。GoxからFTXへ。

分散化はしばしばブロックチェーンの哲学的コミットメントと見なされますが、実際には、ブロックチェーンアプリケーションは、実質的に低い取引相手のリスクをユーザーに提供します。本質的に不透明な閉鎖システムであるCEXとは異なり、DEXはユーザーにコードによって強制される譲渡不能な権利を提供します。

永久契約のユースケースでは、これは、ブローカーの保証や事後介入に頼るのではなく、ユーザーが証拠金ロジック、資金調達レートのメカニズム、清算ルール、取引所の支払い能力をリアルタイムで確認できることを意味します。FTXの崩壊から数年が経った今でも、CEXは不透明な出金管理や内部リスク管理の失敗によりユーザーの信頼を損なっているため、これは非常に重要だと考えています。また、このような透明性の欠如やガバナンスの失敗は、暗号資産分野に特有のものではなく、より広範な閉鎖的な金融システムに蔓延している問題です。

結局のところ、金融市場は信頼システムです。ルールが明確で、執行が機械化されている場合、トレーダーはより喜んで参加します。これがDEXの構造的な利点です。ユーザーに最大限の透明性、監査可能性、およびバックアップ保証（例えば、Lighterがユーザーにいつでも担保をイーサリアム・メインネットに引き出すことができるように提供するような）を提供することで、ユーザーが直面する相手方リスクは低減されます。同等の条件下では、これによりユーザーはDEXの使用をより希望するようになり、規制当局はオフショアの中央集権型取引所との差別化の強力な根拠を得ることができる。

数百億ドルへの道

「若い/新しい企業が新市場を切り拓いており、その潜在的な市場規模を過小評価するのは簡単だ。UberやLyftはタクシーに取って代わるのか、それとも車の所有の概念を再定義するのか？」------フィリップ・ラフォンド

現在、主要な分散型永久交換取引所は、完全に希釈された時価総額が400億ドル未満である。暗号通貨分野以外では、上場している最大手の取引所や証券会社の市場総額は1兆ドルを超えています。私たちは、永続的な分散型取引所業界がこの市場全体に浸透し、さらに大幅に拡大できると考えています。繰り返しますが、私たちの議論は、永続的な分散型取引所業界に関する以下の3つの基本的な仮定に基づいています。

1. 明確な価格オラクルを持つ資産であれば、どのような資産でも永続的な契約を作成できます。

2. 永続的な契約は、特に小売主導の市場セグメントにおいて、従来の先物やオプション取引の取引量のかなりの部分を占めることになります。

3. DEXは、中央集権型取引所と比べて構造的な利点があり、新しい資産クラスである無期限契約業界の成長をリードし続けるでしょう。

機会の大きさの評価

現在、中央集権型取引所の規模を考えると、分散型取引所は暗号通貨の無期限契約の総取引量のほんの一部しか占めていません。

世界全体のデリバティブ市場と比較すると、その影響はほとんど無視できるほどです。オプション、先物、差金決済取引市場で毎日生み出される名目取引量は80兆ドルを超えるのに対し、無期限契約のDEXはわずか200億ドルしか占めていません。

もちろん、この流れをすべて捉えられるわけではありません。しかし、今後数年で、短期オプションやグローバルなCFD市場は、これらの取引所にとって現実的な機会を提供すると考えています。前述のように、これらの商品へのアクセスが容易になるにつれて、これらの市場への個人投資家の参加は増加する一方であり、無期限契約は個人トレーダーとそのレバレッジへの渇望にとって優れた選択肢となります。この機会の大きさは計り知れません。例えば、私たちが推定する個人オプション取引の流れのわずか20%（オプション取引全体の5%を占める）を捉えるだけでも、無期限のDEX市場全体は10倍に拡大します。

たとえわずかな市場シェアを獲得したとしても、収益には大きな影響を与えるでしょう。上記の表は、グローバルなデリバティブ市場におけるさまざまな可能な料金率と市場浸透率の下での年間料金機会を示しています。1-2ベーシスポイントの実効レートでは、デリバティブ取引量のわずか1%を獲得することで、年間収益は約30億ドルから70億ドルに相当する可能性があります。市場シェアが2-4%に達した場合、機会は急速に数百億ドルに成長します。上記のように、永久的なDEXは信じられないほどの収益回転能力を持っているため、この収益をほぼ利益とみなすことができます。

結論として、永続的なDEXは、極めて価値のある企業になるために、グローバル取引を独占する必要はありません。これらのターミナル市場での浸透率が低い単一桁であっても、予想される事業成果を大幅に再評価するには十分です。私たちは、この初期の獲得率に対応するのに十分な規模の小売投機ファネルがあると考えています。

ベンチマークとして、1月30日、金属のボラティリティが記録的な日、Hyperliquidは、小売業者に競争力のあるスプレッドを提供しながら、世界の銀デリバティブ取引量の約2%を獲得しました。異なる資産や市場体制全体でこのレベルのパフォーマンスを維持することは容易ではありませんが、初期のトラクションは励みになります。

十分に先を見据えると、永久契約が進化するにつれて、伝統的な固定期間先物契約が、物理的に引き渡される資産の長期的なヘッジという本来の目的に戻ることは不可能ではない。今日の主要な契約のほとんどでは、先物取引の取引量のほとんどは、生産者や事業上のリスクをヘッジする企業よりも、方向性、裁定取引、またはボラティリティを投機するトレーダーによって動かされている。CFTCのデータによると、資産クラス全体で、先物取引の半分以上（おそらく80%に近い）が商業的ではなく投機的であることが示されている。

永久契約がこれらの契約の経済的リスクエクスポージャーを再現しながら、継続的な取引、より単純な契約設計、統合されたクロスアセットマージンを提供できる場合、投機的株式にとって構造的な利点を持つことになる。その場合、固定期間先物契約は、商品生産者、航空会社、銀行の現実世界のリスクエクスポージャーを管理するために依然として不可欠であり、永久契約は投機が支配的な契約タイプに成長する。この最終状態を考慮すると、デリバティブ市場全体で2桁の浸透率を達成するための困難ではあるが信頼できる道筋が存在する。

市場はこの可能性や、分散型永久交換の長期的競争力をまだ認識していないと考えている。市場リーダーのHyperliquidとLighterの株価収益率は、それぞれ17倍と3倍であり、これはフィンテックや従来の取引所の仲間よりもはるかに低い。以下では、前述のピア倍率と、上記の分析から導き出された2030年の業界利益の見積もりを使用して、この機会を定量化する。

前述のように、数字を大きくするためにはわずかな金額しか必要ない。しかし、上記の分析はすべて米国中心であり、将来のデリバティブ取引の総量が成長しないことを前提としていることに注意する価値があります。世界全体のデリバティブ取引量と、24時間取引によるより広い聴衆を考慮すると、この潜在的なターゲット市場は大幅に拡大するはずです。

エンドゲームの交換 - トロイの木馬としての永久契約

最後に、永久的なDEXの最終目標は、既存のデリバティブ市場をより効率的に複製することではなく、デリバティブ市場の範囲を包括的に拡大することであることを強調する必要があります。HIP-4のようなイニシアチブを通じて、Hyperliquidは同じ統一システム内で予測市場やオプションなどの隣接製品をネイティブでサポートできます。ポートフォリオ・マージニング・メカニズムと組み合わせることで、今日の断片化された従来のスタックの資本効率や表現力をはるかに超えるエンドゲーム取引アーキテクチャへの道が開けます。

プラットフォームの機会

この時点で、ブロックチェーンにとって永久契約がどれほど収益性が高いかは明らかでしょう。ハイパーリキッドが世界で最も収益性の高いブロックチェーンであることから、データだけでこれが示されています。永久契約は、ブロックチェーン上で構築する最も難しいユースケースの1つであることも、ほとんど同様に重要ですが、あまり明白ではありません。一度永久契約が確立されれば、ブロックチェーン上の他のすべてのユースケースを「取り付ける」ことが容易になります。

上記のように、ブロックチェーンは、高レイテンシー、アドバースセレクション、スループットの制限など、ミクロ構造上の脆弱性で満ちており、永久契約の構築は不可能でした。これらの問題の多くは、決済やスポット取引などのユースケースにとって重大ですが、生死に関わるものではありません。例えば、レイテンシーやスループットの問題により、ステーブルコインの送金が即時に届かないことがありますが、それは最終的にお金を受け取れないという意味ではありません。対照的に、担保を迅速に清算できない永久交換は、支払不能に陥ります。

主要な永久DEXがこれらの問題を解決するにつれて、新しい領域に拡大し始めていることは驚くことではありません。HyperliquidとLighterは、過去1年間にスポット市場とEVMサイドカーを立ち上げ、EthereumやSolanaのような汎用プラットフォームで利用可能な製品を提供できるようになりました。同じ期間に、Hyperliquidはコミュニティ主導のプロセスを通じて独自のブランドのステーブルコインを立ち上げました。最近、同社は、Hyperliquidでの予測市場とオプション取引のための基盤となる要素を提供するHIP-4を発表しました。これらのユースケース間の相乗効果は魅力的であり、仮説的なシナリオを通じて最もよく説明できます。

将来的には、Hyperliquidでより多くの資産がトークン化されるにつれて、任意の資産バスケットを担保として使用して任意の合成エクスポージャーを作成できる世界を想像できます。例えば、ドル安とAIインフラに強気な立場であり、ビットコイン、金、そして、Nvidia、SK Hynix、TSMCのトークン化された株式からなる集中型ポートフォリオを保有しているとする。これらの企業はエージェントコーディングの時代には存続不可能だと考えているため、これらの資産を担保にソフトウェア株価指数を空売りする。

ネイティブオプション市場では、ローリング満期契約で清算レベルをヘッジできる。パフォーマンスが非常に優れていることを受けて、誰でもアクセスでき、リアルタイムで監査可能で、自己管理型の金庫を通じてポートフォリオ管理サービスの提供を開始する。ユーザーは、接続されたEVMサイドカー上のプライバシープールのこの金庫にステーブルコインを預ける。そのユーザーは、すべてのオンチェーンの透明な財務データを中心に構築された新しいソーシャル取引インターフェースを通じてこの機会を発見しました。これらの活動はすべて、単一のグローバルな許可不要システム内で発生します。

ここが、エンドゲーム取引が従来の取引の概念を超える場所です。これらのプリミティブをひとつの屋根の下に集めることができる場所であれば、部分の合計を上回る段階的な成長を達成できます。

この未来を実現するには多くの段階があります。しかし、核となる考え方は、資産が流動的な台帳を共有する場合、金融活動はカンブリア爆発を経験することです。これを受けて、私たちは、永続的なDEXがこのプラットフォームの機会をうまくつかめば、ソラナやイーサリアムに匹敵する結果を達成し、長期的には1兆ドルの壁を突破できると考えています。

すべてをつなぐ

ここまで読んでいただき、ありがとうございます。上記の情報を理解することで、永続的な契約の機会に関するあなたの理解は、地球上の99.9999%の人々を超えています。多くの人々にとって、無期限契約は無制限の投機に対する業界の渇望から生まれた幸運な金融商品のように思えるかもしれませんが、最終的には暗号経済で最も重要なイノベーションの1つになる可能性があります。このイノベーションは、デジタルゴールド、ステーブルコイン、予測市場とともに、業界の「ラシュモア山」としてリストされる日が来るかもしれません。

証拠はデータにあります。無期限契約は、拡大する暗号経済内で支配的なデリバティブツールに成長する明確な道筋を持っているだけでなく、伝統的な資産クラスの小売需要のより大きなシェアを吸収できるようにする、オプションや先物に対する明確な利点もあります。無期限契約の「実物資産」拡大の最初の数ヶ月で、彼らはすでに世界的な金融市場に影響を与え始め、最近ではイラン紛争の週末に原油の価格発見エンジンとして機能しました。私たちは、時間の経過とともに、永久契約の優位性がより明らかになると思います。

この過程で、Hyperliquidのような分散型取引所は、BinanceやCoinbaseのような中央集権型取引所から市場シェアを奪い続けると思います。Hyperliquidはすでに、株式と商品先物契約の分野で明確なリーダーであり、これは将来のトレンドの明確な前兆となっています。分散型取引所は、自己管理、リアルタイムの監査可能性、許可不要の構築、グローバルなアクセシビリティを通じて構造的な利点を持ちます。これらの特徴により、長期的に中央集権型取引所を上回るものとなるでしょう。また、規制上の問題や構造的な非互換性により、シカゴ・マーカンタイル取引所やインターコンチネンタル取引所のような従来の取引所は、競争できない状態が何年も続くことになるだろう。

最後に、分散型取引所が永久契約の成長を牽引するにつれて、隣接する分野にも拡大すると考えている。永久契約はブロックチェーン上で実装するのが最も難しい製品の1つであり、ブロックチェーンがそれらを成功裏にホストできるようになれば、副産物として他の暗号化使用例も自然に集積し始めるだろう。ハイパーリキッドがスポット取引やステーブルコインに拡大し、間もなく予測市場やオプションを含める予定であることから、その初期の証拠はすでに見て取れる。この意味で、永久分散型取引所は将来の金融プラットフォームにとってもトロイの木馬なのである。

もちろん、途中で痛みを伴う成長があるでしょう。DEXに対する明確な規制はまだありません。分散型永久取引所は、自動清算メカニズムの最適化を含むリスク管理エンジンを微調整し、段階的な保険基金を探求する必要があります。時間の経過とともに、彼らはまた、伝統的な市場での資金調達コストとギャップリスクを低下させる必要があります。しかし、私たちは、これらは単なる詳細であり、途中で障害を議論するよりもトレンドの方向性を正確に保つことが最も重要であるため、議論を台無しにする要因ではないと考えています。

究極的には、ブロックチェーンは流動性、統合、セキュリティ、開発者を中心に形成された強力なネットワーク効果を持つ自然独占者であると考えています。これらのネットワークは拡大するにつれて、相互に接続された資産、アプリケーション、企業、ユーザーで構成されるデジタル超構造となり、容易に複製や模倣ができないようになります。前述のように、潜在的なターゲット市場は信頼性を持って数兆ドルと測定でき、永久契約に対応する勝利のブロックチェーンの賞金は、世界の金融分野における最大の成果の1つとなります。

永久契約は発明以来10年で大きく進歩したように見えるかもしれませんが、実際にはこのカテゴリーは世界の金融の砂浜の上の砂粒にすぎません。

しかし、それこそがすべてを非常にエキサイティングなものにしているのです。

偉大な永続化は始まったばかりです。

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