規制の10年がついに明確化、暗号ネイティブ論理の勝利

BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE、SHIB。

これらの名前は、初めてSECの規制申請書に一緒に書かれ、その後にいくつかの言葉が追加されました：証券ではない。

2026年3月17日の夕方、SECとCFTCは共同で68ページの解釈文書を発表し、暗号資産の証券ステータスに関する包括的な定性的評価を正式に提供しました。これは、特定のトークンが規制の解釈で公式に扱われ、分類された米国連邦レベルでの初めての事例を示しています。この文書は、SECの以前の2019年の「投資契約分析フレームワーク」を上書きしました。これは、業界のコンプライアンス評価の主要な参考資料でした。

この文書は明確なタイムラインに従いました。

2025年1月、SECの代理議長マーク・T・ウエダは、暗号資産に対する証券法の適用を明確にするために暗号タスクフォースを設立しました。同年7月、デジタル資産に関する大統領作業部会は、SECとCFTCが既存の権限を使用して業界に規制の明確さを提供することを推奨する報告書を発表しました。

SECの議長ポール・S・アトキンスは、その後、プロジェクト・クリプトを立ち上げ、2026年1月にSEC-CFTCの共同プロジェクトにアップグレードされました。この期間中、暗号タスクフォースは、発行者、投資家、法律事務所、監査法人、その他の利害関係者から300件以上の公的コメントを受け取りました。

言い換えれば、この文書は、業界の駆け引きと政策調整の1年以上の後に、2つの連邦規制機関からの「統一された回答」を表しています。

5本の線が全体の地図を描く

この文書では、SECは暗号資産を5つのクラスに分類し、核心的な基準はハウイーテストの4つの要素です。

最初のカテゴリーは「デジタル商品」です。これは、SECが特定の名前のリストを提供するため、文書全体で最も強調されたセクションです。BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、AVAX、DOGE、SHIB、LINK、DOT、LTC、BCH、HBAR、XLM、XTZ、APT、合計16のトークンが本文に明示的に言及されています。脚注には、このカテゴリーにアルゴランド（ALGO）とLBRYクレジット（LBC）も含まれています。

SECが提供する論理は次のとおりです：これらのトークンの価値は、主に供給と需要によって駆動される機能的暗号化システムのプログラム的操作に本質的に結びついており、他者の管理努力からの利益の期待によってではありません。

第二のカテゴリーは「デジタルコレクティブル」です。CryptoPunks、Chromie Squiggles、WIF（dogwifhat）、およびVCOINが具体的に言及されています。ミームコインはここに位置し、SECはその価値が主に「芸術的、エンターテインメント、社会的、または文化的意義」によって駆動されていると考えており、物理的なコレクティブルと同様に、したがって証券には該当しません。

第三のカテゴリーは「デジタルツール」です。ENSドメインやCoinDeskのMicrocosms NFTチケットなどの例が挙げられています。これらの資産の重要な特徴は、会員資格、アイデンティティトークン、または所有権証明書などの特定の機能を実行する能力であり、その多くはソウルバウンドで譲渡不可能です。

第四のカテゴリーは「ステーブルコイン」です。以前に通過した「GENIUS法」によれば、準拠する発行者によって発行された「支払い型ステーブルコイン」は、証券の定義から明示的に除外されています。しかし、SECはこの法律によって設定された基準を満たさないステーブルコインに対する規制権限を保持しています。

第五のカテゴリーは「デジタル証券」です。これは証券として明確に分類される唯一のカテゴリーです。しかし、SECは文書内でこのカテゴリーに属するトークンを具体的に言及していません。

これらの五つのカテゴリーの境界は絶対的ではありません。SEC自体は、複数のカテゴリーにまたがるハイブリッド資産や、どのカテゴリーにも該当しない暗号資産の存在を認めています。しかし、この分類フレームワークの重要性は、「何が証券で何が証券でないか」という問題を法廷の議論から規制の執行の領域に初めて持ち込むことにあります。

オンチェーン活動の四つのカテゴリー、統一分類

トークンの分類を超えて、この文書のもう一つの重要な貢献は、マイニング、ステーキング、ラッピング、エアドロップの四つのコアオンチェーン活動の統一分類です。

プロトコルマイニングは証券の提供には該当しません。個別のマイニングであれ、マイニングプールに参加することであれ、マイニング活動自体はネットワークの維持と見なされ、新たに鋳造されたトークンはプロトコルレベルのプログラム的報酬であり、投資契約関係を含みません。

プロトコルステーキングは、証券の提供を構成しません。この決定は、個別のステーキング、委任による自己保管、ステーキングのための保管者への委任、流動性ステーキングの4つのシナリオをカバーしています。SECは文書の中で、ステーキング報酬は特定の管理チームの運営努力からではなく、プロトコルの予め定められたプログラム的配分から来ると明示しています。流動性ステーキングから生成されたLST（例：stETH）について、SECはそれらを基礎となるステーク資産の「領収書」としてのみ考え、デリバティブとして分類せず、証券を構成しないとしています。

資産ラッピングは、証券の提供を構成しません。BTCをWBTCにラッピングしてEthereumで使用することは、単なる技術的相互運用性の操作であり、基礎資産の性質を変更するものではありません。

エアドロップは、証券の提供を構成しません。受取人が対価として資金、商品、またはサービスを提供しない限り、トークンの無償配布はHoweyテストの「資金の投資」要素を満たしません。

これらの決定は業界に直接的な影響を与えます。なぜなら、ステーキング、ラッピング、エアドロッピングなどのDeFiプロトコルのコアメカニズムがすべて証券法の範囲から除外されたからです。過去3年間、ステーキングサービスを提供するプロジェクトやエアドロップを配布するプロジェクトはすべて懸念に直面しており、今や連邦規制当局からの統一された回答があります。

証券の地位は永続的なラベルではありません。

この文書で注意深く読む価値が最もある部分は、SECの「分離」メカニズムの説明です。文書は、証券でない暗号資産がその発行方法（例：投資契約を通じて）に基づいて証券規制の対象となる可能性があることを明確に述べています。しかし、投資契約の条件がもはや満たされない場合、その資産は証券の地位から「分離」されることができます。

SECは分離のための2つのシナリオを提供しています。最初は、発行者が約束を果たす場合です。例えば、プロジェクトがICO中に分散型ネットワークを開発することを約束し、そのネットワークが後に稼働し、分散型の方法で運営される場合、投資家はもはや発行チームの努力に依存して利益を得ることはなく、したがってHoweyテストの核心要件を満たさず、トークンは投資契約から「卒業」します。

2つ目のシナリオはより興味深く、プロジェクトチームがプロジェクトを「放棄」することに関与しています。発行者が投資契約で行った約束や声明を果たさず、投資家の「他者の努力」によって利益がもたらされるという合理的な期待が打ち砕かれた場合、投資契約も同様に終了します。しかし、SECは、発行者が責任を逃れることができるわけではなく、詐欺の告発に直面する可能性があることを強調しています。

この「分離」メカニズムの真の意義は、暗号プロジェクトに対して準拠した道を提供することです。ICOからメインネットの立ち上げ、完全な分散化に至るまで、もはや法的グレーゾーンを通る冒険的な旅ではなく、明確な終点を持つ規制のトンネルです。完了すれば、あなたは出られます。

68ページ。9章。18のトークンが特定され、6つのオンチェーン行動が分類され、2つの「卒業」パスがあります。SECは1年以上にわたり300通以上のコメントレターを収集し、最終的にCFTCと協力してこの回答を提出しました。完璧ではありません。ステーブルコインの境界にはまだグレーゾーンがあり、「デジタル証券」カテゴリーの具体的な例は示されておらず、ハイブリッド資産の評価基準は解釈の余地があります。

しかし、過去に「執行による規制」で批判されてきた機関にとって、この文書は少なくとも1つのことを行います：執行行動ではなく、ルールを文書に記載します。