CoinExの創業者：私が見る暗号資産の最終局面

著者：CoinExの創業者、ヤン・ハイポ

この記事は4月10日に執筆されました

1.ビットコインは純粋なコンセンサス資産である

ビットコインには生産的価値も、消費価値も、そして真の貨幣機能も存在しない。歴史的に見ても、純粋なコンセンサス型資産が長期間存続した例はほとんどない。

金との類比は当てはまらない。金の現物需要（宝飾品や工業用）のほぼ半分を占め、数千年にわたり通貨としての機能を果たしてきた上、維持費はゼロです。金塊は、何のメンテナンスもせずに100年間、金庫に保管しておくことができます。ビットコインは、これら3つの点すべてを欠いている。法定通貨の時代においても、金は国家間の通貨の中で最も堅固な存在であり続けています。それは、第三者に依存することなく価値を保存できる、人類が発見した唯一の物質だからです。ビットコインは電力網、インターネット、マイナー、取引所に依存しており、そのいずれかのつながりが断たれれば、機能停止に陥ってしまう。

ビットコインにはかつて、ダークウェブでの取引や国際送金、少額決済など、ある程度の実際の通貨としての機能があった。これが同社の価値の基盤となり得たはずだ。しかし、スケーリングをめぐる議論では、コア派が勝利し、スモールブロック路線を選択したことで、支払い機能を積極的に放棄することになった。その瞬間、ビットコインは「欠陥のある通貨」から「純粋なコンセンサスに基づく投機対象」へと転落した。その後、機関投資家やETFが参入したことで、本来の機能を失っていた資産の寿命が延びたに過ぎない。

セキュリティ予算は、自滅的な仕組みだ。ブロック報酬は半減を繰り返しながらゼロに近づき、ネットワークのセキュリティは最終的には取引手数料に完全に依存することになる。しかし、「保有し続ける」という価値の物語と、「取引を行うことで手数料が発生する」というセキュリティモデルとは、本質的に矛盾しており、解決不可能な関係にある。

ビットコインの価格によって、こうした事態のすべてが見えにくくなっている。価格は市場における最も強力なシグナルであり、大多数の人々はそれに抗うことができない。価格は経路依存性を生み出す――価格が上昇したことでETFが登場し、機関投資家がポジションを取り、そして「大きすぎて潰せない」という認識が定着したのだ。しかし、この連鎖の根底にあるのはコンセンサスであり、価格のトレンドが反転すれば、同じ連鎖が逆方向に加速することになる。

仮想通貨の価値が完全にゼロになることはないだろう。自由な取引、検閲耐性、そして許可不要な送金といった特性には依然として一定の価値があり、それが現在の価格をはるかに下回る底値を支えることになるだろう。しかし、現在の時価総額1兆ドルから大幅な下落は避けられない。

2.負の和システムに関する第一原理

このシステムを理解するには、たった1つの式があれば十分です：

純流入量 = 過去の消費量 + マージン残高

資金がシステムに入ると、その行き先は2つしかありません。消費される（電気代、給与、家賃、弁護士費用、個人的な浪費など）ことでシステムから永久に流出するか、あるいはシステム内に留まる（ステーブルコイン＋法定通貨の残高、すなわち証拠金）かのいずれかです。他に逃げ場はない。本記事におけるすべての数値的推論は、本質的に、この方程式の変数を異なる経路を通じて埋めていくものである。

システム全体の年間固定費はおよそ350億～500億ドルで、好況期にはさらに高くなる可能性がある。内訳は、マイニング費用が約100億～150億ドル（電力、マイニング機器、施設）、取引所運営費用が約150億～250億ドル（人件費、クラウドサービス、コンプライアンス、マーケティング）、プロジェクト運営費用が数十億ドル、その他付随費用が数十億ドルとなっている。

この規模は、従事者の数からも確認することができます。世界の暗号資産業界には（2025年時点で）約160万人の従事者がいるとされるが、その多くは兼業従事者、KOL、プロのトレーダー、その他フルタイムではない立場の者である。暗号資産市場を主な生計の手段としている中核的な従事者は、およそ10万～20万人程度と見られる。内訳は、取引所が5万～10万人、プロジェクトチームが3万～5万人、マイニングが2万～5万人、サービスプロバイダー（法律事務所、コンプライアンス、メディア、ベンチャーキャピタル、マーケットメーカーなど）である。1万～3万。1人あたりの年間総コストを20万ドル（給与、オフィス、インフラ、コンプライアンス、マーケティングなどを含む）と見積もると、人件費および関連費用は年間約200億～400億ドルとなり、これに採掘コストの100億～150億ドルを加えると、総消費額は300億～550億ドルとなり、推定年間350億～500億ドルという数値と一致する。

しかし、このシステムの実際の外部収益は非常に乏しい。ステーブルコインによる決済、国境を越えた送金、および一部のオンチェーン決済は、確かに一定の外部需要を生み出しているが、時価総額全体や業界のコストと比較すると、この収益だけでは現在の規模を維持するには到底足りない。取引手数料は本質的に内部循環であり、ユーザーが取引所に支払う資金は、外部の顧客からの支払いではなく、自身の元手から捻出されるものである。マイニングによって生成されるコインも、この内部サイクルの一部です。資金を大幅に補うことができる唯一の源泉は、新規投資家の流入である。流入量が年間数億単位の消費量を下回ると、システムは純減の状態に陥る。

これは、従来の金融とは根本的に対照的である。株式市場に上場している企業は、実質的な利益を生み出しています。アップルは年間900億ドル以上の利益を上げており、S&P 500構成銘柄全体の年間利益は数兆ドル規模に達します。摩擦コストは利益総額に比べればごくわずかであるため、株式市場は長期的には、新たな資金流入に頼るのではなく、基盤となる企業が継続的に利益を上げていることに支えられて上昇し得る。暗号資産業界には、外部から収益を得ているセグメントは存在せず、純粋なゼロサムゲームである。

暗号資産業界の構造は、カジノ業界のそれと非常に似ています。取引所はカジノに、マイナーはインフラの保守業者に、プロジェクトチームはさまざまな賭博テーブルに相当し、その周囲にはメディア、インフルエンサー、サミット、投資機関、法律事務所、コンプライアンス企業といった一連の寄生的な産業が形成されています。ギャンブルが最大の魅力であり、実際の消費は産業チェーン全体にわたって行われている。しかし、決定的な違いはここにある。カジノのギャンブラーは自分がギャンブルをしていると自覚しているのに対し、暗号資産業界はカジノを「革命」や「金融インフラの未来」、「デジタルゴールド」といった言葉で美化し、ギャンブラーに自分が投資をしている、あるいは崇高な大義に参加しているのだと思わせているのだ。真の勝者は、このシステムの周辺で利益を得ている者たち――電力会社、半導体メーカー、クラウドサービス事業者、不動産オーナー、高級品販売業者――である。

この不変のコストこそが重力であり、それが弱気相場の存在の根本的な理由である。強気相場とは、新たな資金の流入が一時的に消費率を上回るという、単なる幻想に過ぎない。

3.数兆ドルの歴史的な消失

この業界の累積運営コストは約5,000億ドルに上る。内訳は、過去のマイニングコストが約1,500億ドル、取引所業界の累積運営費が約2,000億ドル、その他の投資およびプロジェクトチームの費用が累計で約1,500億～2,000億ドルである（このうちベンチャーキャピタル（VC）だけで1,000億～1,200億ドルを占め、さらにICOなどの直接資金調達やプロジェクトチームの運営費が加わる）。

取引所からの2,000億ドルは次のように内訳される。コインベースだけでも、2021年から2025年までの累積営業費用（収益原価を含む）は約240億ドルに上り、さらに2012年から2020年までの初期投資を加えると、過去の累積総費用は約250億～270億ドルとなる。バイナンスは財務報告書を公表していないが、従業員数や世界的なコンプライアンス関連費用を踏まえると、その累積コストは同程度の規模と推定される。この2つだけで、およそ500億～600億ドルを費やしている。これに加え、過去に存在した数百もの取引所――Huobi、OKX、FTX、Bitfinex、Kraken、Bybit、Kucoin、Gate、Mt.Goxなど――2,000億ドルというのは控えめな見積もりだ。

1,500億ドル規模のマイニングは、ビットコインだけではありません。ビットコインの15年間にわたる電力費とマイニングマシンの総コストは約1,000億ドルに上り、そのすべてが電力費とスクラップ金属となってしまった。イーサリアムの7年間にわたるPOWサイクルにおいて、マイナーの累積収益は約300億～400億ドルに達し、それに伴うハードウェアや電力への投資額も同程度だった。2022年のPOSへの移行当日、約190億ドル相当のハードウェア資産が一夜にして無価値となった。FILはさらに極端な状況にある――ハードウェア、ステーキング、分割払いの債務がすべて固定化されている。中国でのメインネットローンチ直前、マイニングマシンの売上高は300億人民元を超えたが、FILの価格は最高値の237ドルから1ドル未満まで下落した。LTCやDOGEといった他のPOWコインの保有者も同様の状況にあり、実際の保有コストは現在の市場価格を大幅に上回っている。

しかし、5,000億ドルというのは、あくまで企業レベルでの運用コストに過ぎない。最も過小評価されている点は、個々の参加者レベルでの消費の波及効果である。世界中に数億人いる暗号資産ユーザーのうち、その大多数は強気相場の時期に市場に参入し、実際にかなりの割合の人が大金を手にした。コインを売却した後、彼らは高級車、豪邸、高級時計、ナイトクラブ、カジノ、そして高級品などに惜しみなく散財した。Token2049のようなカンファレンスが開催されると、街全体が暗号資産業界の消費熱に沸き立つ。さらに、より目立たない消費の経路も存在します。多くの専業KOLやプロのトレーダーは、収入のすべてを暗号資産市場から得ており、家賃、外食、旅行、高級品といった生活費のすべては、実質的にはシステムの運営コストに他なりません。ただ、それらがどの企業の帳簿にも計上されていないだけなのです。こうした「利益」は勝者によって搾取されているように見えるが、その大部分は個人の資本として結実することはなく、システムの消費層へと直接還流している。まるでマカオで勝ったギャンブラーが、そのすぐ隣のカジノでその金を費やすように、そのお金は決してこのエコシステムから真の意味で流出することはないのだ。こうした個人消費の波及効果の総規模は、企業の事業用消費に劣らない可能性があるが、統計上は決して把握できない。

窃盗や没収による損失（その総額は300億～500億ドルに上る）を加えると、この産業がもたらすデッドウェイトの総額は1兆ドル規模に達しており、毎年数十億ドルのペースで増え続けている。また、すべてのデータには体系的な過小評価が見られる。多くの中小規模の取引所や頓挫したプロジェクトにかかるコストは記録されておらず、強気相場によって生み出された周辺産業の消費も、いかなる統計の範囲にも含まれていない。

4.実質時価総額およびシステム・レバレッジ比率

現在の暗号資産の総時価総額は約2.5兆ドルですが、取引対象外の要素を除外するために、層ごとに精査する必要があります。ステーブルコインと実物資産（RWA）の合計は約3,400億ドルに上りますが、これらは暗号資産ではありません。また、約300万～400万BTCが永久に失われており（サトシが保有する約100万BTCを含む）、これは約2,500億ドルの市場価値に相当します。 アルトコインの名目時価総額は約5,000億ドルですが、その供給量の大部分は創業チームやVCの手に集中しています（XRPの約45％はリップルが保有し、BNBの約60～80％はCZとバイナンスが保有しています）。保守的に見積もって、その半分を差し引く必要があります。表面的な数字を剥ぎ取ってみると、暗号資産市場の実質的な時価総額は約1.6兆ドルであり、そのうちBTCが72％を占めている。つまり、市場全体の運命は、たった一つの銘柄の価格にほぼ完全に左右されているのだ。

時価総額だけで見れば、USDTとUSDCの合計は約2,500億ドルですが、他の多くのステーブルコイン（USDe、DAIなど）は、主にUSDTやUSDCを担保として発行されているため、これらを二重にカウントすべきではありません。この2,500億ドルのうち、かなりの部分が国境を越えた決済、送金、企業の決済、およびその他の投機目的以外の暗号資産利用に充てられている。これらを差し引くと、暗号資産市場において真に証拠金として機能しているステーブルコインは約1,500億～1,800億ドルとなり、これに取引所が保有する数百億ドルの法定通貨残高を加えると、証拠金の総額は約2,000億ドルとなる。

1.6兆ドルの実質流通時価総額は、約2,000億ドルの証拠金に相当し、その結果、実質的なレバレッジ比率は約8倍となる。このシステムは、見た目よりもはるかに脆弱だ。保有者のわずか5％が法定通貨への換金を望んだだけで、流動性は枯渇し、価格は暴落するだろう。

年間数億に上る運営費が、引き続き利益率を圧迫し続けている。新たな資金が継続的に流入して補充されなければ、証拠金プールは縮小し続けることになる。強気相場の本質は、ステーブルコインの残高の増加にあります。新たな資金が流入してステーブルコインが発行され、マージンプールが拡大し、レバレッジ効果によって市場価値が急騰するのです。逆に、弱気相場では、ステーブルコインが償還され、証拠金が減少して、時価総額が急速に下落する。この構造は悪化の一途をたどっており、マージンの割合は低下し続け、レバレッジ比率は上昇し続けており、もはや維持できなくなるまで続く。

5.ETFとDAT：最後の輸血

2024年から2025年にかけて、暗号資産市場は一見すると力強い強気相場を迎えた：ビットコイン（BTC）は、約4万ドルから12万ドル超まで上昇した。一般的な見方では、これは「制度的な認知」と「主流への浸透」によるものとされている。しかし、資金の流れだけを見ると、結論はまったく逆になる。

この強気相場における追加資金は、ほぼ完全に以下の2つの経路から流入した：ETF・ETPへの累積純流入額は約1,000億～1,100億ドル。DAT企業（デジタル・アセット・トレジャリー企業。StrategyやMicroStrategyなどが代表的）による累積投資額は約900億～1,000億ドル。これら2つのチャネルを合わせると、実質的な法定通貨の流入額は約2,000億ドルに達する。

この数値をシステムの資金フローモデルに当てはめると、2022年末時点で、暗号資産システムの証拠金プールは約1,200億ドルだった。2023年から2025年までの3年間における同業界の消費額は、約1,000億～1,500億ドルと推定されている。ETFやDATからの2,000億ドルの資金流入がなければ、証拠金プールは2025年頃までにほぼ枯渇していたでしょう。ETFやDATは、機関投資家からの認知という「最後の仕上げ」などではなく、システムが崩壊するのを防いでいる唯一の要因である。この2,000億ドルは、血液の「生成」ではなく、「輸血」に他ならない。

現在の約2,000億ドルのマージンプールは、ETFおよびDATからの累積純流入額と完全に一致している。つまり、これら2つの経路を除けば、暗号資産エコシステム内の資金の純増加額はゼロ、あるいはマイナスさえあるということになる。数億人のユーザー、数百の取引所、数千のプロジェクト、そしてDeFiエコシステム全体――3年が経った今、その正味の実績はゼロだ。国内経済は、閉鎖的なゼロサムの循環に陥っている。

この結論は相互検証が可能である。ETFおよびDATからの2,000億ドルの資金流入により、証拠金プールは純増で約800億ドル（1,200億ドルから2,000億ドルへ）となり、消失した1,200億ドルは、3年間にわたる業界の消費額の推定範囲に完全に合致している。業界のコスト構造から年間消費量を推計する手法と、資金の流入・流出から純損失を追跡する手法という、まったく独立した2つのアプローチが、同じ数値に収束している。

これはまた、前例のない現象を説明しています：BTCは過去最高値を更新したが、ETHやアルトコインはそうではなかった。過去の強気相場では、新規参加者が参入すると資金がBTCからエコシステム全体へと分散したため、BTCとアルトコインは連動して動いていました。今回は、資金が分散されることなく、ETFを通じて直接BTCに流入しました。ETFは資金を呼び込んだものの、ユーザーは呼び込めなかった。IBITを購入した人々は証券会社のアプリで「購入」ボタンをクリックしただけであり、Binanceをダウンロードしたり、アルトコインのリストを確認したり、Telegramのグループに参加したり、エアドロップに参加したりすることはなかった。ETFは資金の流れではなく、人の流れを遮断した。カジノホールは空っぽだったにもかかわらず、資金はBTCテーブルに直接送金されていた。

そして、これら2つの輸血経路が閉ざされようとしている。DATの買い手は実質的にStrategyのみとなり、他のDAT関連企業は過去30日間でわずか約1,000 BTCしか購入しておらず、これはピーク時と比べて99％の減少となっている。この戦略そのものがレバレッジ爆弾のようなものだ。平均価格が約7万5000ドルの場合、76万7000BTCの取得に580億ドルのコストがかかるため、BTC価格が7万ドルを下回れば損失が出始めることになる。最大の買い手から最大の売り手へと、一瞬にして状況が変わることもある。ETFは諸刃の剣でもあります。2026年初頭、ビットコインの下落局面において、すでに数週間にわたって純流出が続いています。ETFの保有者は熱心な信奉者ではなく、損失が一定の水準に達したら損切りを行う資産配分型の投資家である。ETFの解約は、現物市場における売り圧力に直結します。すなわち、解約 → 認定参加者がBTCを売却 → 価格下落 → さらなる解約、という流れになります。この自己強化的なサイクルは、流動性が低い暗号資産市場において、さらに激しく増幅されることになるだろう。

6.購入者リストは満員です

暗号資産の歴史において、どの弱気相場も終わりが近いように見えたが、結局はいつも持ちこたえてきた。これは、システム自体が「血液」を生み出す能力を持っているからではなく、毎回、純資金流入をもたらす次の投資家層を見つけ出してきたからである。2014年の弱気相場は2017年の個人投資家の目覚めによって救われ、2018年の弱気相場は2020年から2021年にかけてのDeFi、NFT、 ミーム・コンセプト、そして個人投資家の大規模な流入によって救われ、2022年の弱気相場は2024年のETFによって救われたのである。「崩壊しなかった」というたびに、それは「暗号資産の回復力」や「ビットコインは滅びない」という説のせいにされ、その信念をさらに強固なものにしてきた。しかし、真実は「回復力」などではなく、「運」だった――そのたびに、資金が底を突く直前に、新たな出資者が見つかったのだ。

この資金提供者のリストは残り少なくなっています。新規に呼び込める参加者の数は回を重ねるごとに減少しており、主要な投資家層はほぼ網羅済みとなっている。世界の暗号資産ユーザー数は数億人に達し、主要経済国は規制の枠組みを整備し、主流の金融機関も姿勢を明らかにしたり、市場に参入したりしている。ビットコインについて知るべき人はすでに知っており、購入すべき人の大半はすでに購入済みだ。今後流入する新規資金の規模は急速に縮小しつつある。

2028年の半減期は、依然として市場の活況をもたらす可能性がありますが、追加の買い手はどこから現れるのでしょうか？個人投資家はすでに何度か巻き込まれており、機関投資家はすでに参入し、ETFもすでに上場している。以前は、どの強気相場も新たな投資家層の開拓に依存していたが、今では開拓すべき大規模な層は残されていない。一部の人々は、中央銀行がビットコインを準備資産に組み入れることを期待しているが、それは非現実的だ。中央銀行の準備資産には、高い流動性、低いボラティリティ、そして国家の信用力による裏付けが求められるが、ビットコインはこれら3つの基準のいずれも満たしていない。より根本的に言えば、中央銀行の役割は法定通貨の信用を維持することにある。法定通貨と競合し、法定通貨に取って代わるという物語に基づいた、キャッシュフローを生み出さない資産を購入することは、制度的な論理において自己矛盾である。いわゆる「米国の戦略的BTC備蓄」は、本質的には既存の没収資産の名称変更に過ぎず、市場に新たな資金が流入するものではない。各国による政治的な発言は、実際の資産配分の動向とは一致しない。

さらに、限界価格増幅効果により、資金の流入・流出の変化が時価総額において劇的に増幅されることになる。過去3年間で、実質2,000億ドルの資金流入が、約2.5兆ドルの時価総額の拡大をもたらしました。これは10倍以上の増幅効果に相当します。逆に、逆のケースも同様である。つまり、資金の流出が始まれば、時価総額の減少の速度と規模は、流出額の10倍を超えることになる。さらに、資金流出時の増幅効果は資金流入時よりも深刻である。資金流入は分散的で、数ヶ月にわたる計画的な動きであるのに対し、資金流出は集中しやすく、パニックに駆られたものであり、数週間で完了してしまう可能性がある。

7.年表

個人消費への波及効果を含めると、同システムの実質年間消費額は600億～800億ドルに達する可能性がある。この数字は資金の流れを追跡することで裏付けることができる。過去3年間で、ETFおよびDATからの流入額が2,000億ドル、さらに個人投資家やその他のチャネルからの純流入額を加えると、合計で約2,500億～3,000億ドルとなるが、マージンの増加額はわずか800億ドルにとどまり、1,700億～2,200億ドルが消費されており、これは年平均で600億～700億ドルに相当する。このうち、350億～500億ドルは企業レベルで追跡可能な事業消費であり、残りの数十億ドルは第3章で述べた個人消費への波及効果である。この部分はどの企業の財務諸表にも記載されないが、実際にシステムから永久に流出したものである。

年間の実質消費額が600億～800億ドルであることを踏まえると、2,000億ドルの余剰分は、せいぜい2年半から3年分にしかならない。これは、依然として「売り越しがない」という楽観的なシナリオに基づいたものです。現実はさらに厳しいものとなるだろう――売り越しには必然的に弱気相場が伴う。2022年の例を挙げれば、ステーブルコインは1年足らずで650億ドルの価値を失った。もしパニック売りが発生すれば、わずか数ヶ月で半年分の消費分が引き出されることになるだろう。

さらに重要な点として、業界の支出には慣性が働きます。収益は市場動向をリアルタイムに反映し、取引高が減少すればその月の取引手数料も低下します。しかし、支出には硬直性と遅延が生じます。従業員の契約は即日解除できず、オフィスの賃貸契約は年単位であり、マイニング電力の契約には最低契約期間が設けられており、コンプライアンス関連のライセンス維持費も、市場環境の悪化を理由に免除されることはありません。市場が下落し始めた初期段階では、収入が急速に減少する一方で支出は高止まりする「はさみ効果」が生じ、その結果、ネット消費の伸び率が強気相場時よりも速くなる可能性がある。

このシステムは、マージンがゼロになるのを待たずに折りたためます。もし証拠金が2,000億ドルから1,000億ドルに減少すれば、時価総額はすでに2兆ドル超から5,000億～6,000億ドルに下落している可能性がある。その段階に至れば、取引所は相次いで閉鎖され、プロジェクトチームは逃げ出し、マイナーは操業を停止し、業界全体が死の螺旋に陥るだろう。業界が縮小するにつれて消費は確かに減少するが、その減少率はシステムの縮小率よりも緩やかになる。まるで、出血しながら体重も減っていく人のように、代謝は確かに低下するものの、その低下率は出血の速度に追いつかないのだ。

2028年の半減期こそが真の試金石となる。もしBTCが半減期後に新高値を更新できなかった場合、「必ず回復する」という通念が初めて覆されることになるだろう。過去の弱気相場では、「底はどこか」という議論が交わされてきたが、今回は「底などまだあるのか」という議論へと移り変わるだろう。その瞬間、パニック売りはもはや損失を最小限に抑えることではなく、崩壊しつつあるシステムから脱出することになるだろう。進むべき方向は定まっているが、そのペースは定まっていない。

8.もし暗号資産業界が1つの企業だったとしたら

仮想通貨業界全体を一つの企業と見なし、その財務諸表を公開すると想像してみてください：

損益計算書――この会社の収益はほぼゼロである。同社の主な事業は、ユーザーが同社が発行したデジタルトークンを売買する社内取引市場の運営であり、同社はこの取引から手数料を得ている。一見「収入」のように見えますが、そのすべてはユーザーが投資した元本から生じているものであり、外部の顧客から支払われるものではありません。実質的な外部収入（ステーブルコインによる越境決済など）は、年間でわずか数億ドル程度にとどまり、運営費の1％未満しか賄えていない。一方、年間の操業消費量は600億～800億ドルに達する。

貸借対照表――これまでのところ、浪費された金額は1兆ドルを超えている。帳簿上の現金残高は、わずか約2,000億ドルしか残っていない。しかし、同社の「時価総額」は2兆ドルを超えているとされているが、この数字は2,000億ドルの現金を約8倍にレバレッジをかけたことで生み出された幻想に過ぎず、すべての株主が同時にその現金を引き出すことはできない。もし全員が同時に売却しようとした場合、回収できる総額は、その2,000億ドルに過ぎない。

資金調達の経緯――同社はこれまで一度も黒字化したことがなく、存続のためには外部資金に全面的に依存している。2017年には（個人投資家から）資金調達を行い、2020年から2021年にかけては（概念ブームによる大規模な参加を背景に）さらに資金調達を行い、2024年から2025年にかけては（ETFやDATから）再び資金調達を行った。資金の消費ペースが加速しているため、各ラウンドの規模は拡大している。今回の資金調達ラウンドでは約2,000億ドルが集まり、3年間の事業運営を維持できる見込みで、これは手元資金を2,000億ドルまで回復させるのにちょうど十分な額である。しかし、投資家リストは尽きてしまい、Dラウンドの資金調達ができなくなってしまった。

致命的な特徴――この会社のユーザーと株主は、ほぼ完全に重なっている。コインを購入する人々は、「ユーザー」（取引市場を利用する）であると同時に、「株主」（価値上昇の恩恵を受けるためにトークンを保有する）でもあります。つまり、ユーザー離れ=株主による株式買い戻し=収益の減少=時価総額の低下、これら4つの事態がすべて同時に発生し、緩衝材となるものは何もないということだ。

9.多くの人は自分の勝率を過大評価している

ゼロ和ゲームでは、参加者の総リターンはマイナスにならざるを得ない。システムが消費した資金は、何もないところから再び現れることはないからだ。しかし、個人レベルでの分布は均一ではない。確かに、実際に利益を得て撤退した人も数人いましたが、彼らは参加者全体のごく一部に過ぎません。

多くの人々が直面するジレンマは、役割という観点から見れば構造的なものである。初心者は強気相場の終盤に参入し、弱気相場の底で撤退する傾向があり、当然ながら確率の逆側に立つことになる。しかし、彼らは早い段階で損失を被るため、その被害は比較的抑えやすい。プロのギャンブラーは、稼いだお金をまた失い、元手がゼロになるまでその繰り返しを続ける。問題は技術的なものではなく、ギャンブラーの心理にある。信奉者たちは信念に基づきビットコインの利益を保持し続けているが、その信念こそが、彼らが決して売却しない理由でもある。信念は彼らの成功の要因であると同時に、破滅の要因にもなり得るのだ。取引所やプロジェクトのリーダーたちはまるで「家」のように見えますが、ほとんどの人はお金を稼いでからコインを貯め込んだり、新しいプロジェクトに投資したりしています。つまり、利益は実際にはシステムの外に出たことがないのです。一部のリーダーたちは、米国株への投資に転換すると称してファミリーオフィスを設立したが、その保有資産はすべてIBITである。つまり、ビットコインをコールドウォレットからETFに移し替えただけで、名称を変えたに過ぎず、実質的なエクスポージャーは変わらない。

信者たちが抱えるジレンマについては、特に詳しく述べる価値がある。暗号資産業界には、ある巧妙なパラドックスが存在する。ビットコインで巨額の利益を上げるための前提は、早期に購入し長期保有することだが、これを実践できるのは必然的に信者たちであり、信者でない者は持ち続けることができないのだ。しかし、利益を得た後、脳は価格の上昇を「自分の信念は正しかった」と解釈し、その信念を固定化する正のフィードバックを生み出す。この選別メカニズムにより、信者だけが利益を得られるようになっている一方で、利益を得るプロセスそのものが、信者が決して離脱しないように仕組まれている。この悪循環を断ち切るには、極めて稀な能力が必要となる。それは、市場によって絶えず裏付けられている自身の信念を、論理的に否定する能力である。これはほとんど非人道的だ。

BSVが最もわかりやすい反例です。BSVコミュニティにおける信頼度は、あらゆる暗号資産プロジェクトの中で最も高いと言えるかもしれませんし、コアホルダーたちの決意は、ほとんどの主流コインをはるかに凌駕しているものの、それでもBSVの価格が下落し続けている事実に変わりはありません。理由は単純だ――新たな資金が入ってこないからだ。資産価格はわずかな差で決まるものであり、単なる信頼の表れではない。1万人の熱心な保有者が売却せずに持ち続けることよりも、1人の新規ユーザーが実資金を持って購入しに来る方が効果的だ。支えとなるのは信仰ではなく、新たな資金である。

実際に多額の資金を引き出す人はごくわずかであり、彼らに共通しているのは、先見の明があることではなく、いつ席を立つべきかを知っていることだ。彼らは、単に市場で投機をするのではなく、実業を立ち上げることで収益を上げ、産業が好況の時には資産の大部分を実体経済に移し、意識的に暗号資産の世界から完全に距離を置いている。数億人の参加者の中で、上記のすべてを達成できる人は、1000人に1人を超えないかもしれない。信者の圧倒的多数は、このジェットコースターに最後まで乗り続けるだろう――上昇する時も、下降する時も、彼らはそこにいるのだ。

価格が維持されている間はすべて順調に見えるが、価格のトレンドが反転した途端、その正体が次々と明らかになるだろう。

10.マルチ商法よりも効率的なマルチ商法

資金の流れという観点から厳密に定義すれば、既存の参加者の収益は、原資産の生産的リターンによるものではなく、後から参加した人々によって注入された新たな資金によるものである――これこそが、ネズミ講の資金調達構造である。暗号資産業界はこの定義に完全に当てはまります。

従来のネズミ講との違いは、あくまで形式的なものに過ぎない。従来のネズミ講には明確な階層構造や紹介報酬の仕組みがありますが、暗号資産における新規ユーザーの獲得は「物語」を通じて行われます。ICOは技術革命を、DeFiは金融の民主化を、NFTはデジタル所有権を謳い、ミームコインに至っては建前すらなく、ただギャンブルについて語っているだけです。物語の展開ごとに表面上の様相は異なるものの、資金の流れの根底にある論理は全く同じである。すなわち、初期参入者は後発参入者の資金を使って撤退し、どのセグメントも実質的な価値の増加を生み出していないのだ。

しかし、仮想通貨が従来のネズミ講よりも恐ろしいのは、従来のネズミ講は詐欺であり、詐欺には本質的に規模の限界があるという点だ。詐欺は嘘を維持し続けなければならない。誰かがその嘘を暴いたり、通報したり、あるいは商品が存在しないことに気づいたりすれば、情報の連鎖は断たれてしまう。ほとんどの人は「詐欺」に対してある程度の免疫を持っているため、従来のネズミ講がターゲットにできる層は常に限られている。

仮想通貨は人を欺くことはありません。BTCは確かに存在し、ブロックチェーンは実際に稼働しており、購入したコインは確かにウォレットに保管されており、取引はオンチェーンで確認することができます。すべてが現実です。これにより、詐欺に対する人間の最も基本的な防衛メカニズム――「これは偽物だろうか？」という疑問――を回避することになる。この質問は、暗号資産に関しては意味をなさなくなる。なぜなら、それは確かに偽物ではないからだ。しかし、「実在」と「価値」は別物である。技術的に機能しているからといって、そのシステムが保有する資産に本質的な価値があるとは限らない。暗号資産の特異性は、経済的価値の代わりに技術的な真正性を用いている点にあり、大多数の人々は両者を区別することができない。人々は、ブロックチェーンが稼働し、コインの価格が上昇し、取引所が運営され、ETFが上場する様子を見て、当然のことながら、これが「真の資産クラス」だと考えるようになる。表面的には誰も人を欺いていないのだから、誰も騙されたとは感じない。

だからこそ、仮想通貨がリーチする人々の規模は、従来のいかなるネズミ講よりもはるかに大きいのです。なぜなら、仮想通貨は詐欺の疑いを招くことがないからです。数万人を騙す従来のネズミ講は重大事件と見なされるが、仮想通貨関連の事件では簡単に数億規模に達し、その大半は依然として被害者意識を持っていない。

この判断を部分的に免除し得る唯一の要素は、極めて限定的な実用的な用途――国境を越えた決済、検閲耐性のある送金、ステーブルコインによる決済――に限られる。この部分は事実ですが、業界全体の資金流入に占める割合はごくわずかであり、BTCの価値が1兆ドルに達する必要はありません。BTCの時価総額が1兆ドルに達していなくても、USDTは国境を越えた決済に利用できます。こうした道具としての利用は確かに存在するが、それだけでは「産業」を支えることはできず、ましてや時価総額1兆ドル規模の市場を支えることなど到底できない。

結論

上記の推論は特定の数値に依存しているわけではありません。たとえ各数値に50％の誤差があったとしても、結論は変わりません。この業界では正確なデータを把握することはできない――不透明さ、記録に残らない頓挫したプロジェクト、記録のない場外取引、測定基準のない個人の浪費などが原因である。これらの数値はすべて、おおよその目安であり、正確な計算結果ではありません。でも、もう十分だ。投資判断や戦略的判断は、小数点以下まで正確である必要は決してない。方向性が正しく、かつ妥当な規模であればよいのだ。

マクロ的な視点から見れば、論理的な連鎖は明らかである。外部からの収入がなく、過去には1兆ドル以上を浪費してきたこの高消費システムは、現在、実質的な余剰資金がわずか2,000億ドル程度しかないにもかかわらず、8倍のレバレッジ比率で1.6兆ドルの時価総額を支えている。最後の大規模な外部輸血（ETFsおよびDAT）はすでに実施済みであり、内部経済における純増はゼロであり、購入者リストは枯渇している。このシステムは毎年数十億単位の資金を失い続けている一方で、輸血ルートは閉ざされつつある。

この業界が消滅することはないが、規模は大幅に縮小するだろう。検閲に耐性のある送金や自由な取引に対する需要は確かに存在し、今後も長期にわたって続くでしょう。ただし、その規模は現在よりもはるかに小さくなるでしょう。最終的には、業界の規模は実質的な資金流入の規模に見合う水準まで縮小するだろう。つまり、新規資金の流入がシステムの運営コストをちょうど賄うようになった時点で、業界は均衡状態に達する。その均衡状態における市場価値は、現在の金額のほんの一部に過ぎないかもしれない。

しかし、もっと極端な可能性もある：ビットコインは、均衡状態に達することさえしないかもしれない。価格の下落が続けば、多数のマイナーが操業を停止し、ネットワーク全体のハッシュレートが急落する一方で、市場には安値で売り出されるマイニングマシンが溢れかえることになる。その結果、51%攻撃にかかるコストは大幅に低下するだろう。攻撃が成功すれば、ビットコインのセキュリティに対する信頼は永久に失われ、さらなる価格暴落、ハッシュレートのさらなる低下、そして攻撃コストのさらなる低下を招くことになる。これはゼロへと向かう螺旋である。このシナリオでは、投機市場としての暗号資産は完全に消滅し、決済手段としてのステーブルコインだけが生き残るだろう。しかし、それはもはや「暗号資産業界」ではなく、金融インフラの一部に過ぎなくなる。

これは、「合意が価値観に取って代わることができるか」という問いをめぐる、平時における最も費用のかかる社会実験である。答えはすでに明らかだが、参加者の大半は依然としてそれを認めようとしない。流入は終わりに近づいているが、流出は一度も止まったことがない。方向は定まっている。