Kalshiが取引量報酬を終了を発表！ETHの永続契約で50億ドルの繰り返し取引が物議、9月の取引高は529億ドルを突破

アメリカの予測市場のリーダーであるKalshiは、史上最大の取引量を記録する中で、ユーザーに「多く取引し、多くの報酬を得る」ことを奨励する長期的なメカニズムを終了することを発表しました。

Kalshiは9月28日、アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）に対して文書を提出し、「取引量報酬プログラム（Volume Incentive Program）」を終了することを示し、最短で10月13日から施行されるとしています。このプログラムは、取引者の資格市場における取引量の割合に応じて固定の報酬プールを配分するもので、元々は取引量と流動性を高めることを目的としていました。

タイミングは特に敏感で、前の週にはKalshiのETH永続契約が約5,500ドルの固定規模の取引が大量に繰り返されることに対して市場から疑問を持たれていました。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の統計によると、8月以降、関連する取引は100万件近く、累計で50億ドルを超え、CFTCは関連する取引活動を調査しています。Kalshiはプラットフォームに洗浄取引の行為が存在することを明確に否定しています。

Kalshiの最新の申告書には、取引量報酬プログラムを終了する理由が記載されておらず、決定がETH永続契約の論争と直接関連しているわけではありません。

Kalshiは以前、永続契約における繰り返し現れる固定金額の取引は、あるマーケットメーカーが固定規模の注文を出し、それをより速い取引者が繰り返し取引することから生じていると述べています。プラットフォームは「数百人の異なる取引者」が反対側で取引を行っていると主張し、システムは同一アカウントの自己取引を防ぐとしています。

5,500ドルの取引が次々と、4日間でETH取引量の57%を占める

論争は公開された取引データによって引き起こされました。外部メディアのCoinDeskは、Kalshiの9月17日から20日までの3,450件のETH永続取引を分析した結果、その中で1,406件の名目金額が5,499ドル前後の2ドルの範囲に収まっていることを発見しました。この高頻度の取引の合計は約770万ドルで、サンプルの1,350万ドルの取引量の57%を占めています。

さらに重要なのは、これは4日間の偶発的な現象ではないということです。CoinDeskは6月19日から9月20日までの46の1時間サンプルを調査したところ、そのうち43のサンプルで固定名目金額の繰り返し取引が見られました。一部の時間帯では、単一の固定取引規模がその時間の取引価値の半分以上を占めることもありました。固定金額は9,999ドルから4,999ドル、3,999ドル、4,499ドル、5,499ドルへと時間とともに変化しましたが、各段階で大量の同じ名目金額の取引が見られました。この特徴は、自動化プログラムが固定ドル金額で注文を出す「固定額（clip）」戦略と一致しています。

さらに異常なのは：1日の取引が5.39億ドル、未決済はわずか310万ドル

市場が本当に警戒し始めたのは、「どれだけ取引されたか」と「実際にどれだけのポジションが残っているか」の間に大きなギャップがあるからです。

研究者のBeniはKalshiのETH永続市場データをキャプチャし、24時間の取引量が約5.39億ドル、未決済量が約310万ドルであることを示しました。これは取引量が未決済量の約174倍に相当します。

CoinDeskが別の時間スナップショットで得た比率は低いものの、それでも非常に高いものでした：ETH永続契約は約9,300万件の契約が24時間の取引量を持ち、150万件の未決済契約に対して、取引量／OI比率は約61倍です。それに対して、当時Kalshiの未決済ポジションを持つ20の永続市場の中央値は約8倍しかありませんでした。

高頻度のマーケットメイキング、アービトラージ、大量の日内決済は本来非常に高い回転率を引き起こす可能性がありますが、論争はそれが繰り返し、正確な固定金額の取引と同時に発生しているため、さらなる市場と規制当局の検討を引き起こしています。

50億ドルを超える繰り返しETH取引、CFTCは本当に調査しているのか？

『ウォール・ストリート・ジャーナル』の報道によると、8月以降、KalshiのETH永続市場には約100万件の非常に類似した取引が発生し、大量の注文が約5,500ドルで、総取引額は50億ドルを超えています。CFTCは関連する取引活動を調査しています。しかしKalshi側は、公開された応答時点でCFTCがETH永続取引に関して会社に連絡していないとし、プラットフォームも正式な調査を受けているとは考えていないと述べています。

Kalshiはさらに、プラットフォームの規則が「洗浄取引」を明示的に禁止しており、システムは自己取引を機械的に防ぎ、事前に調整された取引を監視し、関連する取引に共謀や洗浄の証拠が存在しないとしています。しかし問題は、Kalshiが公開しているAPIが取引者の身元を開示していないため、プラットフォームが主張する「数百人の異なる取引者」が外部の研究者によって完全に独立して検証できないことです。

一方で歴史的な新高値を記録：9月の取引は529.8億ドルに達する

論争が発生する中、Kalshiの業務データは記録を更新しています。9月29日までに、Kalshiの9月の総取引量は529.8億ドルに達し、8月の約386.7億ドルを超え、プラットフォームの単月の歴史的新高値を記録しました。また、この統計は9月の最終日を完全にカバーしていない時点でのものであり、単純に529.8億ドルと前月を比較すると、月増加率は約37%に達します。

より長期的に見ると、予測市場の規模は今年急速に膨張しています。Pew Researchによるデータ統計によれば、KalshiとPolymarketの合計月間取引量は、今年5月の約260億ドルから7月には約530億ドルに倍増しています。

この論争は、予測市場と永続契約が最も誤解されやすい点を暴露しています。Volume（取引量）は資金のストックではありません。同じ5,500ドルのポジションが1日に100回出入りすれば、55万ドルの取引量が生じる可能性がありますが、実際に負担する純ポジションは数千ドルに過ぎないかもしれません。したがって、529億ドルの月間取引量はKalshiに529億ドルの資金が存在することを意味せず、同様に50億ドルのETH永続の繰り返し取引は50億ドルのETHポジションが存在することを示しません。これが未決済量（Open Interest）、アクティブな取引者数、独立した取引相手の数、市場の深さが、単純な取引量よりも市場の真の流動性を判断するのに役立つ理由です。

同時に別の規制の戦線にも直面：州政府も反撃を開始

Kalshiが直面している規制の圧力はETH永続取引だけではありません。

アメリカ第6巡回控訴裁判所は9月25日、オハイオ州とテネシー州が州レベルのギャンブル法に基づいてKalshiを規制できると裁定し、Kalshiが主張する「CFTCの連邦規制のみを受ける」という全面的な優先権の主張を却下しました。

異なる連邦巡回裁判所の間で矛盾した判決が出ており、将来的にはアメリカ最高裁判所が処理する必要があるかもしれません。同時に、SECとCFTCもKalshiやPolymarketなどのプラットフォームが株式関連の予測商品に急速に拡張することによってもたらされる規制の境界問題を再検討しています。

これはKalshiの爆発的な成長が、取引量の真実性、デリバティブ市場の規制、そして予測市場自体の法的地位の3つの試練を同時に受けていることを意味します。

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