SECの暗号新規制公示期間が終了、「準拠したICO」までの距離は？

もし実施されれば、アメリカの暗号業界は3つの重大な変化を得ることになる。

執筆：孟岩

2026年8月18日、SECは「Regulation Crypto Assets」（暗号資産規制条例）を提案し、過去数年間主に執行行動に依存してトークン発行を規制してきた状況を終わらせ、暗号資産に特化した公開資金調達制度を確立しようとしている。10月20日、一般からの意見募集期間が終了した。

新規則の最も重要な変更点は4つある：

1. スタートアッププロジェクトに登録免除を提供し、4年間で最大500万ドルの資金調達を許可し、監査やライセンスを持つ仲介者を通す必要がない。

2. より成熟したプロジェクトに対して2段階の資金調達免除を提供し、それぞれ年間資金調達上限を2000万ドルと7500万ドルとし、異なる程度の情報開示、財務報告、監査要件を伴う。

3. 証券属性の退出セーフハーバーを設立する。プロジェクト側が約束された開発作業を完了または永久に終了した後、Form TRを提出することで、関連トークンが元の投資契約に基づいて証券と見なされなくなる。

4. 連邦規則が特定の範囲内で州レベルの証券登録要件を除外し、州を越えた発行と取引のコンプライアンス障壁を低減する。

一般の反応はどうか？

ノルウェーのBIビジネススクールの研究者Mert Erincは、公開追跡サイトを設立し、3つの独立したAI審査を利用して意見書を逐条分類した。

10月20日までに、SECは171件の意見を受け取り、そのうち165件がコーディングを完了した。

全体の立場別に分類すると：

• 明確に支持：8件、5%
• 条件付き支持：115件、70%
• 明確に反対：14件、8%
• 混合立場：3件、2%
• 手続き的または脱線した意見：25件、15%

注目すべきは、70%の条件付き支持が、70%が原文の通過を支持することを意味しないということだ。彼らは一般的に改革の方向性を受け入れているが、具体的な条項の修正を求めている。

ナスダックは明確に支持を表明し、セーフハーバーは「慎重に設計されたメカニズム」であり、開示要件が適切に階層化されていると考えている。SkyBridge Capital名義の手紙は提案が「配慮され、適度で、早く出されるべきだ」と述べている。Hyperliquid政策センターは早急な通過を促しているが、Form TRの提出が以前の証券であることを認めることにはならないよう明記することを望んでいる。Ava Labsはこれを「重要な第一歩」とし、「暗号資産」の定義が広すぎると考えている。

Coates、Coffee、Cox、Fox、Seligmanの5人の証券法学者は提案に根本的な欠陥があると共同で主張している。彼らは、スタートアップ免除が近100年の証券法の伝統に反しており、資金調達免除はRegulation Aを少し修正すればよいと考えている。John Reed Starkとデューク大学のLee Reinersは全面的な撤回を要求している。Public Citizenはセーフハーバーを「規制の抜け穴」と批判し、州法を置き換えることは不正行為者を庇護することになると述べている。独立コミュニティ銀行家協会（ICBA）は、各種の便宜措置がリスク評価に基づいていることを証明しない限り、最終化すべきではなく、自動失効条項を設定することを要求している。Davis Polk法律事務所は「より良い方法があり、根本からやり直す必要はない」と考えている。

修正の方向性をさらに見てみると：

• 規制緩和を要求：44件、27%
• 規制強化を要求：49件、30%
• 同時に緩和と強化を要求：23件、14%
• 残りは主に明確化、原案維持、またはその分類に該当しないことを要求している。

賛成派は、現行の証券法がすべてのトークン発行に適していないと考えている。新規則はスタートアップの資金調達コストを低下させ、一般投資家に合法的な参加の道を提供し、トークンがいつ証券規制から脱却できるかを明確にすることができる。

反対派は、2つの全く異なる立場が存在する。一部は新規則が依然として過度に規制されており、分散型プロジェクトを伝統的な証券の枠組みに組み込んでいると考えている。もう一部は、免除があまりにも緩すぎて、投資家保護を弱体化させ、詐欺や内部売却の機会を生むことを懸念している。

緩和と強化の議論は4つの問題に集中している。

第一に、資金調達限度。緩和派は500万ドルのスタートアップ資金調達上限を引き上げ、エアドロップ、ステーキング報酬などの非資金調達トークンの配布を除外することを希望している。強化派は免除の規模が大きすぎることを懸念している。

第二に、情報開示。緩和派はコストを削減することを強調している。強化派はSECのEDGARシステムを通じて統一的な開示を要求し、財務監査および継続的報告を強化することを求めている。これは強化の声が最も集中している分野であり、83件が強化を要求し、わずか8件が緩和を要求している。主な要求は、スタートアップの開示がEDGARに提出されるべきであり、Tier 1の財務報告も監査されるべきだというものである。州法優先の19件が緩和を要求し、発行者資格の15件が緩和を要求しており、焦点は法人格を持たないDAOが適用されるかどうかである。

第三に、内部者の売却。新規則には強制的なロックアップ期間がなく、Center for Audit Qualityなどの監査機関も補足要求を提起している。内部者の再販に関しては20件が強化を要求し、保有期間またはロックアップ期間を設定することを主張している。

第四に、最も議論の多いセーフハーバー。97件の意見が証券属性の退出メカニズムに関与しており、36件が緩和を要求し、28件が強化を要求している。緩和派は退出条件を拡大し、ネットワークの機能性と分散化をより十分に認めることを希望している。強化派は独立した検証を要求し、プロジェクト側が自己声明だけで証券規制から永久に退出することを防ぐことを求めている。Bitwiseは外部から観察可能な事実によって退出を判断することを希望しており、Public Citizenなどは退出のハードルが低すぎると考えている。

私の判断は、新規則が最終的に実施される可能性が高いが、修正が必要であるということだ。最終的な実施までの距離は数ヶ月であると予測される。

その理由は、改革の方向性が明確な規制政策の基盤を形成しており、ほとんどの実質的な意見が制度を全面的に否定するのではなく、どのように修正するかに集中しているからである。しかし、SECは依然として投資家保護、法的権限、潜在的な司法的挑戦に対処する必要があり、最終的なタイムラインには不確実性がある。

もし実施されれば、アメリカの暗号業界は3つの重大な変化を得ることになる：トークンの公開資金調達に特化した合法的な道ができ、準拠したICOが再開され、プロジェクトが証券規制から退出するための明確な手続きができ、連邦と州の間の規制の境界がより統一される。

この改革の最も深遠な意義は、暗号プロジェクトのために資金調達、開発から成熟したネットワークまでの完全な規制経路を確立しようとすることである。業界内の多くの人々にとって、より理解しやすい概念は「準拠したICOの再開」である。

もちろん、規制の確実性は投資の安全性を意味するわけではない。次の段階で新規則の質を真に決定するのは、情報開示、内部者の制約、証券属性の退出条件という3つの防線である。今後も混乱が続くことは間違いない。しかし、いずれにせよ、この新しい条例が実施されれば、暗号業界は新しい時代に突入するだろう。私が心から望んでいるAI + トークン経済も、きっと活躍の場を得るだろう。