Strategyの売却上限は12.5億ドルを超える：市場が見落としている詳細

この記事はBanklessからのものです。

編訳｜Odaily 星球日报；翻訳者｜Azuma

Strategyは7月7日に、同社が6月29日から7月5日の間に3588枚のBTCを売却し、約2.16億ドルの価値があることを明らかにしました。

この資金はSTRCの配当の支払いに使用され、以前の配当支払いのための米ドル準備（USD Reserve）を補充するために使われました。この売却が完了したにもかかわらず、Strategyはその12.5億ドルの準備構築能力（reserve-building capacity）が依然として有効であると述べています。

Odaily注：先週発表された「自救計画」において、StrategyはBTCを売却し、最大12.5億ドルの米ドル準備を構築することを許可されたと述べていました。

つまり、Strategyが準備を補充するために売却した2.16億ドルのBTCは、以前に開示された準備構築能力には含まれていません。

厳密に言えば、両者には技術的な違いがあります：一つは「準備を補充する」（replenishing）ことであり、もう一つは「準備を構築する」（building）ことです。しかし実際には、両方の売却は最終的に同じ準備プールに流れ込み、同じ目的のために使用されるだけで、異なる用途として分類されているのです。

別の視点から見ると、BTCの以前に開示された「貨幣化計画」（BTC Monetization Program、つまり売却）は、Strategyが合計で12.5億ドルのビットコインしか売却できないことを制限していません。制限されているのは、BTCを売却して「米ドル準備」を「構築」するための資金プールの一つだけです。

この計画はまた、Strategyが他の目的のためにBTCを売却することを許可しており、これが現在私たちが目にしている状況です。

三つの資金プール

6月29日、MSTRとSTRCが数週間の圧力にさらされた後、Strategyは上記のBTC「貨幣化計画」をそのより大きな「デジタル信用資本フレームワーク」（Digital Credit Capital Framework）の一部として発表しました。

この計画は、Strategyがビットコインを売却することを許可し、実際に三つの主要な用途を挙げています：

• 一つは準備を構築する（Build the reserve）、最大12.5億ドルのBTCを売却し、米ドル準備（USD Reserve）を構築するために使用されます；
• 二つ目は優先株と債務コストを支払う（Cover the preferreds）、つまりBTCを売却してStrategyが優先株と債務に対して負っている固定配当と利息の義務を支払うために使用されます。経営陣が「BTCを売却することが普通株を発行するよりも有利であると考えた場合」、これらの義務のために以前に使用された準備資金を補充するためにBTCを売却することもできます。
• 三つ目は買い戻し計画を資金提供する（Fund buybacks）、つまりBTCを売却して最大10億ドルの優先株（preferred shares）と最大10億ドルのMSTR普通株（common stock）を買い戻すために使用されます。さらに、BTCの売却から得られた資金は、関連する税金、手数料、その他の費用をカバーするためにも使用される可能性があります。

当時、市場全体の議論は最初の資金プールの12.5億ドルの限度に集中していましたが、実際の状況はそれだけではありません。

第三の資金プールだけを見ても、実際にはさらに20億ドルの売却限度が追加されているため、明確な上限がある部分だけを計算すると、Strategyの現在設計されているBTC売却規模はすでに30億ドルを超えており、配当、利息、準備を補充するための資金プールは、現時点で明確な上限が開示されていません。

構築（Building）と補充（Replenishing）

本当に微妙な点はここにあります。

米ドル準備（USD Reserve）の存在目的は、これらの優先株の配当と債務利息の義務を支払うためです。現在の政策フレームワークの下では、株式の買い戻しには使用できません。

6月28日時点で、Strategyの米ドル準備の規模は25.5億ドルで、同社の年間約17.6億ドルの債務と優先株の支払い義務をカバーするのに十分であり、約17か月の保障期間に相当します。Strategyの取締役会が設定した最低要件は、12か月のカバーレベルを維持することであり、取締役会がこの基準を引き下げることを承認しない限り、これを下回ることはできません。

これが「準備を構築する」と「準備を補充する」間の境界が注目される理由です。

• 配当を支払う前にBTCを売却し、現金を準備に加える：これは「構築」（building）と定義されます。
• 準備を使用して配当を支払い、その後BTCを売却して準備を再補充する：これは「補充」（replenishing）と定義されます。

この計画は両者を異なるカテゴリーとして扱っていますが、実際には同じことを行っています ------ BTCを現金に変換し、優先株の配当と利息支出をカバーするために使用します。

これらの詳細は実際にはすでに文書に開示されていましたが、数日前のこの売却により、この分類の違いがより明確になりました。Strategyは2.16億ドルのBTCを売却し、その資金を配当の支払いと準備の補充に使用しながら、依然としてその12.5億ドルの準備構築限度が完全に維持されていると発表しました。

今、市場はStrategyの「専門用語」を理解し始める必要があります：「構築」と「補充」は本質的に会計分類に過ぎませんが、これらはStrategyのBTC売却が市場で見られる「公開限度」を占有するかどうかを決定します。

ビットコインの保有から、積極的な資本管理へ

6月29日の発表で、Michael SaylorはこのフレームワークがStrategyの「流動性、規律、そして積極的な資本管理」（liquidity, discipline, and active capital management）の必要性を反映していると述べました。

StrategyのCEO Phong Leはさらに直接的に述べています：「Strategyは一方向の資本発行モデルから、積極的な資本管理モデルに移行しています。」

Castle IslandのMatt WalshとJeff Dormanが先週のポッドキャストで説明したように、Strategyは実際には徐々に積極的に管理されるヘッジファンド（actively managed hedge fund）に変わりつつあります。

過去のStrategyの物語は非常にシンプルでした：MSTR株を売却 → ビットコインを購入 → 投資家にレバレッジをかけたBTCエクスポージャーを提供する。しかし、今の論理は異なります。

現在、Strategyは普通株（MSTR）、優先株（preferred shares）、米ドル準備（reserve）、ビットコイン資産（BTC）の間の圧力関係を管理するために、資本構造の異なる構成要素を売買しています。

このダイナミクスは新たな利益相反をもたらし、WalshとDormanは指摘しています：

• 普通株を売却することで優先株の配当を支えることができますが、MSTRのBTC価値に対するプレミアムを押し下げます；
• ビットコインを売却することでキャッシュフローの持続時間を延ばすことができますが、「決して売却しない」というコアの物語をさらに弱めます；
• 優先株システムを支えることで市場の信頼を維持できますが、キャッシュ準備を消耗します；
• 優先株の配当を削減することで流動性を保護できますが、優先株の価格が崩壊する可能性があります。

いわゆる「準備の穴」は、この変化の一つの表れです。今やビットコインはStrategyが継続的に蓄積するための資産ではなく、優先株システムを維持するためのバランスシートツール（balance-sheet lever）となっています。

私たちは最終的に何を見ることになるのか

現在、投資家はSaylorがこの「機械」を運営する能力を評価しなければなりません ------ 資本構造の中のあるレバーを調整するたびに、一部を助ける一方で、他の部分を脅かす可能性があります。

これは7月6日の文書開示後に最も注目すべき結論です。Strategyはすでに選択肢がないわけではありません。市場が表面上見ている以上の操作スペースを持っている可能性があります。

12.5億ドルの限度がStrategyのビットコイン売却の総上限を示すと誤解しないでください。

現在、Strategyは市場が再理解する必要がある機関となっています。今や、すべての専門用語がより重要になっています：

• 構築（build）；
• 補充（replenish）；
• 発行（issue）；
• 回購（repurchase）；
• 防御（defend）；

まるで連邦準備制度の観察者が政策声明の各句の各句読点を注意深く分析するように、市場もStrategyが使用する各用語を分解し、将来のBTC売却が何を意味するのかを判断しなければなりません。

この計画を発表することで、Strategyはより大きな柔軟性を獲得しましたが、根本的な矛盾は依然として存在します。これはもはや単なる「レバレッジされたビットコイン取引」ではなく、今や積極的な資本管理能力に関する賭けとなっています。

Strategyは「BTCを売却し」、「準備を補充し」、「証券を発行し」、「株式を買い戻し」、「資本構造を維持する」ことを持続的に行いながら、いずれの部分も他の部分を破壊しないようにできるのでしょうか？

私は個人的にこの賭けを行うことは望んでいません。

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