ウォール街のクリアリングハウスに隠れた2500万ドルのビットコインの不具合

ウォール街の2つのトレーディングデスクは、ビットコインに対して経済的に類似したエクスポージャーを持ちながら、そのエクスポージャーを維持するために支払う金額が大きく異なることがあります。それは、一方のデスクがより良い市場判断を下したからではなく、ポジションを持つ規制された商品が、常に同じヘッジの一部として認識されるわけではない担保システムの中にあるからです。

一方のデスクは、ブラックロックのiShares Bitcoin Trust（IBIT）のマッチングコールとプットから先物ビットコインポジションを再構築できますが、もう一方は、類似の満期を持つ現金決済のCMEビットコイン先物契約を通じて同等の価格エクスポージャーを得ることができます。

| 経済的リスクは密接に関連していますが、資金調達コストはそうではありません。
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2026年5月にパデュー大学の教授ミンディ・マロリーによって行われた研究では、386のマッチング観察が比較され、CMEビットコイン先物に埋め込まれた年率キャリーが、IBITオプションから再構築された手数料調整後のキャリーを平均で2.581パーセントポイント上回り、中央値の差は2.521ポイントでした。

純粋に例示として適用すると、10億ドルのポジションに対する2.581ポイントの年率差は、1年間で約2581万ドルに相当しますが、論文ではこの差を固定手数料として説明しておらず、日付によって大きく変動し、時には完全に逆転することもあるとされています。

この結果は、ビットコインがウォール街に到来した際のあまり目立たない結果の一つを明らかにしています。投資家は同じ資産に到達するためのいくつかの規制された方法を得ましたが、それらの製品は依然として統合された市場のようには機能しない別々の証券、オプション、先物システムに配置されています。

類似のビットコインエクスポージャーへの2つのルート

機関投資家向けのビットコイン市場には、現物取引所上場商品、これらの商品の上場オプション、標準およびマイクロCME先物、先物オプション、短期のビットコインフライデー契約が含まれており、それぞれが異なる保管、レバレッジ、流動性、決済、担保処理の組み合わせを提供しています。

この研究における関連する比較は、IBITオプションによって暗示される先物価格と、マッチングCME先物契約で見える先物価格の間のものでした。

先物契約は、ビットコインエクスポージャーが後日決済される価格をすでに示しており、その暗示されたキャリーは比較的簡単に観察できます。

IBITのオプション市場内の対応する先物価格は、同じ行使価格と満期を共有するコールとプットの価格を使用して、オプション市場によって暗示される先物価値を計算するプットコールパリティを通じて再構築する必要があります。

ブラックロックの公式なIBIT開示には、各株式が表すビットコインの量や、ファンドの0.25%の年次スポンサー手数料が含まれており、その後、そのETF暗示の先物をビットコインの条件に変換し、CME先物と比較することができます。

この研究は、CME CFビットコインリファレンスレートニューヨークバリアントと両ルートを整合させており、これはニューヨーク市場の午後4時のクローズに同期した1日1回のビットコインベンチマークです。

データノート：2.581ポイントの数字は、論文によって報告された歴史的サンプル平均であり、恒久的な価格差や保証された取引リターンではない。

2.58ポイントの平均は経済的に意味のある大きさですが、すべての個々の取引日を代表するものではありません。

研究は4.716パーセントポイントの標準偏差、負の4.767ポイントの5パーセンタイルの読み取り、および10.418ポイントの95パーセンタイルの読み取りを報告しており、相対コストが広く変動し、CMEが常に高価なルートであるわけではないことを示しています。

選択されたサンプルでは、満期が近づくにつれて差が増加しました。

14日から30日のウィンドウのポジションは平均して2.222ポイントのウェッジを生み出し、31日から60日のウィンドウのポジションは平均して2.939ポイントで、各グループに193の観察がありました。

論文は、長期のIBITオプションが十分に安定した比較を生み出すには薄すぎるため、61日から90日の結果を除外しました。

これらの区別は重要です。なぜなら、見出し結果はすべてのCME先物ポジションに自動的に2.58％の追加料金が付加されると解釈されるべきではなく、資本、マージン、流動性がそれぞれのシステム間で摩擦なく移動できない場合に、経済的に関連するビットコインエクスポージャーが異なる価格で維持されることを示す証拠として解釈されるべきだからです。

なぜアービトラージは差を消さないのか？

完全に統合された市場では、十分に大きく持続的な価格差がアービトラージ資本を引き寄せ、安価なエクスポージャーを購入し、高価なものを売却することで2つの価格が再び一緒に押し戻されるはずです。

ビットコイン市場は、IBIT株と上場オプションが証券市場のインフラを占有している一方で、CME先物が別の先物クリアリングハウス、マージンサイクル、および担保フレームワークを使用しているため、そのプロセスが常に行われるわけではありません。

オプションクリアリングコーポレーションとCMEは、異なるクリアリングハウスで保持されている適格なオフセットポジションを認識するクロスマージンプログラムを運営しており、マージン要件と決済要求を削減します。

しかし、OCCは、参加は一般的にクリアリングメンバー、その関連会社、および特定の市場専門家に制限されており、正確な利益は関与する製品、アカウント構造、ブローカー、および法的分類によって異なると述べています。

したがって、あるアカウントのIBITオプションポジションは、経済的にヘッジされているように見えるからといって、別のアカウントのCME先物ポジションを自動的に相殺することはありません。

企業は、結合されたポジション全体でビットコイン価格へのネットエクスポージャーがほとんどない場合でも、2つの別々のマージンプールをサポートする必要があり、これにより他のポジションに利用可能な資本が減少し、見積もり価格に埋め込まれる可能性のある資金調達コストが生じます。

この論文の発見はそのセグメンテーションと一致していますが、マージン処理が毎日の差異の唯一の可能な原因であることを証明するものとして読むべきではありません。

隠れたコストを最終的に負担するのは誰か？

相対価値ファンドは、その戦略が頻繁に1つのビットコイン製品を別の製品とペアにするため、最も直接的に摩擦を感じます。これにより、経済的にはヘッジされているものの、複数の場所で担保が必要になります。

よく知られた例は、基準取引で、機関がスポットまたはETFエクスポージャーを保持しながら先物を売却し、ビットコインの方向性についてのヘッジされていない予測を行うのではなく、2つの価格の差を捉えようとするものです。

CryptoSlateは以前、これらの戦略がETF需要、先物ヘッジ、および利回り重視のポジショニングが相互作用する二層の機関ビットコイン市場を作り出すのにどのように役立ったかを調査しました。

マーケットメイカーは、より広いビッド・アスクスプレッド、オプションプレミアム、および暗示的ボラティリティを通じてコストをあまり目立たない形で転送できるため、費用は最終的に他の投資家に到達する可能性がありますが、別々に項目化された手数料として現れません。

そのため、最も安価な規制されたビットコイン製品は、費用比率だけを比較することで特定できません。なぜなら、その完全なコストは資金調達、流動性、保管、マージンオフセット、担保の適格性、およびアカウントに付随する運用許可にも依存するからです。

これらの大きな変数に対して、IBITの0.25%のスポンサー料は、総保有コストの小さな要素の1つになる可能性があります。

これにより、スポットビットコインETFの流入と流出の解釈が複雑になります。なぜなら、ETFに入るまたは出るすべての株式が、ビットコインに対して強気または弱気になるという単純な投資家の決定を表すわけではないからです。

ETFの株式は、基準ポジション、オプションヘッジ、カバードコールプログラム、相対価値取引、およびディーラー在庫をサポートでき、日々の流入総額を通じてのみ見ると方向性があるように見える活動を生み出します。

CryptoSlateは、ビットコインオプションのオープンインタレストが先物を上回ったときのその変化を記録しました。これは、単純なレバレッジベットではなく、構造化されたエクスポージャー、ヘッジ、およびボラティリティ戦略の使用が増加していることを反映しています。

IBITのオプション市場も、カバードコールおよび収入重視のポジショニングの重要な目的地となっています。激しいボラティリティの期間は、機関が規制された米国上場のラッパーを通じてリスクを再構築する中で、記録的な活動を生み出しました。

これは、大規模なETF流入が短期先物ヘッジと共存できることを意味し、大規模な流出は長期的なビットコイン配分の放棄ではなく、スプレッドやオプション関連の在庫の閉鎖を反映する可能性があります。

CMEは週末の取引ギャップを解決しましたが、担保のギャップは解決していません。

CMEは、5月29日に暗号通貨の先物およびオプション市場を24時間、週7日の取引に拡大し、規制された先物トレーダーが伝統的な日曜日の再開を待つのではなく、週末にビットコインの動きに反応できるようにしました。

この変更は、継続的に取引される暗号通貨と従来のデリバティブ市場の限られた時間との間の重要なミスマッチを減少させました。これは、CMEの週末拡大がビットコインの機関取引サイクルをどのように変えたかについてのCryptoSlateの報道で調査されました。

市場のすべての要素が連続的または完全に統合されているわけではありません。

米国の株式および上場オプション市場は、週末を通じて閉鎖されています。CMEでの週末および祝日の取引は、翌営業日の取引日を受け取り、その営業日にクリアリング、決済、および規制報告を通過します。

したがって、週末のショックはCME先物を通じて即座に取引できますが、クロスマーケットポジションの反対側に必要なIBIT株式および上場オプションは、株式市場が再開されるまで利用できません。

ボラティリティが上昇すると、マージン要件と流動性の需要も上昇する可能性があり、異なるラッパー間で価格を再接続するためにアービトラージ資本が必要なときに、別々の担保プールが最も負担になります。

ウォール街は、機関投資家によるビットコインの採用がもたらす最初の大きな問題を解決するために、投資家がコインを直接保有したり、オフショア取引所を利用したりせずにエクスポージャーを得るためのいくつかの規制された製品を作成しました。

しかし、これらの製品を、どこにリスクが現れても経済的に相殺されるリスクを認識する担保システムを持つ一つの接続された市場の一部として機能させるという第二の問題はまだ解決されていません。

したがって、パデュー大学の研究によって報告された2.58ポイントの平均は、単なる二つの資金調達率の比較以上のものであり、法的および運用上の区画の間で一つの基礎資産を分割することの潜在的なコストを測定しています。

投資家は、IBITオプション、CME先物、およびスポットビットコインETFを同じ市場への異なる入り口と見なすかもしれませんが、これらの入り口の背後にあるシステムは、資金調達、決済、および担保に異なるルールを適用しており、どのETFの費用比率にも表示されないコストを生み出しています。