パブリックチェーンにおける「大量のコイン配布」の時代は終わりを告げる

著者：Dara_VC

編集：Jiahua、ChainCatcher

L1のグラント（エコシステム資金）モデルは失敗に終わった。これは「微調整が必要」な失敗ではなく、構造的にも、概念的にも、そして動機付けの一貫性の面でも、完全な失敗である。

これらのプロジェクトを推進しているL1チームは、「自らの関与によって判断が曇っている」か、あるいはプロジェクトを中断することによる悪影響を過度に懸念しているため、その事実を認めようとしていない。

お金はどこへ消えたのか？

NEARは以前、8億ドルのエコシステム基金の設立を発表しており、そのうち2億5000万ドルは今後4年間にわたるエコシステムへの資金提供に充てられることになっている。これまでに、NEARはすでに800件以上のプロジェクトに対し、4,500万ドル以上の資金を提供してきた。

アバランチは、エコシステムの発展を促進するために、2億5,000万ドル以上の資金を拠出することを決定しました。

Aptosはマイルストーンベースのエコシステム資金提供モデルを採用しており、支援額は5,000ドルから50,000ドルの範囲ですが、決済関連プロジェクトへの支援額は最大150,000ドルに達する場合があります。BNB Chainは、各プロジェクトに対し最大20万ドルを提供します。

全体として、主要なL1チェーン全体で見ると、過去4年間にこの「資金調達マシン」に数億ドルが投入されており、その額は10億ドルを超える可能性もある。2024年現在、世界中で50件以上のWeb3資金調達プロジェクトが進行しており、公共財、DeFi、ツール、AI、インフラなど、さまざまな取り組みを支援しています。

これほど巨額の資金が流入しているのだから、長期的に流動性とユーザーを確実に維持できる、画期的な企業やユニコーンプロトコル、エコシステムが数多く現れるはずだと考えるかもしれません。

しかし、そうではない。TVL（総ロック済み価値）が減少しており、開発者たちは次なるインセンティブメカニズムを模索している。前四半期に取締役会に報告された好調な業績は、半年経った今となっては恥ずかしいものとなっている。そして、誰も公の場で口に出そうとはしないその疑問とは、このお金は一体どこへ消えてしまったのか？

エコシステム・ファンディング・モデルの本来の趣旨を取り戻す

率直に言えば、かつてはエコシステム・ファンディング・モデルには理にかなった面があった。2020年と2021年、L1チェーンがゼロからエコシステムを立ち上げることに真剣に取り組んでいた当時、資金調達はそれなりのきっかけとなった。ユーザーを獲得するには開発者が必要であり、流動性を確保するにはプロトコルが必要だ。資金提供は、最初のフライホイールを回転させるきっかけとなる。

Web3開発の初期段階において、エコシステムへの資金提供は重要な財政的役割を果たした。オープンソースへの貢献を支援し、新しいプロトコルへの参加を促進するとともに、チームが即時の収益化のプレッシャーを感じることなくMVP（最小限の機能を備えた製品）を構築できるようにしました。資金調達は、アイデアの創出や実験を行う上で理想的な選択肢です。

ここでのキーワードは「スパーク」です。資金提供を恒久的な原動力として設計した人は誰もいない。しかし、これは多くのエコシステムにとって現実のものとなっている。つまり、プロジェクトが自力で呼吸する術を学ぶことを決して強いることなく、延命措置によって生き延びられるようにする、長期にわたる「点滴」のような支援である。

資金調達に依存するプロジェクトの増加は、重大な限界を露呈している。資金調達はしばしば短期的な思考を助長し、チームは持続可能な事業運営よりも資金調達ラウンドへの対応を優先してしまう。プロジェクトは、提案書の作成やスポンサーの獲得に追われる悪循環に陥り、実行可能なユーザー基盤の構築や収益を生み出す製品の開発に十分な注意を払えなくなる恐れがある。

「ハムスターの回し車」のような堂々巡り

あるチームは、中堅クラスのL1をターゲットに据えている。そこでは、資金力のある財団や活発な資金配分委員会が存在し、何よりも重要なのは、資金獲得競争が比較的緩やかなネットワークが構築されている点だ。彼らは、現在の資金調達に関する要望リストに沿った製品を開発しています：DeFiツール、DEX、NFTマーケットプレイス、そして何らかの形の「AI統合」（今回のサイクルにおいてそれが何を意味するにせよ）。

彼らは完成度の高い提案書を提出し、マイルストーン計画に定められたKPIを達成し、段階的に資金を受け取り、財団チームが四半期報告書用にスクリーンショットを撮れるような活動実績データを作成します。

少数の成熟したチームが、資金、機会、そして注目を繰り返し獲得している。セカンダリー・ファイナンスのような分野でさえ、こうしたチームがしばしば支配的な地位を占め、新規参入者を寄せ付けない状況が続いている。

時が経つにつれ、優れたチームはこのカルテル的な力学を見抜き、巧みに対処できるようになる。彼らは資金提供委員会との関係を築き、Discordのエコシステムにおける「内部関係者」となり、継続的な資金提供を受ける信頼できる受け手としての地位を確立する。

そして、エコシステムが頭打ちになり、TVLの伸びが止まり、実際の流動性がソラナやイーサリアム（実際のユーザーが存在する場所）に残っている状況下で、これらのチームは合理的な判断を下すことになる。彼らは次の活発なエコシステムを評価し始め、コードを移植し、新しい提案書を作成してから、その場を去っていく。

資金提供プロジェクトでは、配分または割り当てられた資金の額によって成功を測ることが多いが、それだけでは全容は把握できない。TVLチャートが真実を物語り、開発者の定着率データが真実を物語り、活気のないDiscordチャンネルが真実を物語っている。

語られざる「人質」のジレンマ

このエコシステム・ファンディング・モデルは、めったに公然と議論されることのない奇妙な力学を生み出しています。それは、双方が人質となるような「人質関係」を作り出すのです。

組織は、自らの指標に縛られてしまう。彼らは資本を投入することを約束しており、取締役会に対してエコシステムの成長状況を報告する義務を負っている。そして、その成長を示す最も簡単な方法は、より多くの資金、より多くのプロジェクト、そしてより見栄えの良いデータを提示することである。

イーサリアム財団は、公募を一時停止する必要があることに気付くまで、105件のプロジェクトに資金を提供していた。その膨大な数が問題となり、効率化されたチームを圧倒し、長期的な影響を正確に評価することを不可能にしてしまった。

最も成熟し、信頼されているイーサリアム・エコシステムでさえ、やがて立ち止まって自問せざるを得なくなった……私たちは価値を生み出しているのか、それとも単に活動を生み出しているだけなのか？

受け取るチームもまた人質となる。資金調達サイクルに入れば、組織体制はそのサイクルに合わせて構築されることになります。あなたのロードマップは資金調達提案書となり、KPIは委員会が確認したい内容に左右されることになる。もはや製品の決定は、ユーザーのニーズに基づいて行うのではなく、資金調達を確実にする要素に基づいて行われるようになった。

Web3の創業者や開発者は、成功が資金調達ラウンドやコミュニティの盛り上がりだけで測られるものではないことを認識すべきです。長期的な影響力は、時の試練に耐えうるインフラやアプリケーションを構築することから生まれるのです。資金はきっかけにはなり得るが、決して原動力であってはならない。

悲劇なのは、真に才能あるチームがそこに閉じ込められているということだ。彼らは真の価値を生み出すことができるはずなのに、その代わりに、資金調達申請の最適化に追われたり、注目を集めるために様々なTelegramグループに参加したりしている。

直接株式投資の真の役割

これを、L1のベンチャーキャピタル部門が実際に資金を提供し――有望な企業に株式とトークンの形で投資している――状況と比較してみましょう。

Solana Labsの戦略的投資部門であるSolana Venturesには、明確な使命があります。それは、資金をエコシステム成長の原動力として活用し、Solanaブロックチェーン自体の開発を加速させることです。同社はゲームスタジオと頻繁に提携し、開発パートナーシップを共同で構築している。

単なる投資家にとどまらず、インフラ整備や市場参入におけるパートナーとしても、チームがSolanaネイティブのゲーム経済や統合機能を構築できるよう支援しています。

これは資金提供とは根本的に異なる関係です。株式やトークンを受け入れるということは、その企業が大きな影響力を持つようになることに賭けるということだ。これにより、彼らとの関わり方が一変します。今や、あなたたちは同じテーブルの同じ側に座っている。

彼らにプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を達成してほしいし、本格的なシリーズAラウンドの資金調達を完了してほしいし、そして企業価値が10億ドルに達してほしい。なぜなら、10億ドルという企業価値は、50社の資金調達成功企業の合計よりも、エコシステムの信頼性、トークン価格、そして長期的なストーリーにとって重要だからだ。

A16z Cryptoは、Solanaのプロトコル中核をなすJitoに対し、株式およびトークンと引き換えに5,000万ドルを出資した。これは、両社の長期的な利益の一致を図ることを明確な目的としている。これが正しい方法です。90日後に進捗報告書の提出が求められる5万ドルの助成金ではありません。

これは、真に大きな影響を与える企業への賭けであり、実資金と利害関係が絡んだ賭けなのです。

2025年、世界のブロックチェーン分野へのベンチャーキャピタル投資額は350億ドルに達し、a16z CryptoやPantera Capitalといった企業が、複数の大規模な資金調達ラウンドを主導した。L1ベンチャーキャピタル部門が争奪戦を繰り広げなければならないのが、この資金プールだ。

開発者はユーザーと流動性に対してのみ忠実である

エコシステム・ファンディング・モデルのもう一つの戦略的誤りは、希薄化を伴わない資金提供によって開発者の忠誠心を買えると想定している点にある。そうではありません。

2025年には、L1の活動はさまざまな役割に分化していくでしょう：ソラナ、BNBチェーン、ハイパーリキッドは投機的な資金の流入を大量に集めている一方、イーサリアムは決済およびデータ可用性レイヤーとしての地位を確固たるものにしている。ベースレイヤーは、プライバシー、パフォーマンス、アプリケーションチェーンの連携といった各分野に特化したチェーンへと細分化が進んでおり、相互運用性とクロスチェーンルーティングの重要性がますます高まっている。

優れた建設業者は、すでにこのことを理解しています。彼らは特定のチェーンに忠誠を誓っているわけではありません。彼らが忠誠を誓っているのは、ユーザーと流動性です。彼らは、ユーザーがいる場所、出口戦略が確立されている場所、そして実際の取引量と資金の流れがある場所へと向かう。

そして今、これはマルチチェーンの現実となっています。次期サイクルで勝者となるのは、複数のチェーン間で有意義な連携を実現するプロトコルやアプリケーションである。

2023年から2025年にかけて、レイヤー1チェーンは約27億1000万ドルを調達し、その資金の48％近くが初期段階のプロジェクトに流れた。投資家は引き続き新しい実行環境を支持しているが、エコシステムの提供スピードの向上をますます強く求めている。

市場は賢くなってきている。資金提供のみに依存して不自然な活動を支えるエコシステムからは、市場が離れていっている。これからは、真の処理能力、実際のユーザー、そして実際の収益が評価されるようになります。

では、L1のベンチャーキャピタル部門は何をすべきでしょうか？有望な企業に早期から株式やトークンで参画し、マルチチェーン・ポートフォリオにおいて真の戦略的関与を行い、自社のチェーン統合を単なるオプションの追加機能ではなく、彼らのロードマップの一部として位置づける。

将来的に大きな影響力を持つことになる企業を支援するなら、その企業と協力し、自社のチェーンを彼らの活動にとって自然な拠点となるようにすべきです。その信頼は、資金提供という形でお金を渡すことではなく、彼らが製品を開発するための最高の技術環境を提供することで得られるものです。

10億ドル規模の企業対200のゾンビプロジェクト

シナリオA：2年間で1,000万ドルの資金を200のプロジェクトに配分します。四半期ごとの取締役会報告書には、日次アクティブユーザー（DAU）のデータ、GitHubでの活動状況、およびDiscordで活発に活動しているチームからのコメントが多数含まれており、これらは資金調達に関するKPIの最適化に役立てられています。

2年後、プロジェクトの半数は頓挫するか、あるいは流動性のある市場へと移行している。TVLが伸び悩んでおり、開発者の定着率に関するデータも芳しくない。「200件以上のプロジェクトに資金を提供した」と報告しておきながら、その行方について誰も尋ねてこないことを祈っている。

シナリオB：その1,000万ドルを、直接出資とトークンの形で、自社のエコシステム内にある真に有望な10社に投資し、それらの企業の成功を自社のブロックチェーンに結びつける統合ロードマップを策定する。

貴社は真の戦略的支援を提供しています。単なるマイルストーン報告の追及にとどまらず、採用戦略、トークンエコノミクスの設計、市場参入戦略の策定までを手がけています。3年後、ある1社が10億ドルの企業価値に達し、他の2社はそれぞれ2億ドルの評価額となった。

その10億ドル規模の企業こそが、すべてを変える可能性を秘めている証拠だ。それは、エコシステム内で他の開発者が製品開発についてどう考えるか、ベンチャーキャピタリストが資金提供についてどう考えるか、取引所がチェーン上のプロジェクトをどう評価するか、そして流動性プロバイダー（LP）がトークンをどう捉えるか、といった点に変化をもたらします。

真に画期的なプロジェクトがもたらす物語的な重みは計り知れず、その相乗効果は、資金に頼ってかろうじて存続している200の「ゾンビ」プロジェクトには到底及ばないものである。

2025年第1四半期だけで、ブロックチェーンおよび暗号資産関連のスタートアップ企業は48億ドルの資金調達を達成し、2022年末以来で最も好調な四半期となった。有用性、コンプライアンス、そして拡張性を証明できるスタートアップは、資金調達ができるだけでなく、戦略的パートナーや長期的な支援も得られる。

真の成果を生み出せる実体のある企業へと、賢明な資本が流れ始めている。L1ベンチャーキャピタル部門は、この潮流から孤立した並行の資金調達プロジェクトを進めるのではなく、この潮流に組み込む必要がある。

見せかけの指標を排除しよう。資金提供を受けたプロジェクト数の報告をやめ、ポートフォリオ企業の評価額、投資先企業のTVL、そしてインセンティブプログラムに依存するものではなく、真の有機的成長に直結する開発者の定着率について報告するよう努めるべきです。

インフラ資金と企業投資を明確に区別すること。資金を提供する価値のあるものもある――真にオープンソースの公共財、中核的なインフラ、セキュリティ研究などだ。これらは、ビジネスモデルを必要とせず、エコシステムに関わるすべての人に利益をもたらす真の公共財です。では、DeFiプロトコルやゲームアプリの場合はどうでしょうか？それが会社です。企業に投資するのと同じように、これに投資してください。

お金を注ぎ込み続ける者は、いずれ撤退することになる

2026年のL1の情勢は、2021年とは大きく異なるものになるだろう。L1セクターの時価総額は2兆9600億ドルを上回る水準で安定しており、競争の焦点は理論から実用的な応用、ステーブルコイン決済、ゲーム、永久先物DEX、クリエイター向けツール、そして特定のアプリケーションチェーンへと移行している。勝者たちは、処理能力、手数料、分散化、そして開発者への訴求力によってリードを広げている。

資金調達段階では、それは理にかなっていた。あの時代は終わった。残るのは、最高のビルダー、最高のプロトコル、そして最も真摯な経済活動をめぐる真の競争である。このコンテストで、最も気前の良い資金提供委員会であるだけでは勝てません。

貴社が選ばれるのは、数ある選択肢の中から（多くの場合）貴社のチェーンを選んでくれる、真に優れた企業群が存在するからです。彼らは、貴社のチェーンこそが事業を展開するのに最適な場所だと判断して選んでくれるのです。そして、貴社が長期的なパートナーとしてふさわしい存在であるからこそ、彼らは貴社と共に歩み続けるのです。

今後18カ月以内にこのことに気づくL1は、先見の明があると思われるだろう。依然として資金調達プロジェクトをエコシステム構築の主要戦略と見なしている企業は、いずれその正体を露呈することになるだろう。彼らは「活動」と「価値創造」を混同しており、この自己欺瞞のために数億もの資金を投じてきたのだ。