CITIC Securities: Obawy rynku dotyczące Coreweave są przesadzone, krótkoterminowa luka finansowa nowych dostawców chmury "wciąż do udźwignięcia"

Stawki obligacji amerykańskich rosną, a CDS CoreWeave przekroczył 1000 punktów bazowych, co szybko zwiększyło obawy rynku dotyczące zrównoważenia zadłużenia Neocloud.

Jednak w najnowszym raporcie CITIC Securities z 19 października zatytułowanym "Jak postrzegać problemy zadłużenia Neocloud" stwierdzono, że ta panika pomyliła harmonogram: krótkoterminowa luka finansowa nowych dostawców chmury może być nadal pokrywana przez istniejące kanały, a prawdziwy test presji nadejdzie dopiero w 2028 roku - wtedy to, czy popyt na AI będzie w stanie przekształcić się w przychody z wynajmu, zdeterminuje jakość tej rundy wysokolewarowanej ekspansji mocy obliczeniowej.

Raport wskazuje, że w 2027 roku wydatki kapitałowe związane z nowymi chmurami osiągną blisko 500 miliardów dolarów, co odpowiada rocznemu zapotrzebowaniu na nowe finansowanie wynoszącemu około 310 miliardów dolarów. Ta skala znacznie przewyższa presję, którą można uchwycić tylko na podstawie bilansów spółek publicznych, ale CITIC Securities uważa, że finansowanie z rynku publicznego, finansowanie zabezpieczone umowami klientów oraz zaliczki od klientów są wystarczające, aby w krótkim okresie pokryć tę lukę.

Na rynku kosztów finansowania pojawiły się oznaki złagodzenia. Ostatnia pożyczka CoreWeave zabezpieczona umową z klientem o ratingu inwestycyjnym (DDTL 4.0) ma spread spadł do SOFR + 2,25%, co stanowi dowód na to, że krótkoterminowe kanały finansowania wciąż mają zdolność do udźwignięcia.

830 miliardów dolarów umów poza bilansem, decyduje o rzeczywistej intensywności inwestycji nowych chmur

Dostawcy usług chmurowych (CSP) przenoszą zapotrzebowanie na moc obliczeniową na nowych dostawców chmury (takich jak Neocloud) za pomocą długoterminowych umów najmu, a nowa chmura musi zakończyć budowę centrów danych i zakupy GPU przed rozpoczęciem najmu, dlatego skala umów poza bilansem bezpośrednio decyduje o intensywności inwestycji nowych chmur. Na koniec drugiego kwartału 2026 roku, niezrealizowane zobowiązania najmu czterech głównych CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) osiągnęły 830,5 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 249% w porównaniu z rokiem ubiegłym.

Na podstawie tej skali umów CITIC Securities oszacowało, że w 2027 roku łączne wydatki kapitałowe nowych chmur wyniosą blisko 500 miliardów dolarów. Ta liczba znacznie przewyższa konsensus Reutersa, który przewiduje, że pięć największych nowych chmur wyda około 300 miliardów dolarów, a różnica pochodzi głównie z celów ekspansji, takich jak xAI, oraz inwestycji nowych dostawców chmury, które nie są notowane na giełdzie.

Luka finansowa wynikająca z niedopasowania terminów, rozproszona w różnych ogniwach łańcucha przemysłowego

Model biznesowy nowych chmur ma naturalne niedopasowanie terminów: początkowe inwestycje są finansowane długiem, a przychody z wynajmu są odzyskiwane stopniowo po rozpoczęciu najmu. Na podstawie umowy o wartości około 830 miliardów dolarów, przy założeniu 2,5-letniego cyklu odzyskiwania gotówki, 4-letniego cyklu dostaw i 60% wskaźnika dźwigni, CITIC Securities oszacowało roczne zapotrzebowanie na nowe finansowanie na około 310 miliardów dolarów.

Kluczowe jest to, że ta część zadłużenia nie spoczywa tylko na bilansach spółek publicznych, ale jest rozproszona wśród nowych dostawców chmury, deweloperów centrów danych i prywatnych kredytów. Patrząc tylko na zadłużenie spółek publicznych, można systematycznie niedoszacować ogólną presję finansową w łańcuchu przemysłowym.

Zastąpienie własnego kredytu kredytem klientów, krótkoterminowe finansowanie wciąż może być udźwignięte

CITIC Securities uważa, że krótkoterminowe finansowanie ma zdolność do udźwignięcia. Kluczowa logika polega na tym, że nowe chmury wykorzystują mały kapitał do dźwigni dużych inwestycji - zastępując własny kredyt kredytem klientów: finansowanie zabezpieczone GPU wspierane długoterminowymi umowami o ratingu inwestycyjnym przenosi ryzyko pożyczkodawców z wartości rezydualnej GPU na przepływy pieniężne z umów, a spread CoreWeave DDTL 4.0 spadł do SOFR + 2,25%, co jest dowodem na działanie tego mechanizmu.

Zaliczki od klientów są równoważne z finansowaniem bezodsetkowym. Zgodnie z ujawnieniem akcji Nebius, około 70% nowych umów podpisanych w drugim kwartale zawierało klauzule zaliczkowe; w kontekście wciąż napiętej podaży mocy obliczeniowej, ten odsetek prawdopodobnie utrzyma się w krótkim okresie.

2028 rok to punkt zwrotny: cena mocy obliczeniowej jest ważniejsza niż stawki procentowe

CITIC Securities ocenia, że kluczowym zmiennym wpływającym na zdolność nowych chmur do spłaty zadłużenia nie są stawki procentowe, lecz ceny wynajmu mocy obliczeniowej. Z danych Silicon Data wynika, że indeks cen wynajmu H100 wzrósł o 31% w porównaniu z rokiem ubiegłym; CITIC Securities oszacowało, że przy wzroście ceny mocy obliczeniowej o 10%, zysk netto CoreWeave i Nebius w 2027 roku wzrośnie odpowiednio o około 62% i 69%. Jednak nawet w tym środowisku cenowym, wolne przepływy pieniężne CoreWeave pozostają ujemne - podwyżka cen poprawia elastyczność zysku, a nie absolutne wypełnienie luki finansowej.

Oznacza to, że od drugiej połowy 2027 roku postęp dostaw, zdolności modeli i postępy komercjalizacji staną się kluczowymi wskaźnikami do śledzenia. Ograniczenia energetyczne, wspierając wynajem, opóźnią również moment uznania przychodów; a stawki procentowe przed 2027 rokiem będą trudne do znacznego obniżenia, co dodatkowo ograniczy przestrzeń do poprawy kosztów finansowania.

CITIC Securities przewiduje, że w 2028 roku może nastąpić punkt zwrotny w przepływach pieniężnych i kosztach finansowania, pod warunkiem, że popyt na AI będzie się utrzymywał w tym okresie; jeśli komercjalizacja nie spełni oczekiwań, problemy z niedopasowaniem terminów, które obecnie są ukryte przez krótkoterminowe kanały finansowania, ujawnią się w 2028 roku. W krótkim i średnim okresie, w kontekście wciąż napiętej podaży mocy obliczeniowej i elastycznych cen, ekstremalne oczekiwania dotyczące wyceny nowych chmur mogą zostać skorygowane, ale trwałość tej korekty ostatecznie zależy od jakości popytu, która zacznie być stopniowo weryfikowana od drugiej połowy 2027 roku.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.