Czy rynek akcji w USA zakończył swój byczy trend po wzroście o 131% w ciągu czterech lat?

Wzrost indeksu S&P 500 o 131% w ciągu czterech lat jest imponujący, ale nie ukrywa głębokich podziałów wewnętrznych: 84% składników indeksu spadło o ponad 10% od szczytów, a 42 akcje związane z AI odpowiadają za 67% wzrostu, podczas gdy trzy giganty technologiczne zajmują 22% wartości rynkowej.

Autor: Xu Chao, Wall Street Journal

Obecny byczy rynek akcji w USA stoi na delikatnym rozdrożu. Przeszedł przez agresywne podwyżki stóp procentowych, kryzys bankowy, konflikty geopolityczne i zawirowania na rynku obligacji, ale wciąż trwa, osiągając łączny wzrost o 131% w ciągu czterech lat. Jednak pod powierzchnią błyszczącego indeksu rośnie niepokojąca strukturalna luka - fundamenty byka wspierane są przez coraz mniejszą liczbę firm.

Od dołka z 12 października 2022 roku, całkowity zwrot indeksu S&P 500 wynosi 131%, co odpowiada rocznej stopie zwrotu około 23,3%, czyli trzykrotności historycznej średniej rynku. W tym czasie akcje Nvidia wzrosły o około 1875%, a Meta o około 488%. Jednak według danych Ned Davis Research, obecna szerokość rynku indeksu S&P 500 - czyli proporcja rosnących akcji w składzie indeksu - spadła do historycznych minimów, a za każdym razem, gdy szerokość rynku odbiegała od trendu indeksu, S&P 500 zazwyczaj osiągał szczyt w kolejnych miesiącach.

W międzyczasie, ciągła presja na rynku obligacji rzuca cień na perspektywy aktywów ryzykownych. Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła do najwyższego poziomu od 24 lat. Kluczowy konflikt na rynku stał się jasny: zyski z AI i inwestycje wciąż stanowią wsparcie dla wzrostu, ale wysokie stopy procentowe, ryzyko inflacji energetycznej oraz ekstremalnie skoncentrowana struktura rynku sprawiają, że każda niepowodzenie w prognozach może nie mieć miejsca na złagodzenie.

Fala AI dominuje byczy rynek, ale szerokość osiąga historyczne minimum

Największym motorem tego byczego rynku jest nieustająca fascynacja rynków sztuczną inteligencją. Jednak ta gorączka zaczyna się koncentrować na niewielkiej liczbie firm.

Według analizy firmy badawczej The Kobeissi Letter, od początku 2024 roku 42 akcje związane z AI przyczyniły się do około 67% zwrotu cenowego indeksu S&P 500 - te 42 akcje przyczyniły się do wzrostu indeksu o około 22 punkty procentowe, podczas gdy pozostałe 458 składników indeksu łącznie przyczyniły się tylko o 11 punktów procentowych.

Problem koncentracji pogarsza się. Trzy firmy: Apple, Microsoft i Nvidia obecnie stanowią około 22% całkowitej wartości rynkowej S&P 500, w porównaniu do około 14% na koniec 2022 roku. W międzyczasie, obecnie około 84% składników S&P 500 spadło o ponad 10% od swoich historycznych szczytów, co oznacza, że znajdują się w technicznej strefie korekty - ten wskaźnik pojawia się, gdy indeks nadal znajduje się na historycznych szczytach, co jest szczególnie niepokojące.

Główny strateg rynku w Nationwide, Mark Hackett, podsumowuje tę sytuację jako „kluczowe napięcie rynku”: zyski i inwestycje w AI wciąż są silnym wsparciem dla akcji wzrostowych, ale wysokie stopy procentowe, ryzyko inflacji napędzanej energią oraz ekstremalnie wąska szerokość rynku sprawiają, że rynek ma niewiele miejsca na błędy.

„Wiek” byka nie jest źródłem ryzyka

W miarę jak byczy rynek wkracza w piąty rok, niektórzy inwestorzy zaczynają obawiać się, że może on „starzeć się”. Jednak dane historyczne nie wspierają tej tezy.

Według danych Ned Davis Research, z 38 byczych rynków od 1900 roku, 33 trwały krócej niż obecny. Średni czas trwania wszystkich byczych rynków wynosi 25 miesięcy, a mediana to 22 miesiące. Na pierwszy rzut oka te dane mogą wydawać się alarmujące, ale autor kolumny MarketWatch, Mark Hulbert, powołuje się na badania, które wskazują, że używanie „wieku” do przewidywania zakończenia byczego rynku to błąd statystyczny - to tak, jakby sądzić, że noc następuje po dniu, więc dzień powoduje noc.

Prawdziwym końcem byczego rynku jest recesja (z 22 niedźwiedzi rynków od 1950 roku, 13 towarzyszyło recesji), nadmierna euforia inwestorów (jak bańka internetowa) lub zewnętrzne wstrząsy (jak wojny i pandemie). Gospodarz CNBC, Jim Cramer, potwierdza to z perspektywy inwestora: „Nie możemy przewidzieć, który spadek będzie naprawdę duży, ani kiedy nastąpi odbicie. Mieliśmy niezliczone okazje do ucieczki przez cztery lata, ale każda z nich kończyła się stratami.”

Wzrost o 131% nie jest niczym niezwykłym w historii

Czy wzrost tego byczego rynku osiągnął już nieosiągalny poziom? Dane historyczne dają stosunkowo optymistyczną odpowiedź.

Według raportu MarketWatch, emerytowany profesor Santa Clara University, Edward McQuarrie, oraz założyciel EfficientFrontier.com, William Bernstein, przeanalizowali miesięczne czteroletnie zwroty z amerykańskiego rynku akcji od końca XVIII wieku i odkryli, że obecny wzrost o 131% nie stanowi historycznego odchylenia - „taka sytuacja zdarza się często... to nic nadzwyczajnego, daleko od historycznych ekstremów” - napisali.

Nawet jeśli spojrzymy na dane z dołka globalnego kryzysu finansowego w marcu 2009 roku, w okresie 17,5 roku amerykański rynek akcji również wielokrotnie przekraczał obecny poziom. Oznacza to, że ocena zakończenia byczego rynku wyłącznie na podstawie wzrostu nie ma silnych podstaw historycznych.

Stopy procentowe i szerokość rynku: kluczowe zmienne w krótkim okresie

Prawdziwe ryzyko obecnego rynku może nie leżeć w wieku byka i jego wzroście, ale w tym, czy presja stóp procentowych może się złagodzić oraz czy szerokość rynku może zostać naprawiona.

Główny strateg inwestycyjny Morgan Stanley, Mike Wilson, wcześniej zauważył, że pogorszenie szerokości rynku jest ściśle związane z jastrzębim tonem Rezerwy Federalnej - po wzmocnieniu jastrzębiej postawy Rezerwy, oczekiwania dotyczące stóp procentowych wzrosły, a zmienność na rynku obligacji podniosła rentowność amerykańskich obligacji do najwyższego poziomu od 24 lat, co dodatkowo tłumiło ogólne perspektywy dla aktywów akcyjnych. Napisał: „Jeśli zmienność obligacji może szybko się uspokoić, szerokość rynku może nadrobić zaległości w stosunku do cen indeksu, co wkrótce doprowadzi do wzrostu obu.”

Zespół strategów wieloassetowych HSBC podziela podobne poglądy. Według raportu HSBC, jeśli dane gospodarcze w USA będą przez dłuższy czas poniżej oczekiwań, może to pociągnąć w dół całą krzywą rentowności amerykańskich obligacji, co wspierałoby wyceny różnych aktywów i sprzyjałoby rozprzestrzenieniu się wewnętrznych sił napędowych na rynku akcji oraz ich ponownemu zrównoważeniu.

Zespół strategów HSBC, kierowany przez Maxa Kettnera, uważa, że po wejściu w 2027 rok, jeśli zrealizuje się scenariusz „złotowłosej dziewczynki”, czyli stabilny wzrost, spadek inflacji i obniżenie stóp procentowych, wówczas akcje technologiczne i zyski amerykańskiego rynku akcji mogą powrócić do siły, ale wzrost ten może być nadal skoncentrowany w wysokiej strukturze.

Spór o bańkę AI: różnice wciąż istnieją, krótkoterminowe wsparcie wciąż trwa

Innym kluczowym sporem na rynku jest to, czy inwestycje w sztuczną inteligencję weszły już w fazę bańki.

Zespół strategów HSBC ma wyraźne stanowisko w tej sprawie. Ich raport wskazuje, że obecny sceptycyzm wobec AI wynika z zbyt dalekosiężnych prognoz - negowanie obecnego trendu cenowego na podstawie prognoz przychodów z wysoką niepewnością za dwa lub trzy lata jest nielogiczne.

Co ważniejsze, sygnały z ostatnich dni wskazują, że tempo obniżania wolnych przepływów pieniężnych (FCF) przez hyperskalowe firmy chmurowe zaczyna zwalniać, a oczekiwania na poprawę FCF w 2027 roku zaczynają się kształtować; firmy zajmujące się półprzewodnikami i pamięcią ponownie zaczynają dominować; ceny mocy obliczeniowej przestały spadać i zaczynają rosnąć, co wykazuje cechy „paradoksu Jevonsa” - czyli zwiększenie efektywności prowadzi do większego wzrostu popytu, co stanowi potencjalny pozytywny katalizator dla całego sektora technologicznego.

Zyski również stanowią wsparcie. Według danych FactSet, obecnie rekordowa liczba firm wchodzących w skład indeksu S&P 500 wydaje pozytywne prognozy zysków na trzeci kwartał. Samsung Electronics wcześniej przewidział, że zysk operacyjny w trzecim kwartale może osiągnąć 80 miliardów dolarów, co, jeśli się zrealizuje, ustanowi najwyższy kwartalny zysk w historii firm technologicznych.

To w pewnym sensie wyjaśnia, dlaczego w środowisku wojny, wysokich stóp procentowych i niepewności gospodarczej indeks nadal utrzymuje się na historycznych szczytach - kapitał płynie tam, gdzie naprawdę można zarobić.