Changxin se torna o novo rei das A-shares, como avaliá-lo de forma razoável?

Título original: "Como avaliar a Changxin?"
Autor original: Long Yue, Wall Street Journal

A Changxin Technology (688825) está prestes a ser listada hoje, tornando-se a maior IPO do STAR Market. O preço de emissão da IPO é de 8,66 yuan, e o capital total após a emissão será de 66,881 bilhões de ações (antes do exercício da opção de sobre-alocação), com um valor de mercado total de 579,188 bilhões de yuan. No entanto, o mercado claramente não pretende permanecer nesse preço.

O analista Li Jiu da Northeast Securities avaliou a Changxin em seu relatório de pesquisa, a partir de três perspectivas independentes, concluindo que o valor está entre 3,2 e 5,7 trilhões de yuan. No mesmo dia, a Nomura Securities iniciou a cobertura com uma classificação de compra, estabelecendo um preço-alvo de 116 yuan, implicando um aumento de 1239%, correspondendo a um valor de mercado de aproximadamente 7,76 trilhões de yuan------1,4 vezes o limite superior da Northeast Securities. O cerne da divergência entre as duas instituições está na avaliação do teto de participação futura da Changxin------a Northeast Securities assume uma participação de 17%, enquanto a Nomura aposta em um espaço de participação maior e um prêmio de crescimento mais alto.

Essa avaliação pode não ser exagerada. A Changxin é uma presença única nas A-shares até agora: líder pura em DRAM IDM, com capacidade de design e fabricação em toda a cadeia, está em um período de explosão de desempenho devido à "reversão do ciclo + aumento de participação". Os produtos da empresa abrangem DDR4/5 e LPDDR4X/5/5X, e já estão presentes nas cadeias de fornecimento de Alibaba, Tencent, ByteDance e principais fabricantes de smartphones. De acordo com dados da Omdia, a participação de mercado global da empresa no quarto trimestre de 2025 será de 7,67%, sendo a primeira na China e a quarta no mundo. Beneficiando-se do aumento dos preços de armazenamento e do aumento da produção de produtos de alta qualidade, a elasticidade do desempenho da empresa está se acelerando.

A lacuna entre oferta e demanda de DRAM continua, e a Changxin possui os benefícios duplos de "aumento de volume e preço + substituição nacional". A verdadeira questão não é se vale a pena, mas sim qual régua usar para medir.

Perspectiva 1: Avaliação relativa de participação de mercado------Valor de mercado alvo de aproximadamente 3,49 trilhões de yuan

Lógica: Uma vez que o DRAM é um mercado global unificado, o valor de mercado das empresas de armazenamento listadas no exterior já inclui a precificação do mercado para "cada ponto percentual de participação". Usando o valor de mercado de empresas comparáveis nos EUA, podemos deduzir "quanto vale 1% da participação global futura", e multiplicar isso pela participação futura da Changxin.

Operação: A participação da Micron e da SanDisk em NAND é exatamente igual (ambas 13%), portanto, o valor de mercado da Micron (empresa de DRAM e NAND) menos o valor de mercado da SanDisk (empresa de apenas NAND) é igual ao valor de mercado correspondente ao negócio de DRAM da Micron------102,20 bilhões de dólares - 23,08 bilhões de dólares = 79,12 bilhões de dólares. Dividindo isso pela participação futura de 19,85% da Micron em DRAM, obtemos que cada 1% de participação futura em DRAM vale aproximadamente 39,86 bilhões de dólares.

Conclusão: A Changxin, como uma empresa puramente de DRAM, com uma participação futura de 17% (atualmente cerca de 8%), corresponderia a um valor de mercado de aproximadamente 67,76 bilhões de dólares, equivalente a cerca de 4,58 trilhões de yuan (com base na taxa de câmbio de 6,77). Após excluir a participação de acionistas minoritários, que representa cerca de 24%, o valor correspondente ao acionista controlador é de aproximadamente 3,49 trilhões.

Validação de retrocesso: O valor de mercado da SK Hynix foi calculado como 9,44% superior ao real, enquanto o da Kioxia foi apenas 0,66% superior, resultando em valores de mercado que basicamente coincidem com os reais.

Perspectiva 2: Avaliação de lucro por múltiplos de PE------Valor de mercado alvo de 2,85 trilhões a 4,27 trilhões de yuan

O segundo método é mais fundamental: não usa âncoras externas, mas prevê diretamente o lucro da Changxin. A estrutura de custos das fábricas de armazenamento é altamente padronizada, com custos fixos principalmente relacionados à depreciação, determinados pela escala de despesas de capital; os custos variáveis mudam linearmente com o volume de vendas. Como o prospecto não divulgou dados reais de capacidade de wafer, a estimativa usa o valor original dos ativos fixos como proxy para a capacidade, multiplicando pela taxa de utilização e taxa de vendas para estimar as vendas, e combinando com o ASP para obter a receita.

Lógica: Desmembrar a receita (capacidade × taxa de utilização × taxa de vendas × ASP) e os custos (depreciação de custos fixos + custos variáveis), prever o lucro líquido e atribuir um múltiplo de PE.

Previsões-chave:

· Receita de 471,6 bilhões de yuan em 2027, margem bruta de 86,96%, lucro líquido de 374,7 bilhões de yuan (em termos gerais)

· Após excluir a participação de acionistas minoritários (assumindo que a proporção se mantenha em 24%), o lucro líquido atribuível aos acionistas controladores será de aproximadamente 284,8 bilhões de yuan

Avaliação: A Northeast Securities acredita que a Micron e a SK Hynix terão múltiplos de PE de 7,51 e 7,94, respectivamente, em 2027, mas a Changxin está em uma fase de rápida elevação de participação (com uma participação futura prevista de cerca de 30%), atribuindo um prêmio de crescimento, com múltiplos de PE de 10 a 15, após excluir a participação de acionistas minoritários, o valor correspondente ao lucro líquido atribuível aos acionistas controladores será de aproximadamente 2,85 trilhões a 4,27 trilhões de yuan.

Perspectiva 3: Avaliação relativa de capacidade unitária------Valor de mercado alvo de 3,22 trilhões a 3,99 trilhões de yuan

Lógica: Usar o valor de mercado das fábricas de armazenamento no exterior dividido pela capacidade mensal, para obter "o valor de mercado correspondente a cada 10.000 unidades de capacidade mensal", e multiplicar isso pela capacidade planejada da Changxin.

Referência: O valor de mercado correspondente a cada 10.000 unidades de capacidade mensal das três principais fábricas varia entre 15,8 e 19,8 bilhões de dólares------SK Hynix 16,045 bilhões de dólares, Micron 19,780 bilhões de dólares, Samsung 15,891 bilhões de dólares.

Conclusão: A capacidade da Changxin em 2027 será de 450.000 unidades por mês, correspondendo a um valor de mercado:

· Cenário otimista (média das três principais fábricas de 17,2 bilhões de dólares/10.000 unidades): 525,18 bilhões de yuan

· Cenário neutro (incluindo fabricantes de Taiwan, média de 13,9 bilhões de dólares/10.000 unidades): 423,27 bilhões de yuan

Após excluir a participação de acionistas minoritários, o valor correspondente será de aproximadamente 3,22 trilhões a 3,99 trilhões de yuan.

Resumo das três metodologias: Convergindo para 3,2 trilhões a 5,7 trilhões de yuan

A Northeast Securities aponta que a participação de acionistas minoritários da Changxin em 2025 será de 73,76%, muito superior à da Samsung, SK Hynix e Micron (todas abaixo de 1%), e a avaliação deve excluir esse impacto.

Assumindo que a participação de acionistas minoritários se mantenha em 24% em 2026 e 2027, as conclusões das três metodologias são as seguintes: após excluir o impacto da participação de acionistas minoritários, a avaliação razoável é de 3,2~5,7 trilhões.

Os dados utilizados nas três perspectivas são diferentes, as cadeias lógicas são diferentes, mas a faixa do valor atribuível ao acionista controlador acaba caindo entre 3 e 4,3 trilhões. Essa convergência em si é um sinal: sob as suposições atuais de participação e capacidade, essa faixa de precificação tem uma forte coerência interna.

Nomura Securities: Preço-alvo de 116 yuan, aumento implícito de 1239%

Em 27 de julho, a Nomura Securities também iniciou a cobertura da Changxin Technology, oferecendo um julgamento mais agressivo.

O banco iniciou a cobertura com uma classificação de "compra", estabelecendo um preço-alvo de 116 yuan, correspondendo a aproximadamente 20 vezes o PE------o dobro da avaliação atual da Micron (cerca de 10 vezes) e mais do que o dobro da avaliação atual da SK Hynix.

Com base no preço de emissão da IPO de 8,66 yuan, o preço-alvo de 116 yuan implica um aumento implícito de 1239,5%, correspondendo a um valor de mercado de aproximadamente 7,76 trilhões de yuan.

Esse número supera amplamente o limite superior da faixa de avaliação da Northeast Securities de 5,7 trilhões, com uma diferença de cerca de 2 trilhões entre os dois, que é essencialmente uma aposta em duas variáveis principais: onde está o teto de participação da Changxin e quanto prêmio de crescimento o mercado deve atribuir a esta empresa.

2026 é apenas o começo! A substituição nacional combinada com a demanda de IA, a Nomura atribui à Changxin um prêmio de crescimento duplo

A lógica subjacente ao prêmio de 20 vezes o PE da Nomura é baseada em três julgamentos.

Primeiro, o aperto estrutural da oferta continuará por vários anos. O argumento central do banco é: "A oferta global de armazenamento provavelmente não será relaxada nos próximos anos." Os gastos de capital da Samsung, SK Hynix e Micron mudaram em grande escala para HBM e processos avançados, e a nova oferta de DRAM genérico está sendo estruturalmente reprimida. Isso significa que o mercado de DRAM genérico, onde a Changxin está inserida, manterá uma estrutura de oferta e demanda apertada por um longo período, ao invés do ciclo tradicional de armazenamento que alterna entre "dois anos de alta e dois anos de baixa".

Segundo, a lógica de aumento de participação da Changxin é "acelerada" e não "linear". O banco julga que, à medida que a capacidade da Changxin continua a se expandir e o processo muda da quarta para a quinta geração, a velocidade de aumento de participação da Changxin no mercado global de DRAM genérico superará as expectativas do mercado. A participação atual de cerca de 8% corresponde a um espaço futuro que, claramente, vai muito além do limite de 17% assumido pela Northeast Securities. A suposição de participação futura implícita da Nomura, combinada com o preço-alvo de 7,76 trilhões, sugere que o espaço de participação pode estar na faixa de 25% a 30%, ou até mais.

Terceiro, a substituição nacional combinada com a demanda de IA oferece um prêmio de crescimento duplo. O banco acredita que a Changxin não é apenas um ativo cíclico de armazenamento, mas também um ativo temático de "substituição nacional". A disposição dos fornecedores de nuvem e fabricantes de smartphones da China para adquirir DRAM nacional continua a aumentar, proporcionando à Changxin um crescimento adicional independente do ciclo global. Ao mesmo tempo, a demanda de servidores de IA por DRAM está crescendo exponencialmente, com a quantidade de DRAM em um único servidor sendo quase 80 vezes a de um smartphone, e essa mudança na estrutura de demanda sustentará a elevação do ASP a longo prazo. Combinando essas duas lógicas, a Nomura acredita que a Changxin deve desfrutar de um prêmio de avaliação mais alto do que empresas semelhantes no exterior, e não um desconto.

Ou seja, a Nomura não acredita que 2026 seja o pico, mas sim o ponto de partida.

Em previsões financeiras específicas, a Nomura prevê que as vendas e o lucro líquido atribuível aos acionistas controladores da Changxin crescerão 63% e 74%, respectivamente. Os fatores impulsionadores incluem: a capacidade expandindo de 270.000 unidades por mês em 2025 para 450.000 unidades por mês em 2027, o aumento do valor por wafer devido à mudança de processo, e o preço médio do DRAM subindo continuamente em um contexto de aperto de oferta. As previsões de lucro da Nomura são mais agressivas em números absolutos do que as da Northeast Securities, e a suposição de múltiplo de 20 vezes o PE amplifica ainda mais o resultado final da avaliação.

O suporte para essa suposição mais agressiva são os dados de oferta e demanda: as estimativas de capacidade global de DRAM genérico mostram que a lacuna ainda existirá em 2027; no primeiro trimestre de 2026, o preço do contrato de DRAM aumentou drasticamente entre 93% e 98%, superando amplamente as expectativas anteriores; a margem bruta da Changxin no primeiro trimestre de 2026 já subiu para 79,16%, com um lucro líquido de 24,762 bilhões de yuan no trimestre.

A altura do ciclo de aumento de preços está corrigindo em tempo real todas as suposições de entrada dos modelos.

De zero a quarto no mundo, a Changxin levou sete anos

Em 2019, a Changxin Technology (anteriormente conhecida como Ruili Integrated) lançou o primeiro DRAM de 8Gb DDR4 produzido em massa na China continental, alcançando um marco na produção de DRAM nacional.

Sete anos depois, esta empresa já é a primeira da China e a quarta do mundo em DRAM. De acordo com dados da Omdia, a participação de mercado global da Changxin atingirá 7,67% no quarto trimestre de 2025.

Na linha de produtos, a Changxin já cobre todas as gerações de DDR4/5 e LPDDR4X/5/5X, e até o final de 2024, irá descontinuar a produção de seu próprio DDR4, com a capacidade totalmente voltada para produtos de maior valor, como DDR5 e LPDDR5/5X. Os clientes incluem Alibaba, Tencent, ByteDance e principais cadeias de fornecimento de smartphones.

Em termos de capacidade, a empresa possui três fábricas de wafers de 12 polegadas, duas em Hefei e uma em Pequim, e a Northeast Securities prevê que a capacidade aumentará de 270.000 unidades por mês em 2025 para 450.000 unidades por mês em 2027, com a participação global subindo de 14% para 17%.

Ponto de inflexão financeiro: sob o ciclo de aumento de preços, a elasticidade do lucro é impressionante

O caminho financeiro da Changxin é o roteiro típico de uma fábrica de armazenamento de alto capital------no ciclo de baixa, os custos fixos são antecipados, resultando em prejuízos, e no ciclo de alta, os lucros são liberados rapidamente.

Os principais pontos são:

· 2025: Lucro líquido atribuível aos acionistas controladores muda de uma perda de 16,34 bilhões de yuan para um lucro de 1,875 bilhões de yuan, com uma margem bruta total subindo para 40,99%, basicamente igual à da Samsung (39,38%)

· Q1 de 2026: Receita trimestral de 50,8 bilhões de yuan (ano a ano +719%), margem bruta de 79,16%, lucro líquido atribuível aos acionistas controladores de 24,762 bilhões de yuan

· Primeiro semestre de 2026: A administração prevê receita de 110 a 120 bilhões de yuan, com lucro líquido atribuível aos acionistas controladores de 50 a 57 bilhões de yuan

O principal motor da explosão de lucros é o preço. De acordo com a pesquisa mais recente da TrendForce em junho de 2026, o preço do contrato de DRAM genérico aumentou drasticamente cerca de 93% a 98% no primeiro trimestre de 2026, muito além das previsões anteriores de aumento de dois dígitos.

A Northeast Securities também listou quatro principais riscos:

1. Demanda abaixo das expectativas: A construção de servidores de IA desacelerando ou a recuperação de eletrônicos de consumo fraca.

2. Ciclo de preços em queda: Em 2022-2023, houve uma queda de preços de até 50% em relação ao ciclo anterior.

3. Capacidade e iteração tecnológica abaixo das expectativas: Se o desenvolvimento da plataforma de processo de quinta geração atrasar, isso afetará a realização de volume e preço.

4. Conflitos comerciais internacionais e restrições na cadeia de suprimentos: O aumento das tensões geopolíticas pode agravar a instabilidade da cadeia industrial.

Link original

Aviso: Este conteúdo é fornecido apenas para fins de divulgação e informação geral da marca e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento, jurídico ou tributário. Quaisquer eventos, recompensas, eventos online ou informações relacionadas mencionados neste documento não devem ser considerados uma recomendação, solicitação ou convite para comprar, vender, negociar ou de qualquer outra forma realizar transações com criptoativos ou usar quaisquer serviços. Criptoativos são altamente voláteis, e sua negociação pode resultar em perdas. Os serviços e eventos online da WEEX podem não estar disponíveis em todas as regiões e estão sujeitos às leis, regulamentos e requisitos de elegibilidade aplicáveis. É sua responsabilidade garantir que o uso dos serviços da WEEX esteja em conformidade com as leis locais e avaliar cuidadosamente os riscos antes de participar de quaisquer atividades relacionadas a criptomoedas.