Анализ проспекта IPO HashKey: почему стратегическое мышление определяет ценность

Автор оригинала: Luccy

Выход на биржу, несомненно, стал важной вехой для HashKey. Однако после публикации проспекта четыре года подряд финансовых убытков, база пользователей всего в 138 000 человек на торговой платформе и слабые показатели экосистемы L2-блокчейна вызвали острый вопрос у рынка: почему эта «убыточная криптобиржа» заслуживает этого?

Если оценивать HashKey исключительно по стандартам комплаенс-платформы или традиционным интернет-метрикам, эти показатели неизбежно приведут к пессимистичному выводу. Корень проблемы в том, что рынок все еще использует рамки «Web2-платформы» или «Web3 криптобиржи» для анализа компании, которая фундаментально стремится стать финансовой инфраструктурой цифровых активов Азии.

Если сменить перспективу, все кажущиеся неблагоприятными данные предстанут в ином свете. Капитальные рынки всегда оплачивают будущее, а не сегодняшние финансовые отчеты. Рынок покупает не текущий объем торгов, TVL или убытки HashKey, а будущий потенциал.

Ключ к пониманию HashKey сегодня заключается в том, что это за потенциал на самом деле.

1. Заблуждение об оценке: комплаенс и несоблюдение правил — это два разных мира, а выбор «быстрых денег» — это решение о бизнес-модели

Сегодня существуют две типичные точки зрения на криптоиндустрию: одна исходит из традиционных рынков капитала, другая — из крипто-нативного взгляда. Из-за разного понимания отрасли существуют значительно различающиеся взгляды на такие развивающиеся компании, как HashKey.

1. Выбор скорости и системы: платформа против инфраструктуры

С крипто-нативной точки зрения HashKey — это средняя торговая платформа с небольшим масштабом, медленным темпом, значительными инвестициями и не впечатляющими данными.

С другой стороны, многие офшорные криптобиржи пользовались розничным трафиком и комиссиями от высокочастотной торговли, принесенными бумом в криптоиндустрии. Их рост следует модели: сначала масштаб, потом регулирование, а их основная бизнес-модель заключается в быстром и агрессивном расширении. Когда мы сравниваем HashKey в этом контексте, она, естественно, не «выглядит как победитель».

Однако объективно говоря, с первого дня она играла в другую игру: преимущество офшорных бирж заключается в настоящем, опираясь на скорость, возможности арбитража и гибкость бизнеса, обеспечиваемую регуляторными серыми зонами. Преимущество HashKey заключается в будущем, обслуживая регулируемые «реальные деньги», такие как банки, брокеры, фонды, семейные офисы. Особенно комплаенс и масштаб, которые почти по своей природе конфликтуют на ранних этапах развития Web3.

Трудно представить, что регулируемая организация передаст активы платформе без строгого лицензирования, аудита и сегрегации рисков. Эти системы безопасности и контроля рисков строятся не за счет скорости, а за счет комплаенса, архитектуры и институционального дизайна.

2. Ценность времени: создание «рва» — это не разовое усилие; стратегическое накопление также требует времени

Таким образом, вы можете понять следующее: при создании платформы скорость — это «ров»; при создании инфраструктуры время становится «рвом».

В «серый период» отрасли за последние несколько лет первое, естественно, казалось гламурным; но по мере того, как регуляторная база прояснялась, масштаб токенизированных активов расширялся, а институциональное участие становилось долгосрочным трендом, второе — это тип компании, которая действительно обладает способностью захватывать долгосрочную стоимость. Поэтому, глядя на проспект HashKey, не стоит фокусироваться только на выручке, трафике и объеме торгов,

а следует посмотреть на то, что она накопила в «внерыночном измерении» за последние несколько лет: она удерживает институциональный шлюз для лицензированной торговли в Гонконге; она берет на себя канал для будущего входа институциональных активов; она строит базовую архитектуру цифровых финансов Азии; она делает ставку на волну токенизации следующего десятилетия, а не на трафиковый дивиденд прошлого раунда.

Эти возможности на ранних этапах роста отображаются как затраты — исследования и разработки, комплаенс, рабочая сила и контроль. Но в определенный момент времени все они превратятся в барьеры.

В конечном счете, в тени традиционного капитала, представленного многими акционерами HashKey, они поймут: то, на что они смотрят, — это не просто текущие финансовые отчеты, а способность компании к управлению, устойчивая бизнес-модель и неизбежность в будущей финансовой системе.

Рынок капитала всегда платит за будущее, а не за сегодняшние финансовые отчеты. Чтобы по-настоящему понять и оценить HashKey, нужно поместить ее в будущий финансовый порядок.

II. Финансовые заблуждения: непривлекательные отчеты неизбежны, но убыток — это не провал, а стратегическая неизбежность

Если смотреть только на финансовые отчеты, цифры HashKey действительно выглядят не очень хорошо. Но один упущенный факт заключается в том, что за последние семь лет у HashKey было бесчисленное количество возможностей отказаться от комплаенса, уйти в офшор и быстро нарастить выручку. Эти возможности не только существовали, но и были очень заманчивыми — легкое регулирование, высокое кредитное плечо, высокая частота торгов, мгновенная прибыль.

Однако HashKey решила отказаться. Это само по себе стратегия. Это не отказ от выбора бизнеса, а отказ от бизнес-пути: быть ли платформой для максимизации краткосрочной прибыли или быть инфраструктурой, способной приспособиться к изменениям в финансовой системе на следующие несколько десятилетий?

Поэтому, когда проспект опубликован, эти финансовые данные являются не отражением плохого управления, а неизбежным результатом стратегических решений.

1. Временная стоимость инфраструктуры: сначала инвестиции, потом стоимость

Глядя на серьезную глобальную финансовую инфраструктуру, включая лидеров отрасли, таких как Coinbase, их ранние финансовые отчеты были далеки от оптимистичных, в основном показывая последовательные годы убытков. Ценность инфраструктуры отражается не в период строительства, а после широкого внедрения. Другими словами, убытки HashKey — это не просто потеря денег; это авансовые инвестиции в то, что другим понадобится в будущем.

Вы можете нести убытки два-три года, но вы не можете делать ставку на модель, которая в будущем будет вытеснена регулированием. Вы можете пройти долгий период строительства, но вы не можете упустить самый верный тренд будущего, который заключается в онбординге институциональных активов в блокчейн.

Это единственный правильный подход для инфраструктурных компаний. HashKey выбрала самый сложный и медленный путь, но это единственный путь, ведущий к будущему финансовой системы.

2. Стратегические компромиссы: жертвуя «скоростью» ради «устойчивости»

Офшорная модель преследует максимизацию краткосрочной прибыли, но будущая устойчивость сильно зависит от регуляторных серых зон, что создает значительные риски неопределенности. То, что жизнеспособно сегодня, завтра может стать незаконным.

Модель HashKey преследует долгосрочную устойчивость, стремясь к устойчивому развитию в рамках регуляторной базы, сотрудничая с крупными институтами, такими как банки, брокеры и фонды, для построения финансовых путей. Она выделяет затраты на комплаенс, контроль рисков и исследования и разработки авансом, закладывая основу для токенизации, RWA и выпуска регулируемых стейблкоинов в будущем. Хотя она жертвует сегодняшней скоростью и прибылью, она получает структурные преимущества, которые не устареют в следующем десятилетии.

3. Парадокс технологических инвестиций: почему L2 сегодня выглядит «мрачно»?

Учитывая огромные расходы на НИОКР, раскрытые в проспекте (более 556 миллионов гонконгских долларов только в 2024 году), и слабые технологические результаты, помимо того, что сама биржа ограничена правилами, активность в сети не очень высока. Это кажется противоречием.

Однако, фокусируясь только на Ethereum L2, на рынке есть не менее нескольких сотен подобных конкурентов, и на самом деле большинство из них — «мертвые сети». Поэтому автор не считает, что HashKey инвестирует технические ресурсы в полностью перенасыщенный сектор. Она должна основываться на своих сильных сторонах, чтобы заниматься асимметричным конкурентным развитием.

Из внешнего продвижения HashKey Chain очевидно, что ее целью проектирования никогда не было поддержка розничных высокочастотных DeFi-спекуляций с самого начала, а скорее обслуживание институциональных RWA и выпуска регулируемых стейблкоинов. К сожалению, рынок RWA все еще находится на ранних стадиях экспериментов и регуляторной проверки, еще не став свидетелем масштабного онбординга и бума торговли активами. Низкая активность сети не отражает технический недостаток самого продукта, а скорее институциональный рынок, на который она нацелена, который еще не достиг фазы взрывного трафика.

3. Разворот бизнес-модели: токенизация и вход институциональных активов перепишут кривую роста HashKey

Очевидно, что нынешняя HashKey — это не торговая платформа, которая живет за счет комиссий от розничной торговли. Она делает ставку на более длинный цикл, более высокую определенность и более масштабный тренд: токенизацию традиционных финансовых активов и вход институциональных активов. Это структурная возможность в глобальных финансах, которая выпадает раз в 20 лет. В результате неизбежно произойдет фундаментальный сдвиг в бизнес-модели.

1. Модель выручки: от трафика к сервису

Бизнес-модель HashKey в настоящее время претерпевает фундаментальный разворот, переходя от традиционной модели «монетизации трафика» к модели «инфраструктурного сервиса». В своем проспекте HashKey подчеркнула услуги CaaS, что является сигналом этого перехода модели. Она не конкурирует за розничных пользователей, а строит он-чейн инфраструктуру для институтов, брокеров, банков, эмитентов стейблкоинов и институтов управления капиталом. Будущая кривая роста HashKey будет больше зависеть от того, сколько глобальных активов под управлением (AUM) решат токенизировать и торговать через регулируемые каналы Гонконга. Ее выручка будет поступать от кастодиального обслуживания, выпуска активов и т. д., при этом качество и стабильность выручки будут намного превышать комиссии от розничной торговли.

2. Стратегический баланс: балансирование между офшором и оншором

Однако, возможно, HashKey понимает, что цикл строительства инфраструктуры слишком долгий и трудный, а темпы роста чистой выручки от комплаенса не могут поддерживать массовые инвестиции в краткосрочной перспективе. Поэтому необходимо идти на стратегические компромиссы:

Основная стратегия по-прежнему заключается в том, чтобы сосредоточиться на укреплении возможностей комплаенса в Гонконге и создании институционального шлюза. В то же время, с точки зрения краткосрочного баланса бизнеса, за последние два года наблюдался сильный толчок в сторону офшорных бирж. Стратегическое позиционирование этого шага заключается в стимулировании роста розничных пользователей, дополнении краткосрочной выручки и взятии на себя ответственности за расширение международного рынка.

Сохраняя непоколебимую приверженность долгосрочной стратегии, тактическое дополнение через офшорные биржи добавляет давление для постоянных стратегических инвестиций и практических соображений.

Эти выборы не обходятся без затрат: отложенная реализация прибыли и затраты на понимание рынком «двухпутной стратегии» — это реальные ограничения, которые HashKey должна нести.

4. Заключение

Нет ничего странного в том, что рынок изучает компанию, готовящуюся к IPO, под микроскопом, и финансовый контроль очень разумен. Однако настоящий вопрос заключается в том, как следует рассматривать HashKey как компанию?

Ее убытки — это не проблема бизнес-модели, а стоимость стратегического пути. История финансовой инфраструктуры никогда не была о скорости, а о времени.

Рынок капитала всегда платит за будущее. Как указано в проспекте HashKey, он описывает не сегодняшнюю финансовую ситуацию, а стратегические координаты на следующее десятилетие. Если прошлое повествование принадлежало торговым платформам и объемам, то история будущего будет принадлежать регуляторным шлюзам, институциональной инфраструктуре и токенизированной финансовой системе. И когда эта эра действительно наступит, все кажущиеся сегодня «уродливыми» цифры станут необходимым фоном для понимания HashKey.

Чтобы понять HashKey, нужно смотреть за пределы сегодняшнего дня и вглядываться в будущее. Потому что ее истинная ценность никогда не была в настоящем, а на следующей странице эпохи. Однако рынок никогда не слушает только истории; в конце концов, он подтвердит все данными. В ближайшие годы наступит период, когда HashKey должна будет дать ответы.

Эта статья является авторским материалом и не отражает взгляды BlockBeats.