Остановка финансирования крипто-казначейств: почему механизм «buy-the-dip» перестал работать

Оригинальное название статьи: "Битва загнанных зверей: крипто-казначейства теряют способность выкупать просадки"

Автор оригинала: Frank, PANews

Во время краткосрочного восходящего тренда в апреле крипто-казначейства, как основные держатели на рынке, обеспечивали постоянную подпитку рынка. Однако, когда крипторынок столкнулся с двойным ударом падения цен, эти компании, казалось, коллективно замолчали.

Когда цена достигла временного дна, теоретически настал момент для этих казначейств выкупать просадки. Но реальность такова, что покупательская активность замедлилась или даже остановилась. Причина этого коллективного молчания заключается не просто в том, что «боеприпасы» закончились на пике или из-за паники; это системный паралич, когда механизм финансирования с высоким кредитным плечом, зависящий от премий, столкнулся с ситуацией «богатства, которым невозможно воспользоваться» во время нисходящего цикла.

Сотни миллиардов «боеприпасов» заблокированы

Чтобы понять, почему эти DAO-компании столкнулись с дилеммой «богатства, которым невозможно воспользоваться», нам нужно сначала провести глубокий анализ источников финансирования крипто-казначейств.

Возьмем Strategy, текущую ведущую компанию в сфере крипто-казначейств, в качестве примера. Ее финансирование в основном поступало из двух направлений: одно — через «конвертируемые облигации», что предполагает заимствование денег для покупки монет через облигации с очень низкими процентными ставками. Другое — механизм выпуска ATM (At-The-Market), при котором, когда цена акций Strategy имеет премию по отношению к удерживаемым крипто-активам, компания может выпустить больше акций для привлечения средств на увеличение своих запасов Биткоина.

До 2025 года средства Strategy в основном поступали от «конвертируемых облигаций». По состоянию на февраль 2025 года Strategy привлекла 8,2 миллиарда долларов через «конвертируемые облигации» для покупки большего количества Биткоина. Начиная с 2024 года, Strategy начала активно использовать план выпуска акций ATM (At-The-Market), который является более гибким по сравнению с другими методами выпуска. Когда цена акций выше рыночной стоимости удерживаемых криптоактивов, акции могут быть выпущены по рыночной цене для покупки криптоактивов. В третьем квартале 2024 года Strategy объявила о плане выпуска акций ATM на 21 миллиард долларов, а в мае 2025 года учредила второй план ATM на 21 миллиард долларов. На данный момент оставшаяся общая сумма по этому плану составляет 30,2 миллиарда долларов.

Однако эти суммы находятся не в денежной форме, а в виде нераспроданных привилегированных и обыкновенных акций класса А. Чтобы Strategy конвертировала эти суммы в наличные, им нужно продать эти акции на рынке. Когда цена акций имеет премию (например, если цена акции составляет 200 долларов, а каждая акция содержит Биткоин на сумму 100 долларов), продажа акций эквивалентна превращению выпущенных акций в 200 долларов наличными, а затем повторной покупке Биткоина на 200 долларов. Количество Биткоина на акцию также соответственно увеличивается, что было логикой маховика бесконечных пуль для Strategy. Однако, когда данные mNAV (рыночная стоимость к чистой стоимости активов) цены акций Strategy падают ниже 1, ситуация меняется на противоположную, и продажа акций в этот момент будет происходить с дисконтом. После ноября данные mNAV Strategy долгое время оставались ниже 1. Поэтому, несмотря на то, что у Strategy был большой объем продаваемых акций в этот период, они не могли покупать Биткоин.

Более того, Strategy не только не смогла выделить средства на выкуп просадки в последнее время, но и решила привлечь 1,44 миллиарда долларов через продажу акций со скидкой, создав резервный фонд дивидендов для поддержки выплат по привилегированным акциям и выплаты процентов по существующим долгам.

Как стандартный шаблон для крипто-казначейств, механизм Strategy также изучался большинством казначейских компаний. Поэтому мы видим, что когда криптоактивы резко упали, причина, по которой эти казначейства не смогли выкупить просадку и не хотели этого делать, заключалась в том, что цена акций упала слишком сильно, заблокировав их «резервы боеприпасов».

Достаточная номинальная огневая мощь, фактическое «все пушки, нет патронов»

Итак, помимо Strategy, какой покупательной способностью обладают другие компании? В конце концов, количество крипто-казначейств на рынке сейчас достигло сотен.

С текущей рыночной точки зрения, хотя крипто-казначейств много, потенциал последующих покупок невелик. Здесь в основном две ситуации. Один тип компаний — это изначально холдинговые компании криптоактивов, где большинство их криптоактивов поступает из существующих запасов, а не из новых покупок через выпуск долговых обязательств. Их возможности и мотивация для финансирования и выпуска долга невелики, например, Cantor Equity Partners (CEP), которая занимает третье место по запасам Биткоина с mNAV 1,28. Ее запасы Биткоина в основном появились после слияния с Twenty One Capital, и с июля записей о покупках не было.

Другой тип принимает стратегию, подобную Strategy, но из-за недавнего резкого падения цен на акции общие значения mNAV упали ниже 1. Лимиты ATM этих компаний также заблокированы, и маховик может снова заработать только в том случае, если цена акций восстановится выше 1.

Помимо выпуска долга и продажи акций, существует еще один самый прямой «резерв боеприпасов» — денежные резервы. Взяв пример BitMine, крупнейшей DAT-компании в ethereum-eth-143">Эфириуме, хотя ее mNAV также ниже 1, компания недавно сохранила свой план покупок. Согласно данным от 1 декабря, BitMine заявила, что у нее все еще есть 882 миллиона долларов в свободных денежных средствах. Председатель BitMine Том Ли недавно заявил: «Я считаю, что цена Эфириума достигла дна, BitMine возобновила накопление, купив почти 100 000 ETH на прошлой неделе, что вдвое больше, чем за предыдущие две недели». Лимит ATM BitMine также значителен. К июлю 2025 года общий лимит этого плана был увеличен до 24,5 миллиардов долларов, из которых около 20 миллиардов долларов все еще доступны.

Изменения в BitMine Holdings

Кроме того, CleanSpark в конце ноября предложила выпустить конвертируемые облигации на 1,15 миллиарда долларов в течение года для покупки Биткоина. Японская публичная компания Metaplanet была одной из самых активных компаний по казначейству Биткоина в последнее время, собрав более 400 миллионов долларов с ноября через залог Биткоина для получения кредитов или выпуск дополнительных акций для покупки Биткоина.

С точки зрения общих резервов, эти компании имеют «номинальный арсенал» (наличные + кредитная линия) на сумму в сотни миллиардов долларов, что намного превышает предыдущий бычий рынок. Однако с точки зрения «эффективной огневой мощи» фактические боеприпасы, которые они могут использовать, уменьшились.

Переход от «расширения кредитного плеча» к «выживанию за счет процентов»

Помимо того, что их резервы заблокированы, эти крипто-казначейства в настоящее время приступают к новой инвестиционной стратегии. Во время фазы бычьего рынка стратегия большинства компаний была довольно простой: покупать бездумно, получать больше финансирования по мере роста стоимости их активов и продолжать покупать. Однако по мере изменения ситуации многие компании не только сталкиваются с большими трудностями в обеспечении финансирования, но и должны решать вопросы выплаты процентов по ранее выпущенным облигациям и операционных расходов.

Поэтому многие компании сейчас смещают фокус на «крипто-доходность», что означает, что они участвуют в стейкинге в сетях криптоактивов для получения относительно стабильных вознаграждений за стейкинг. Они используют эти вознаграждения для покрытия процентных платежей, необходимых для финансирования и операционных расходов.

Например, BitMine планирует запустить MAVAAN (Metaverse American Validator Network) в первом квартале 2026 года для начала стейкинга ETH. По оценкам, этот шаг может принести BitMine годовой доход в 340 миллионов долларов. Аналогичным образом, казначейские компании в сети Solana, такие как Upexi и Sol Strategies, способны достичь годовой доходности около 8%.

Можно предвидеть, что до тех пор, пока mNAV не сможет вернуться выше 1,0, накопление денежных средств для решения проблем с погашением долга станет главной темой для казначейских компаний. Этот тренд также напрямую влияет на выбор активов. Поскольку Биткоин не имеет нативной высокой доходности, рост чистых казначейств Биткоина замедляется, в то время как Эфириум, который может генерировать денежный поток через стейкинг для покрытия процентных расходов, сохранил устойчивый темп роста казначейства.

Этот сдвиг в предпочтениях активов по сути является компромиссом для казначейских компаний, сталкивающихся с кризисом ликвидности. Когда путь к получению дешевых средств через премии к цене акций закрыт, поиск процентных активов становится их единственным спасательным кругом для поддержания здорового баланса.

По своей сути, «бесконечная пуля» — это не более чем проциклическая иллюзия, построенная на премиях к цене акций. Когда маховик заклинивает из-за дисконта, рынок должен столкнуться с суровой реальностью: эти казначейские компании всегда были усилителями трендов, а не спасителями в беде. Только когда рыночный тренд сначала потеплеет, шлюзы финансирования смогут снова открыться.

Ссылка на оригинальную статью