«Великий бик» Том Лі: найбільшими короткостроковими вигодами від продуктивності ШІ є фінансові послуги, підвищено цільовий рівень S&P 500 до 8000 пунктів

Відомий бик Уолл-стріт Том Лі підвищив цільовий рівень S&P 500 до 8000 пунктів, головною причиною чого є підвищення консенсус-прогнозу прибутку на акцію до 400 доларів у 2027 році, що робить оцінку дешевшою, ніж на початку року. Він вважає, що фінансовий, медичний та технологічний сектори є найбільшими вигодами від продуктивності ШІ, і прогнозує, що S&P може зазнати різкого коригування восени через нову комунікаційну політику Федеральної резервної системи, а також через розблокування IPO таких компаній, як SpaceX, але поки економіка не зазнає суттєвого погіршення, вона все ще буде демонструвати «V-подібне» відновлення.

Автор: Чжан Ячі, Уолл-стріт Джорнел

Відомий бик Уолл-стріт, співзасновник Fundstrat Global Advisors Том Лі підвищив цільовий рівень S&P 500 до 8000 пунктів і вважає фінансові послуги найбільшими короткостроковими вигодами від продуктивності ШІ. Він вважає, що зростання прибутку продовжить домінувати на ринку, але в другій половині року інвестори повинні бути обережними через численні ризики.

На нещодавньому подкасті Лі зазначив, що, входячи в другу половину 2026 року, його оптимістична позиція базується на постійному підвищенні прогнозів прибутку: консенсус-прогноз прибутку на акцію S&P на 2027 рік зріс з 350 доларів на початку року до 400 доларів, а відповідний прогнозований P/E знизився з 19,4 до 18,4. Це означає, що, незважаючи на те, що індекс зріс майже на 9% протягом року, ринок насправді став «дешевшим» з точки зору оцінки. Він встановив ціль на 8000 пунктів на основі прибутку на акцію в 400 доларів у 2027 році, помноженого на 20-кратний P/E.

Однак Лі також попереджає, що індекс S&P може зазнати різкого коригування, подібного до ведмежого ринку, восени, причинами якого можуть бути зміна керівництва Федеральної резервної системи, тиск на пропозицію від великих IPO, блокування судноплавства в Ормузькій протоці та історично високий рівень маржинального кредитування. Він підтримує базове припущення про «V-подібне відновлення», вважаючи, що, поки основні економічні показники не зазнають суттєвого погіршення, будь-яке коригування швидко відновиться.

Прибутковість залишається стабільною, але якість викликає сумніви

Лі відносить потенційне «четверте поспіль двозначне зростання» у 2026 році до трьох взаємопов'язаних основних напрямків зростання прибутку: ШІ та будівництво енергетичної інфраструктури, повернення виробництва, а також продовження державних витрат на інфраструктуру. Він зазначає, що протягом цього року 76% менеджерів фондів зростання на ринку не змогли перевершити бенчмарк, головним чином через те, що пропустили ринок напівпровідників і DRAM, і ця частина відстаючих у другій половині року буде створювати додатковий імпульс для зростання.

Проте він також визнає, що питання якості прибутку не можна ігнорувати. Великі технологічні компанії враховують оцінку приватних інвестицій у прибуток, в ланцюзі постачання напівпровідників існує «ефект бичачого хвоста», а великі постачальники хмарних послуг підтримують капітальні витрати шляхом випуску акцій на відкритому ринку та боргового фінансування — ці фактори означають, що застосування вищої оцінки до поточного зростання прибутку є виправданим. Він зазначає, що кредитні спреди наразі залишаються на аномально вузькому рівні, що є його основним показником для спостереження за тріщинами на фондовому ринку.

Вигоди від продуктивності ШІ: фінансові послуги є найбільшими короткостроковими вигодами

Лі вважає, що ШІ вже на практиці довів дві речі: він робить здібних людей більш ефективними, а також перетворює раніше «неявно бездіяльний» робочий час на реальний вихід. Наприклад, у знаних інтелектуальних галузях реальний час, що приносить цінність, може не перевищувати 6 годин з 40 годин на тиждень, і ШІ заповнює ці прогалини, перетворюючи їх на реальну продуктивність.

На основі цієї логіки Лі вважає фінансові послуги найбільш певними вигодами від продуктивності ШІ в найближчому майбутньому, а також медичну та технологічну галузі. Він також позитивно оцінює акції програмного забезпечення нижнього рівня ШІ (IGV) та семи великих технологічних компаній (Mag 7) — причини в тому, що зниження оцінки цих акцій раніше зробило співвідношення ризику та винагороди розумним, а їхній потенціал для комплексного зростання як вигод від нижнього рівня ШІ ще не був повністю оцінений ринком.

Дивлячись на більш тривалий часовий горизонт, він вважає, що промислові роботи спочатку змінять складські логістики, а потім проникнуть в житлове будівництво — в результаті попит на напівпровідники зазнає структурного стрибка, оскільки щільність використання чіпів в одному роботові приблизно в 50 разів перевищує iPhone. Амазонка, маючи близько мільйона промислових роботів, на його думку, стане одним з основних вигод від цієї тенденції.

OpenAI відтерміновує IPO: розрив у наративі чи стратегічне обґрунтування?

Лі вважає, що відтермінування IPO OpenAI та Anthropic є «цікавим», але не вважає, що це має безпосередній зв'язок з успішним IPO SpaceX. Він припускає, що однією з причин може бути посилення контролю урядом США над новими моделями, але визнає, що не володіє внутрішньою інформацією.

Він вважає, що якщо ці дві компанії вирішать вийти на ринок, сам випуск не буде складним — приватний ринок завжди задовольняв їхні потреби у фінансуванні. Інвестори, оцінюючи OpenAI та Anthropic, не будуть просто застосовувати оцінкову рамку підписки, а повинні побачити шлях до реалізації вільного грошового потоку. Він порівнює це з трансформацією Meta в мобільність та SpaceX, яка перетворила супутниковий спектр на основний актив, вважаючи, що ці дві компанії мають ненульову ймовірність успіху на рівні «домашнього бігу» — але це в основному є ставкою на особисту судження та виконання засновників, що містить високий ризик ключових осіб.

Чотири основні випробування в другій половині року та логіка V-подібного відновлення

Лі окреслив чотири основні ризики, з якими ринок зіткнеться в другій половині року: по-перше, новий голова Федеральної резервної системи Ваш має намір перебудувати комунікаційну політику монетарної політики, включаючи скасування регулярних прес-конференцій та попередніх вказівок, ринку потрібно шукати альтернативні сигнали політики; по-друге, терміни блокування великих IPO, таких як SpaceX, закінчаться восени, що призведе до значного збільшення пропозиції на ринку; по-третє, судноплавство в Ормузькій протоці ще не відновилося до нормального стану, а глобальний дефіцит постачання нафти продовжує зростати; по-четверте, річний приріст маржинального кредитування досягає 55%, що є п’ятим найвищим рівнем за останні 70 років, що тісно пов’язано з майбутніми корекціями на ринку.

Щодо того, що ці ризики в кінцевому підсумку призведуть до «V-подібного відновлення», а не до тривалого зниження, Лі вважає, що: поки кредитні спреди та криві доходності не подадуть сигнали про суттєве погіршення економіки, ринок має підстави для швидкого відновлення. Він зазначає, що корекція ринку, пов'язана з конфліктом з Іраном на початку цього року, вже підтвердила цю рамку.

Напівпровідники: циклічні акції чи структурна нова історія?

Лі висловлює відносно оптимістичний погляд на те, чи зможуть напівпровідники зберегти свою силу. Він зазначає, що протягом останніх 50 років жоден з циклів напівпровідників не призвів до стрибка в загальному обсязі ринку, але цього разу масове використання роботів призведе до абсолютно нового рівня попиту — чіпи для одного автономного робота потребують приблизно в 50 разів більше, ніж для смартфона. Спеціальні вимоги до напівпровідників у космічних застосуваннях також сприятим диференційованому попиту. Він вважає, що принаймні в видимому циклі з 2026 по 2027 рік вплив «великого циклу» та «структурних змін» на ринкову динаміку не буде суттєво відрізнятися, і видимість останнім часом стала досить чіткою.

Нижче наведено повний текст інтерв'ю:

Ведучий: Наприкінці минулого року один з гостей у програмі зробив дуже оптимістичний прогноз на 2026 рік. Швидко просуваючись до сьогодні, американський фондовий ринок дійсно показує непогані результати, зростання майже на 9% протягом року, але на ринку все ще існує безліч невирішених питань. Зараз перша половина 2026 року вже закінчилася, і ми хочемо, щоб цей гість повернувся, щоб обговорити: чи залишається він оптимістом? Що інвестори недооцінюють зараз? Куди ринок піде в другій половині року?

Сьогодні в гостях Том Лі, співзасновник, директор і керівник досліджень Fundstrat Global Advisors. Том, радий вас бачити знову в програмі.

Огляд першої половини 2026 року: лідери зростання та відстаючі сектори

Ведучий: Спочатку ми хочемо, щоб ви підсумували ринкові результати першої половини року, а потім поговорили про прогнози на другу половину. Індекс S&P зріс майже на 9% у першій половині року, Доу Джонс зріс на 8%, а Nasdaq на 11%. Різниця між секторами також була очевидною — цього року «сімка технологій» (Mag 7) показала відносно слабкі результати, пізніше ми також обговоримо ситуацію з криптовалютою. Спочатку розкажіть про свої загальні враження від першої половини року.

Том Лі: 2026 рік має всі шанси стати четвертим поспіль роком з двозначним зростанням. Це може здивувати глядачів, але історичний досвід показує, що коли ринок демонструє сильне зростання протягом трьох років — як ми спостерігали в 2023, 2024, 2025 роках — четвертий рік часто залишається стабільним. Це також одна з причин, чому ми були оптимістами на початку року.

На початку року ми вважали, що зростання прибутку стане основним рушієм ринку, і це дійсно так. На початку року консенсус-прогноз прибутку на акцію S&P на 2027 рік — і наш прогноз був досить близьким — становив 350 доларів, тепер він підвищений до 400 доларів, що на 50 доларів більше. А P/E для прибутку 2027 року на початку року становив 19,4, тепер він знизився до 18,4.

Це може здивувати всіх: хоча індекс зріс на 9%, фондовий ринок насправді став «дешевшим» з січня. Я вважаю, що зараз є достатні підстави для оптимізму, оскільки я дійсно вважаю, що прибуток американських компаній має ще простір для підвищення. Основні фактори, що сприяють зростанню прибутку, все ще присутні — частково це пов'язано з ШІ та будівництвом енергетичної інфраструктури, частково з поверненням виробництва (onshoring), а також державні витрати на інфраструктуру все ще мають певний продовжувальний ефект. Це все позитивні фактори, що підтримують зростання витрат, і в цілому інвесторські настрої ще не стали надмірно оптимістичними.

Однак зараз, коли ми досягли середини року, є два фактори, на які варто звернути увагу. По-перше, рівень маржинального кредитування (margin debt) значно зріс з початку року, зростання на 55%, що є п’ятим найвищим рівнем за останні 70 років. Історичний досвід показує, що це зазвичай пов’язано з «вичерпанням боєприпасів» інвесторів, які торгують з використанням кредиту.

А з іншого боку, з огляду на результати роботи фондів цього року, 76% менеджерів фондів зростання на ринку не змогли перевершити бенчмарк, що є досить рідкісним випадком; у фондах збалансованого зростання цей показник становить 60%, хоча не так екстремально, але також не низький. Це означає, що менеджери фондів зростання в цьому році значною мірою пропустили ринок напівпровідників і DRAM, і я вважаю, що в другій половині року вони намагатимуться наздогнати цю хвилю зростання, що є ще однією причиною, чому я схиляюся до подальшого оптимізму.

Анотація:

Ведучий: Я маю чимало занепокоєнь щодо поточного ринку. Наприклад, якщо подивитися на Шиллерівський коефіцієнт (Shiller PE), то він зараз знаходиться на дуже високому рівні, фактично вже наближається до рівнів часів інтернет-бульбашки. Я поступово відчуваю, що різниця між майбутніми прибутками та минулими (trailing) прибутками починає ставати дуже важливою — багато з прибутків, які ми зараз бачимо, базуються на контрактах з цими AI-компаніями, а чи дійсно ці AI-компанії зможуть виконати ці контракти в майбутньому, я вважаю, це питання абсолютно варте сумнівів.

Наприклад, плани витрат OpenAI та Anthropic, а також SpaceX тощо. Тим часом ми також звертаємо увагу на нещодавнє підтвердження дослідження Goldman Sachs: багато з прибутків, які оголошують великі технологічні компанії, насправді відображають зростання оцінки їхніх інвестицій у приватні акції AI-компаній, і через відповідні бухгалтерські стандарти це зростання оцінки буде зараховане до фактичних прибутків.

Я хочу сказати, що хоча цифри зростання прибутків виглядають дуже сильними, у мене насправді є деякі суперечливі відчуття, особливо коли вони кажуть, що "прибутки за наступні 12 місяців досягнуть такого-то рівня". Мені цікаво почути твою думку про моє скептичне ставлення.

Том Лі: Я в основному погоджуюсь з твоєю думкою, оскільки ти підняв питання якості прибутків. Я вважаю, що є кілька факторів, які дійсно викликають сумніви щодо якості прибутків. По-перше, прибутки на балансі через зростання оцінки інвестицій не є тим самим, що й справжні операційні прибутки.

Другий аспект полягає в тому, що наразі існує певний рівень "підвищення цін" — наприклад, у ланцюзі постачання чіпів деякі компанії через неможливість розширення потужностей фабрик або довгий цикл розширення переходять до підвищення цін для досягнення зростання, в результаті чого більше прибутків безпосередньо відображається на прибутковості. Але це може призвести до "ефекту бичачого батога" (bullwhip effect), оскільки ми знаємо, що ланцюг постачання врешті-решт наздожене попит, і ціни знизяться.

Також ми знаємо, що великі хмарні постачальники (Hyperscaler) витрачають величезні суми на будівництво, і тепер вони починають залучати кошти з фондового ринку для підтримки цих витрат — ось чому Google встановив механізм ATM для випуску акцій, Meta, можливо, також вживає подібних заходів, і, звичайно, SpaceX з IPO. Це все зусилля, спрямовані на залучення фінансування з відкритого ринку.

Останній момент полягає в тому, що наразі існує явище кредитного споживання — тобто компанії використовують іншу частину своєї капітальної структури (борг) для фінансування цих витрат. Тому я вважаю, що з цих причин ми дійсно повинні висувати вищі вимоги до множників оцінки, що застосовуються до зростання прибутків.

Сказавши це, я вважаю, що ці активності в основному зосереджені в чотирьох країнах або регіонах — тому ми повинні серйозно подумати, що це означає. Ці чотири країни або регіони, звичайно, це США та Китай, а також я об'єдную Південну Корею та Тайвань як групу, тобто партнерів з інфраструктури AI, можливо, ще й Японію. Тож, хоча ми можемо зберігати певний скептицизм, історія, що відбувається, насправді є такою: AI наразі явно приносить користь лише кільком країнам або регіонам.

Чи перегрівається ринок? Дискусія про Шиллерівський коефіцієнт

Ведучий: Говорячи про Шиллерівський коефіцієнт, я вважаю, що справжнє питання для нас зараз: чи перегрівається ринок? І цікаво, що наразі немає великої згоди щодо цього питання — всі дивляться на різні показники, намагаючись визначити, чи є ринок справжньою бульбашкою, чи просто "перегрівом", чи нічим іншим. Як ти дивишся на це питання? Я вважаю, що якість прибутків також повинна відігравати певну роль у цій дискусії.

Том Лі: Я раніше проводив такі аналізи в JPMorgan, і зараз у Fundstrat ми продовжуємо цю практику — ти можеш розрахувати Шиллерівський коефіцієнт за галузями, так що ти зможеш порівнювати "яблука з яблуками". Наприклад, якщо окремо розрахувати Шиллерівський коефіцієнт для технологічних акцій, ти можеш порівняти його з 1929 роком і теперішнім часом. Звичайно, в ті часи так звані "технологічні компанії" зовсім не були такими, як зараз — тоді це були виробники радіоприймачів, а згодом також виробники мікрохвильових печей.

Але за цим методом вимірювання, нинішній Шиллерівський коефіцієнт насправді не є таким екстремальним, оскільки частка технологічного сектору в прибутках постійно зростає. Технологічний сектор — у мене немає точних цифр, але приблизно 60% до 70% загального зростання прибутків, хоча його частка в загальних прибутках становить лише близько 40%. А в 1999 році це було не так — тоді частка технологічних акцій у загальних прибутках була незначною, але їхній внесок у множники оцінки був дуже великим.

Тому я вважаю, що з точки зору складу прибутків, цього разу все інакше. Дані ISM також відображають ту ж тенденцію — якщо розглядати виробництво та послуги окремо, за останні 50 років ми перейшли від "виробництва, що займає основну частину економічної діяльності" до виробництва, яке займає лише близько 30%. Тому я вважаю, що Шиллерівський коефіцієнт насправді має ще більше простору для зростання.

Однак я хочу додати одне справедливе питання: чи не занижує кредитний спред ризики? Оскільки дохідність 10-річних державних облігацій постійно зростає, я насправді здивований, що спред між високодохідними облігаціями та облігаціями інвестиційного класу залишається таким вузьким. Логічно, що з урахуванням геополітичних ризиків та тиску на вартість капіталу, викликаного високими процентними ставками, спред повинен розширитися, але насправді цього не сталося. На мою думку, перш ніж спостерігати за тим, чи з'являться тріщини на фондовому ринку, я спочатку зверну увагу на кредитний ринок — але я вважаю, що сигнали, які наразі передає кредитний ринок, насправді свідчать про те, що ліквідність на ринку все ще надмірна.

Вплив SpaceX та вторинні ефекти великих IPO

Ведучий: Щодо впливу цих великих IPO або вторинних ефектів, на ринку, здається, існують суперечливі думки — одна точка зору стверджує, що ці надвеликий IPO висмоктують величезну кількість коштів з ринку IPO; інша точка зору вважає, що це, навпаки, позитивно вплине на ринок IPO, фактично оголошуючи, що "вікно IPO знову відкрите". Як ти на це дивишся? Які, на твою думку, будуть вторинні ефекти від цих великих IPO?

Том Лі: Я вважаю, що вплив IPO можна умовно поділити на три категорії: по-перше, це самі емітенти, по-друге, це приватні акціонери цих компаній до виходу на біржу, і по-третє, це більш широкий ринок в цілому. SpaceX є чудовим прикладом — його IPO становить лише 750 мільярдів доларів, тоді як загальна оцінка компанії перевищує 1,5 трильйона доларів, тому наразі обігова частка (float) становить лише близько 900 мільярдів доларів.

З точки зору ринкової капіталізації, SpaceX як акція насправді має меншу обігова капіталізацію, ніж більшість компонентів індексу Nasdaq 100, приблизно займаючи 50 місце за загальною капіталізацією Nasdaq, що також є причиною його хороших торгових показників. Але ці акції будуть розблоковані поетапно, до кінця цього року загальна вартість акцій, що підлягають розблокуванню, повинна перевищити 1 трильйон доларів. Я вважаю, що це досить великий обсяг пропозиції для відкритого ринку та загального ринку. Я очікую, що цей ефект тиску пропозиції SpaceX поступово проявиться до кінця цього року.

Але до цього моменту це також створює величезний ефект багатства — оскільки SpaceX за весь час свого розвитку залучила лише 18 мільярдів доларів, а тепер її оцінка досягла 1,5 трильйона доларів. Тому ті, хто володів акціями на етапі приватизації SpaceX, створили величезне багатство, що насправді призведе до справжнього економічного стимулу, оскільки банки будуть готові видавати кредити під заставу їхніх акцій, тому я вважаю, що це насправді підтримає ВВП.

Отже, ти правий, Скотт, тут дійсно існують сили, що взаємодіють. Моя оцінка полягає в тому, що загальна економіка виграє від цих IPO, оскільки це створює величезне бухгалтерське багатство та закріплені активи; фондовий ринок буде добре працювати до моменту розблокування, оскільки, як тільки розблокування почнеться, ринок повинен буде поглинути ці нові пропозиції; а самі емітенти будуть дуже добре себе почувати, оскільки тепер у них є можливість залучати кошти з відкритого ринку, що дозволить їм прискорити витрати. Тому я вважаю, що емітенти отримають значну вигоду від своїх IPO.

Чи з'являються тріщини в історії AI? Відстрочка OpenAI та Anthropic

Ведучий: Продовжуючи тему капітальних витрат (capex) та вторинних ефектів цих AI-компаній — ці компанії зробили надзвичайно великі зобов'язання щодо капітальних витрат, я вважаю, що це також одна з причин, чому багато пов'язаних акцій зросли. Я хочу висунути гіпотезу: здається, OpenAI, можливо, відклала свої плани IPO, і я змушений вважати, що це означає, що ринковий імпульс вже змінився, або ж очікування зростання не виправдалися.

Чи турбує тебе, що ми починаємо бачити — я не хочу використовувати термін "AI-бульбашка" — але принаймні, що наратив AI зазнає деяких тріщин, і ці тріщини можуть вплинути на весь ринок? Чи ти не дуже стурбований цим питанням?

Том Лі: Наратив AI дійсно має чимало можливих помилок, Скотт. По-перше, як ти знаєш, нам потрібно побудувати величезну електричну та інфраструктуру, щоб підтримувати все це, і саме будівництво всього цього є величезним проектом. Якщо чесно, ми навіть не знаємо, який вплив це матиме на тарифи для населення, і не знаємо, які екологічні збитки це може завдати, або, скажімо, якщо ти живеш поблизу якогось надвеликих дата-центру, як це вплине на якість твого життя.

Я вважаю, що ми насправді не зовсім розуміємо, чому Anthropic та OpenAI обидві відклали свої плани IPO, це, на мою думку, досить цікаво, оскільки незалежно від того, хто з них першим вийде на біржу, зможе виграти від "першості на ринку", ніхто не хоче бути "останнями на ринку".

Я підозрюю, що це може бути пов'язано з тим, що уряд США посилює контроль над новими моделями — ти також знаєш, наприклад, модель Mythos раніше пройшла багато перевірок, модель Fable також була тимчасово знята з обігу. Чи можливо, що уряд США каже: "Тепер ми повинні перевірити всі ваші моделі"? І, можливо, через це вимагають від них скоротити свої плани? Я не впевнений, але для мене це дійсно цікаве явище. Однак я вважаю, що SpaceX є величезним успішним прикладом, тому я не вважаю, що успіх SpaceX має якесь пряме відношення до відстрочки IPO OpenAI та Anthropic.

Чому OpenAI ще не вийшла на біржу?

Ведучий: Я хочу ще глибше розглянути це питання — чому OpenAI ще не вийшла на біржу? Чого вони насправді бояться, про що турбуються? Мені цікаво почути твою думку.

З фінансової точки зору, ситуація OpenAI наразі не виглядає дуже добре. Якщо чесно, з точки зору прибутковості, минулого року вони зазнали збитків майже в 40 мільярдів доларів; якщо подивитися на операційний прибуток, то минулого року вони, напевно, зазнали збитків близько 21 мільярда доларів. Наразі наше розуміння AI-індустрії таке: зростання доходів відбувається дуже швидко, використання також продовжує зростати, але витрати на експлуатацію та навчання цих моделей є надзвичайно високими, і ми ще не бачили, щоб AI-бізнес дійсно став прибутковим, він все ще перебуває в певній "експериментальній стадії".

Отже, мені цікаво, чи це пов'язано з тим, що ми нещодавно бачили витік їхніх фінансових даних, і реакція ринку була не надто позитивною. Мій особистий інтуїтивний відгук полягає в тому, що ці фінансові дані дійсно виявилися несподівано поганими з точки зору прибутковості. Я хочу знати, чи можуть інвестори не витримати таку фінансову ситуацію, тому вони вважають за краще спочатку впорядкувати бізнес-модель перед виходом на біржу? Мені дуже цікаво почути твою думку про те, чи відіграє цей фактор роль, а також твою думку про ці компанії — ці компанії несуть на собі такі високі очікування, але їхня бізнес-модель, здається, ще не зовсім працює.

Том Лі: Я спочатку заявлю, що не маю всіх деталей, просто висловлюю свою особисту думку. Я вважаю, що якщо OpenAI або Anthropic вийдуть на біржу, їхнє IPO буде дуже успішним, оскільки їхня історія насправді досить зрозуміла — вони не є складними конгломератами. OpenAI та Anthropic, безумовно, перебувають на передовій створення складних моделей міркування, які в кінцевому підсумку стануть нашими агентами. А наразі публіка зовсім не може інвестувати, а інституційні інвестори також практично не можуть брати участь.

Я вважаю, що їм не важко залучати фінансування на приватному ринку — насправді, вони успішно залучали десятки мільярдів, навіть сотні мільярдів доларів. Отже, це може бути однією з причин, чому вони відкладають вихід на біржу, але для мене це все ще цікаве явище. Однак я вважаю, що інвестори, розглядаючи OpenAI та Anthropic, не сприйматимуть їх як підписковий бізнес, їм потрібно побачити вільний грошовий потік, потрібно бачити, що компанія готова продовжувати інвестувати та наймати таланти, щоб зберегти свою перевагу — адже ці дві компанії є дуже унікальними. Звичайно, я не є інсайдером, тому не маю точного уявлення про реальну ситуацію.

Чи дійсно Том вірить у цю угоду з AI?

Ведучий: Як інвестор, ти особисто дійсно віриш у цю історію? Це саме те, що я хочу з'ясувати — адже я вважаю, що моя думка схожа на твою: AI безумовно є надзвичайно важливим історичним моментом для ринку, а ці дві компанії є лідерами в цій галузі. Якщо можливість перед нами, чому б не зробити ставку? Але я дійсно вважаю, що питання бізнес-моделі все ще залишається величезним невизначеним фактором. Мені цікаво почути твою особисту думку про це.

Том Лі: Це все ще історія, яка «пишеться в майбутньому часі», ми зараз, можливо, лише на «першій главі», і можемо лише робити деякі припущення через аналогії.

Наприклад — хоча це трохи відхилення від теми, але для мене найбільше досягнення SpaceX полягає в тому, що вони перетворили ресурс супутникового спектру на реальність — SpaceX (та Starlink) повністю залежить від експлуатації супутникового спектру, а цей спектр до їхнього входу був практично нічого не вартий у порівнянні з наземним спектром, але вони перетворили його на найцінніший спектр у світі. Маск отримав супутниковий спектр майже «безкоштовно», тоді як сьогодні в США, якщо ви хочете отримати 20 МГц ширини стільникового спектру, кожен має витратити близько 200 доларів. Це справді величезна різниця — він майже безкоштовно отримав супутниковий спектр, а сьогодні це найцінніший спектр у світі.

Meta також є подібним прикладом: спочатку вони мали безкоштовний бізнес, заснований на контенті, створеному користувачами — по суті, це спочатку була просто «електронна випускна книга», але вони перетворили це на один з найбільших бізнесів з монетизації в історії. Я пам'ятаю, коли Meta тільки запустила мобільний бізнес, багато людей не вірили в це, вважаючи, що Facebook не має жодних переваг на мобільному, оскільки десктопна версія вже мала таке багатий контентний досвід. Але насправді мобільність стала ключем до їхнього «перехоплення» всього рекламного ринку.

А що з OpenAI та Anthropic? Завдяки їхній здатності створювати складні моделі міркування, хто знає, в якій галузі вони в кінцевому підсумку можуть здійснити революцію? Можливо, ми думаємо, що вони просто займаються рекламним бізнесом, можливо, ми спростили їхню справжню бізнес-модель. Чи можуть вони створити майбутню біотехнологічну лабораторію? Чи можуть вони створити майбутню армію працівників? Я вважаю, що це все ще історія, яка пишеться, але якщо порівняти з досягненнями Meta, які є найціннішими компаніями, порівняти з Google, який підняв бізнес пошуку на зовсім інший рівень, порівняти з SpaceX, який перетворив супутниковий спектр на основний актив — я вважаю, що саме тому я вважаю, що IPO цих компаній має певну ненульову ймовірність стати справжнім успішним «хітом».

Ведучий: Я повністю згоден і радий, що ти це підкреслив. Але чи не турбує тебе ризик — що якщо компанії на кшталт OpenAI не зможуть досягти успіху, не зможуть здійснити цей «хіт», і щось піде не так, наприклад, якщо Сем Альтман прийме неправильне стратегічне рішення, що призведе до краху компанії?

Моя особиста думка полягає в тому, що цей ризик ненульової ймовірності насправді має бути врахований у ціні — не лише в оцінці OpenAI, але й в загальній оцінці ринку, оскільки весь ринок в значній мірі став сильно залежним від успіху OpenAI, а також від того, чи зможе OpenAI продовжувати інвестувати величезні кошти в обчислювальну потужність і чіпи.

Том Лі: Тут дійсно є цікавий парадокс — чим більше успіху досягає OpenAI, тим більше це свідчить про дві речі: по-перше, особа Сема Альтмана стає все більш важливою, оскільки в кінцевому підсумку саме він як «людина» приймає різні рішення. Я вірю, що він не буде насправді запитувати в ChatGPT: «Що мені робити далі?» — хоча, можливо, він справді так і робить — але його стратегічне «самореалізація» насправді сильно залежить від надзвичайно талановитої команди. Тому це в значній мірі «історія людей», щоб створити дві такі чудові компанії, залежить саме від людей.

Ти правий, це по суті ставка на самого Сема та його бачення, а також на команду Anthropic та їхнє бачення — це фактично «перегони двох коней», і обидві компанії цілком можуть досягти успіху в різних напрямках.

Ведучий: Саме ця «ставка» викликає у мене занепокоєння щодо нинішнього ринку — занадто багато залежить від його особистості, від його виконавських здібностей, від того, чи зможе він дійсно реалізувати цю історію з AI. Якщо в кінцевому підсумку це не вдасться, на мою думку, зростання S&P 500 цього року на майже 9% сталося, причому більша частина зростання не походить від великих технологічних акцій, а від компаній, що займаються напівпровідниками та пам'яттю DRAM — тобто від усіх цих акцій, які «продають лопати» для AI-буму.

Якщо ця історія в кінцевому підсумку не реалізується, якщо речі не підуть у напрямку, якого всі очікують, ринок може зазнати дуже різкого і сильного падіння. Звичайно, поки що цього не сталося, ця історія все ще розвивається, але я підозрюю, що це також у твоїй зоні уваги.

Том Лі: Я вважаю, що є один момент, на який варто звернути увагу — в певному сенсі ми обговорюємо це з точки зору наративу. Тому що навіть якщо OpenAI та Anthropic дійсно є критично важливими, якщо вони дійсно зазнають серйозних невдач, загальний прибуток S&P насправді не відхилиться від очікувань у 400 доларів.

Але водночас ми також повинні усвідомлювати, що з 40-х років минулого століття в історії кожного періоду є одна особа — її дії є критично важливими для ринку, це голова Федеральної резервної системи, це одна особа, і це є величезним ризиком «ключової особи» (key man risk). І на щастя, ми ніколи не стикалися з ситуацією, коли голова Федеральної резервної системи раптово не може виконувати свої обов'язки — я вважаю, що це певною мірою є «чудом» капіталізму, оскільки можна сказати, що Кевін Уорш (теперішній голова Федеральної резервної системи) сьогодні, можливо, є однією з найважливіших осіб у світі.

Ведучий: Я згоден з твоєю думкою — ринок дійсно має вразливість. S&P 500 зараз приблизно на рівні 7300 пунктів, я пам'ятаю, що в 2009 році ринок досяг дна приблизно на рівні 600 пунктів. Отже, він пройшов довгий шлях, але, на щастя, нинішні оцінки насправді нижчі, ніж у 2009 році.

Том Лі: Ти правий, але одна з ключових відмінностей полягає в тому, що темпи зростання економіки США раптово прискорюються, і це є основою всіх цих явищ, які ти щойно описав — оскільки все це в основному обумовлено AI. Це також причина, чому ми можемо відчувати певне заспокоєння, але в той же час повинні залишатися дуже настороженими: з одного боку, це процвітання в основному зосереджене в кількох країнах, що трохи заспокоює; але з іншого боку, ти правий, це також створює дуже сильну «залежність від шляху» у кількох людей.

Ведучий: Це майже стало питанням: що ти будеш робити з цією вразливістю? Чи вибереш ти «вийти з гри» через цю вразливість, чи усвідомлюєш, що, як ти зазначив, тут дійсно є можливості «хіту», чи готовий ти це пропустити? Це, мабуть, і є основне питання. Тепер давайте запитаємо Скотта про твої прогнози на другу половину року.

Процвітання продуктивності AI: хто виграє

Ведучий: Том, ти раніше згадував, що AI створює процвітання продуктивності, і ми дійсно бачимо підвищення продуктивності, а не лише технологічне процвітання. Які галузі, на твою думку, найбільше виграють від цього підвищення продуктивності?

Том Лі: Це насправді досить важке питання для точного кількісного визначення. Я вважаю, що AI вже довів кілька речей — хоча я можу навести лише кілька анекдотичних прикладів, але перше — він дійсно робить тих, хто вже має сильні здібності, ще більш ефективними — оскільки я на власні очі спостерігав це в Fundstrat Capital і всередині Fundstrat, ми фактично розгорнули «армію дослідників», але ця армія насправді є нашим агентом Claude.

Водночас це також виявляє суть роботи. Більшість людей скажуть: «Це робота на 40 годин на тиждень», з економічної точки зору ми скажемо: «Ви працювали 36 годин», або «тижнева робота становить 40 годин», оскільки записи про відвідування такі. Але ми всі знаємо, що більшість людей за ці 40 годин насправді працюють ефективно лише частину часу — чи може бути так, що реальний час, витрачений на продуктивність, становить лише 6 годин з 40? Можливо, решту часу люди просто переглядають інформацію, обідають або займаються іншими справами.

AI, по суті, заповнює ці «порожні» часи, створюючи більше реального виходу — я думаю, це і є прояв підвищення продуктивності. Я вважаю, що багато офісних робіт, навіть у галузі охорони здоров'я, фінансових послуг та технологій, відповідають цій характеристиці — AI робить всіх цих працівників більш ефективними, навіть якщо вони теоретично все ще працюють у межах того ж «відсотка ефективного робочого часу», але тепер вони можуть виконувати набагато більше, ніж раніше.

Через кілька років ми, напевно, швидко побачимо, що роботи матимуть високі навички та гнучкість. Багато людей вважають, що це стосуватиметься лише складів і фабрик, і я вважаю, що це вірно, але я також вважаю, що через кілька років індустрія житлового будівництва буде повністю змінена. Наприклад, у майбутньому будинки можуть бути побудовані роботами з високою майстерністю. Ми можемо вирізати ваш будинок так само, як вирізали Лувр, і ціна буде приблизно такою ж, як на вашому нинішньому будинку. Ми можемо повністю відтворити ті прекрасні будівлі Європи, які сьогодні неможливо побудувати в США, але завдяки технології роботів це стане можливим. Тому я вважаю, що, як тільки роботи отримають достатньо потужності, це призведе до такого стрибка продуктивності.

Роботи, житлове будівництво та логіка Amazon

Ведучий: Я хочу детальніше обговорити цю тему, оскільки щороку ми намагаємося вибрати велику технологічну компанію, яка, на нашу думку, перевершить ринок. Хоча це ризиковано, цього року мене найбільше цікавить Amazon, і причина в тому, що ви щойно згадали: наша основна логіка полягає в тому, що штучний інтелект дійсно може створити акціонерну вартість, яка відповідає ринковим очікуванням. Перше - це автономне водіння, особливо Waymo; друге - це промислові роботи, і в даний час Amazon має близько мільйона промислових роботів, тоді як всі інші компанії в США разом мають близько 400 тисяч. Як ви вважаєте, чи виграє Amazon від цієї «ери роботів», яку ви уявляєте?

Том Лі: На 100%. Скотт, Amazon - ви, напевно, знаєте цю компанію краще за мене - по суті, це логістична компанія, у них є склади по всьому світу та велика кількість торговців. Чому Amazon не повинна брати участь у майбутній сфері житлового будівництва? Як колись Sears Roebuck, вони цілком здатні «доставити» будинок, а потім їхні роботи можуть виконувати роль столярів і будівельних агентів, збираючи цілий будинок. Як тільки це станеться, їхній потенційний ринок (TAM) миттєво подвоїться, оскільки це охопить весь ринок житлової та комерційної нерухомості. Як логістична компанія, будь-яка сфера, що стосується логістики, по суті є їхнім потенційним ринком.

Ведучий: Я вважаю, що ця логіка цілком розумна.

S&P 8000 пунктів та чотири великі випробування до кінця року

Ведучий: Давайте поговоримо про ваші прогнози на другу половину року. На початку року ви озвучили цільову ціну S&P на рівні 7700 пунктів, і наразі ринкові тенденції в основному відповідають цим очікуванням, але в середині року ви внесли корективи, і тепер очікуєте, що індекс S&P до кінця року зросте до 8000 пунктів. Але є один цікавий попередній умова - ви вважаєте, що індекс S&P переживе корекцію, схожу на ведмежий ринок, восени, а потім швидко відновиться. Чи можете ви детальніше пояснити, чому ви так вважаєте?

Том Лі: Так, ми дійсно підвищили цільову ціну до 8000 пунктів - це в основному базується на прибутку на акцію в 400 доларів у 2027 році, розрахованому за 20-кратним коефіцієнтом ціни до прибутку. Але з червня до грудня я вважаю, що ринок ще має пройти через багато випробувань.

Перше і найочевидніше випробування - це новий голова Федеральної резервної системи, Кевін Уорш, який має досить амбітні цілі - він хоче кардинально змінити спосіб роботи ФРС. Він створив п’ять спеціальних робочих груп, одна з яких - це переосмислення способів вимірювання «інфляції», друга - аналіз механізму комунікації ФРС, третя - про способи збору даних, а також кілька інших напрямків.

На мою думку, це нові виклики, до яких ринок має адаптуватися, оскільки ринок вже звик до певного фіксованого ритму комунікації - наприклад, прес-конференції після рішень про процентні ставки Комітету з відкритих ринків (FOMC). Але до Пауела прес-конференції після рішень про процентні ставки не були нормою. Кажуть, що Кевін Уорш, можливо, буде проводити прес-конференції лише тоді, коли вважатиме, що є про що говорити, і він не планує надавати подальші вказівки (forward guidance), тому ринку доведеться шукати інші альтернативні показники для визначення політичного курсу - можливо, врешті-решт, покладаючись на ринки прогнозів (prediction markets). І він, можливо, також хоче переосмислити стандарти вимірювання інфляції, але це буде складно, оскільки він сам хоче спочатку повернути інфляцію до цільового рівня 2% - але питання в тому, за яким статистичним методом вимірюється «2%»?

Друге випробування - це всі ці IPO, які будуть розблоковані - що стосується SpaceX, розблокування насправді почнеться лише восени. Третє випробування - це конфлікт з Іраном, який призводить до постійного накопичення та розширення дефіциту постачання нафтопродуктів, оскільки судноплавство в Ормузькій протоці ще не відновилося. Навіть якщо в США є достатня кількість бензину, це не означає, що інші нафтопродукти, такі як мастильні олії, також доступні в інших регіонах світу - відверто кажучи, нафта є «мастилом», яке забезпечує нормальну роботу всієї економічної машини, і я вважаю, що є висока невизначеність щодо того, чи не виникне проблем у якомусь сегменті.

Четверте випробування - це рівень маржинального важеля - історично це зазвичай пов’язано з якоюсь формою корекції ринку протягом наступних шести місяців. Тому я вважаю, що з теперішнього моменту до середини виборів може виникнути п’ятий ризиковий фактор, або ж «вразливість», про яку ми раніше говорили, може ще більше загострити корекцію ринку. І ви також знаєте, що, як тільки корекція справді почнеться, ринок зазвичай буде дуже жорстоким. Тому я не зовсім впевнений, що станеться далі, і я не хочу називати цю позицію «пік». Ми завжди рекомендуємо клієнтам зберігати позиції та продовжувати тримати, оскільки я вважаю, що на ринку вже існує достатньо скептицизму, але навіть так, незалежно від того, на якому рівні ми досягнемо піку, я вважаю, що корекція буде досить значною.

Чому ця корекція буде мати «V-подібний» відскок

Ведучий: Чому ви вважаєте, що ринок так швидко відновиться? Тому що ці випробування, які ви щойно згадали, є саме тими питаннями, які я постійно обмірковую - ринок, здається, повинен пройти через ці випробування, хоча це ніколи не є правильним способом мислення про ринок чи інвестиції. Але ці випробування дійсно виглядають важливими, якщо дійсно відбудеться корекція, чому ви вважаєте, що ринок так швидко відновиться?

Том Лі: Кожного разу, коли на американському ринку відбувається різка корекція, наша постійна позиція полягає в тому, що ці корекції зазвичай мають «V-подібний» відскок - і це судження завжди супроводжується великою кількістю скептицизму. Наприклад, на початку цього року ми говорили, що корекція ринку, пов’язана з цим конфліктом, буде «V-подібним» відскоком.

Ведучий: Ви дійсно так казали.

Том Лі: Так, багато людей не вірять, тому що вони вказують на ціни на нафту та різні фактори невизначеності. Але я усвідомлюю, що ринок часто заздалегідь враховує негативні шоки, і саме тому я вважаю, що, навіть якщо може відбутися дуже різка корекція, якщо основи економіки не погіршаться, не впадуть в суттєвий негативний цикл - криві доходності та кредитні спреди компаній дадуть нам відповідь - якщо економіка не зруйнується, незалежно від того, яка корекція відбудеться, в кінцевому підсумку вона завжди матиме «V-подібний» відскок. Я знаю, що це звучить трохи механічно, звичайно, це судження в кінцевому підсумку також буде перевірено ринком, але це все ще моя поточна стандартна позиція.

Ведучий: І з огляду на швидкість нещодавніх відскоків, ринок дійсно став більш схильним до «V-подібного» відскоку. Цей конфлікт є чудовим прикладом - ви сказали на початку року, що ми побачимо корекцію, схожу на ведмежий ринок, а потім ринок різко відновиться, і це саме те, що ми в кінцевому підсумку побачили, тільки в формі «конфлікту з Іраном», що стало несподіваним.

Подивіться на сектори, які ви зараз найбільше підтримуєте, ви згадали енергетику, акції малих компаній, фінансовий сектор, промисловість - я з цим згоден. Крім того, ви також згадали технологічний сектор, особливо вказавши на «Велику сімку технологій» (Mag 7) та індекс акцій програмного забезпечення IGV, тобто ті акції програмного забезпечення, які пережили «кінець SaaS» та «кінець SaaS 2.0». Я також з цим згоден, але чому ви вважаєте, що Mag 7 та IGV мають довгострокову перспективу?

Том Лі: Я вважаю, що вони є вигодами від хвилі AI - так само, як Скотт зазначив, що Amazon є величезним вигодою від AI, я також вважаю, що фінансовий сектор буде величезним вигодою від AI. Тому я вважаю, що сьогодні інвестори більше купують ті «вузькі місця», оскільки зростання в цих сегментах є очевидним. Але з часом компанії, які перебувають на нижньому рівні AI, також продовжать отримувати переваги від компаунду зростання, оскільки ці програмні компанії не є однорідним цілим, у них є свої ради директорів, свої CEO, свої команди продажів, свої інженери, які також свідчать про всі зміни, які ми спостерігаємо, і мають багато способів отримати вигоду від AI.

Тому для нас саме ці акції, які раніше зазнали «зниження оцінки» (de-rating), змушують нас вважати, що нинішній співвідношення ризику та винагороди є досить привабливим.

Meta та Microsoft: результати після продажу

Ведучий: Є дві великі компанії з високою прибутковістю, які зазнали серйозного удару в ціні акцій цього року. Акції Microsoft впали на 24%, а P/E знизився до 22 разів; акції Meta впали на 15%, а P/E знизився до 20 разів. Як ви оцінюєте ці дві компанії?

Том Лі: Я дуже впевнений у цих двох компаніях, я вірю, що їхня здатність впоратися з майбутніми ситуаціями буде значно кращою, ніж ринок наразі очікує. Обидві компанії мають довгострокову історію, яка доводить, що вони розуміють і можуть впоратися з ключовими стратегічними поворотами, які мають вирішальне значення для виживання бізнесу.

Отже, хоча зараз легко просто сказати, що «у Meta є проблеми, тому що вони витратили занадто багато на надвелику обчислювальну інфраструктуру, і більше не є компанією з великим вільним грошовим потоком», я вважаю, що це все ще надзвичайно талановитий організм, і Цукерберг неодноразово доводив, що він здатний зробити дуже точний стратегічний поворот. Тому я впевнений, що вони зможуть добре впоратися з поточною ситуацією, навіть якщо нинішні фінансові дані виглядають якось перехідними.

Ситуація з Microsoft також схожа - Microsoft зробила деякі дуже розумні інвестиції в сфері AI, і саме тому вони досягли величезних масштабів у бізнесі хмарних обчислень, що саме по собі свідчить про їхню далекоглядність. Тому, на мою думку, обидві компанії мають досить непогані «прилади» та «кришталеві кулі», і я впевнений, що вони зможуть добре впоратися з поточною ситуацією в найближчі кілька років.

Ведучий: Я також з цим згоден. Тепер давайте подивимося на сектор, який показав найкращі результати цього року - це, по суті, напівпровідники. Набір даних, наданий Торстеном Слоком з Apollo, є досить цікавим: наразі акції напівпровідників займають 19% від загальної капіталізації індексу S&P, тобто майже п’ята частина всього ринку - а в 2025 році ця частка становитиме менше 10%.

Напівпровідники займають п’яту частину індексу S&P

Ведучий: Я хотів би почути вашу думку про те, як розвиватиметься історія напівпровідників, адже це дійсно є основною силою, що рухає ринок. Ми навіть можемо подивитися на акції малих компаній, наприклад, індекс Russell 2000 — значна частина його зростання насправді пов'язана з цими менш відомими акціями, пов'язаними з ШІ, а не з традиційними акціями, які зазвичай асоціюються з малими компаніями. Можна сказати, що весь ринок зараз обертається навколо напівпровідників. Як ви вважаєте, як цей тренд буде розвиватися? Чи є ще простір для зростання? Чому цей раунд зростання виявився таким сильним?

Том Лі: Напівпровідники завжди були дуже типовим циклічним сектором, раніше люди зазвичай торгували такими акціями, спираючись на «коефіцієнт замовлень до відвантажень» (book-to-bill ratio). Але в останніх кількох циклах ця циклічна логіка вже не є такою актуальною. Ваше питання насправді є ключовим: чи це довгий цикл, чи відбулися якісь фундаментальні зміни?

Ведучий: Саме так, це питання.

Том Лі: Принаймні на даний момент, для 2026 року, а можливо, навіть 2027 року, ці два пояснення не є такими важливими, оскільки короткострокова видимість вже дуже чітка.

Я припускаю, що напівпровідники, можливо, входять у зовсім новий цикл, нову історію, тому що — якщо ми озирнемося на останні 50 років, кожен цикл напівпровідників насправді не змінював загальний обсяг ринку (TAM), група покупців залишалася практично такою ж, просто, можливо, відбувався приплив капіталу, що призводило до «ефекту бичачого хвоста», який впливав на напівпровідникове обладнання і, в свою чергу, на самі напівпровідники.

Але цього разу все інакше, ми зараз стикаємося з роботами — потреба роботів у напівпровідниках надзвичайно висока, значно перевищує потребу одного iPhone. Кількість напівпровідників, які потрібно вкласти в одного робота — я не знаю точних цифр, але припускаю, що це приблизно в 50 разів більше, ніж у iPhone. Тож, як тільки ви починаєте впроваджувати кожного нового автономного робота (який сам по собі може допомогти вам зекономити на витратах на робочу силу), за цим стоїть надзвичайно залежна від напівпровідників виробнича ланцюг. Звичайно, в майбутньому, якщо напівпровідники будуть використовуватися в космосі, їм також потрібно буде відповідати дуже специфічним умовам адаптації до екстремальних середовищ. Тому я вважаю, що напівпровідники, ймовірно, дійсно розповідають зовсім нову історію.