Gerdau отримує більше прибутку в США, ніж у Бразилії: розрив у оцінці

Така ж тоннажність, прірва в рентабельності

Існує простий спосіб зрозуміти поточну тезу Gerdau. У першому кварталі північноамериканська операція продала 1,28 мільйона тонн сталі та отримала EBITDA в розмірі 2,25 мільярда бразильських реалів. У Бразилії було продано 1,32 мільйона тонн, що дало EBITDA в 578 мільйонів реалів.

Розрахунок простий: при практично однаковому обсязі операція в США принесла майже в чотири рази більше. Цей факт сам по собі вже змінив спосіб, яким більша частина ринку сприймає компанію з Гаучо.

Для інституційних інвесторів Gerdau перестала бути бразильською металургійною компанією з міжнародною присутністю. На практиці двигуном генерації готівки є американський ринок, захищений тарифами в 50% на імпорт сталі та підживлюваний хвилею інвестицій в інфраструктуру, яка не демонструє ознак уповільнення.

Однак центральне питання полягає в тому, що ринок ще не оцінює цю трансформацію. Акції торгуються приблизно за 4x EV/EBITDA, що є нижньою межею історичного діапазону від 4x до 6x. Порівнянні американські металургійні компанії працюють на рівні близько 7,5x. Ця знижка пояснює, чому Gerdau стала для частини керуючих однією з найбільш обговорюваних тез у світі бразильських акцій.

Американська маржа може залишатися вище 20%

Найбільш актуальне обговорення серед аналітиків стосується стійкості марж у Північній Америці. У першому кварталі маржа EBITDA американської операції становила 24,1%, проти 9,2% у Бразилії. Частина sell side вже прогнозує, що ця маржа може досягти рекордного рівня в 27%.

Історично ринок працював з припущенням, що рентабельність повернеться до рівнів до пандемії, приблизно 17% до 18%. Це бачення переглядається. Керуючі, які уважно стежать за компанією, вже працюють з базовими сценаріями маржі близько 22%, враховуючи новий баланс між попитом і пропозицією на американському ринку.

Три фактори підтримують це бачення. По-перше, тарифи в 50% за Розділом 232, які були збережені навіть після нещодавніх тарифних переглядів уряду Трампа щодо канадських продуктів. Металургійні продукти, які вже підлягали надбавці, були виключені з нових заходів, що зберегло рівень торгового захисту.

По-друге, попит залишається активним завдяки структурним драйверам. Розширення електричних мереж, будівництво дата-центрів для задоволення попиту на штучний інтелект та інвестиції в інфраструктуру, підштовхнуті технологічною гонкою в США, створюють базу споживання сталі, яка не залежить від звичайних економічних циклів.

По-третє, пропозиція залишається обмеженою. Глобальна торговельна невизначеність змусила американську промисловість віддати перевагу місцевим постачальникам, що забезпечує терміни та передбачуваність витрат. Це дозволяє таким виробникам, як Gerdau, коригувати ціни навіть без загального прискорення економіки.

Наявність замовлень понад 100 днів підтверджує стійкий попит

Числа з портфеля замовлень підкріплюють цю тезу. У першому кварталі портфель замовлень Gerdau в Північній Америці перевищив 90 днів, що вище середнього показника в 70 днів, спостережуваного в попередніх кварталах. Оцінки ринку вказують на те, що цей показник вже перевищив 100 днів і може досягти 110 днів до кінця другого кварталу.

Генеральний директор Густаво Вернек підкреслив це повідомлення на останній телефонній конференції з результатами: "Кількість дата-центрів, які будуються і будуть побудовані в найближчі роки в Північній Америці, підтримує дуже значний попит на сталь." Вернек зазначив, що результати першого кварталу повинні повторитися в наступних періодах.

Прогнози банків підтверджують це бачення. Для другого кварталу оцінки вказують на EBITDA в 2,42 мільярда бразильських реалів у Північній Америці з маржею близько 25%. Для всього року прогнозується EBITDA близько 9,65 мільярда бразильських реалів у регіоні з маржею 24,8%.

Аналогія, яка найчастіше використовується на ринку для опису моменту, - це золота лихоманка: не той, хто копав, став багатим, а той, хто продавав лопати. У цій гонитві за цифровою інфраструктурою "лопати" - це трансформатори, мідь, чіпи та сталь. Гердау, як один з найбільших виробників довгого металу в Північній Америці, займає саме цю позицію в ланцюгу.

Бразильська знижка: тягар чи можливість?

Аргумент проти повної перепродажу Гердау зрозумілий: компанія все ще має суттєву експозицію до Бразилії, де маржі знижені, а конкуренція з китайською сталлю тисне на ціни та обсяги. Бразильська маржа EBITDA у 9,2% за перший квартал ілюструє контраст.

Бразильський уряд прийняв антидемпінгові заходи для таких продуктів, як попередньо пофарбована сталь, холоднокатана та оцинкована сталь, але захист ще не охоплює весь портфель. Рішення щодо гарячекатаної сталі, яка становить від 20% до 25% бразильського портфеля Гердау, є одним з каталізаторів, які очікує ринок.

Проте математика оцінки важко ігнорувати. Акції зросли на 41% за останні 12 місяців і все ще торгуються за менше ніж 4x оцінений EBITDA на рік, пропонуючи прибутковість вільного грошового потоку близько 10%. У більш оптимістичних сценаріях, з американською маржею, що стабілізується на рівні близько 27%, консолідований EBITDA може досягти 15 мільярдів бразильських реалів, з прибутковістю вільного грошового потоку близько 12%.

Навіть у песимістичному сценарії, з американською маржею, що знижується до 17,7%, EBITDA залишиться на рівні 10,3 мільярда бразильських реалів, а прибутковість вільного грошового потоку - на рівні 6,7%, цифри, які все ще підтверджують тезу про те, що акції є дешевими для профілю генерації грошового потоку компанії.

Що важливо для інвестора

Гердау фактично стала способом доступу до циклу інвестицій в Америці через бразильську біржу. Ті, хто купує GGBR4 сьогодні, купують експозицію до дата-центрів, електричної інфраструктури та реіндустріалізації Америки зі знижкою в порівнянні з конкурентами, зареєстрованими в Нью-Йорку.

Ризик полягає в тому, що тарифи можуть змінитися, американський попит сповільниться або бразильська операція ще більше погіршиться. Але поки ці фактори не реалізуються, розрив в оцінці між 4x і 7,5x залишається числом, яке визначає дебати про компанію.