«OpenAI обов'язково зазнає краху, світові ринки акцій можуть бути ліквідовані» — велика стаття ведучого веде до суперечок

OpenAI наближається до IPO, і стаття довжиною близько 15 тисяч слів знову підвищила суперечки навколо бульбашки AI.

Автор: Лі Дань, Wall Street Journal

OpenAI наближається до IPO, і стаття довжиною близько 15 тисяч слів знову підвищила суперечки навколо бульбашки AI.

Довгостроковий критик AI та коментатор з великою аудиторією в технологічній галузі Ед Зітрон у нещодавно опублікованій статті висловив найрадикальніший висновок до сьогодні: справжня бульбашка AI насправді є «бульбашкою OpenAI»; якщо OpenAI врешті-решт зазнає невдачі, це стане «Леманом Бразерсом» ери AI, що не лише зруйнує всю інвестиційну логіку AI, але й може викликати масове перепризначення цін на дата-центри, інфраструктуру AI та навіть глобальні технологічні акції.

Ці думки швидко привернули увагу фінансових медіа. На думку медіа, найважливіша точка Зітрона не в тому, чи має AI цінність, а в тому, чи має OpenAI бізнес-модель, достатню для підтримки всього капітального циклу AI. Якщо відповідь негативна, то фінансування, інвестиції в обчислювальні потужності та капітальні витрати, що були створені навколо OpenAI, можуть зіткнутися з ланцюговою реакцією.

Звичайно, це не є консенсусом на ринку. Серед інвесторів, включаючи співзасновника Oak Tree Capital Говарда Маркса, нещодавно висловили думку, що, в порівнянні з попередніми думками про те, що AI може бути лише бульбашкою, тепер більше визнають AI як платформу загального призначення (General Purpose Technology) з довгостроковою цінністю, вважаючи, що галузь все ще перебуває на ранній стадії комерціалізації.

Бульбашка AI чи бульбашка OpenAI?

На відміну від більшості «теорій бульбашки AI», Зітрон висловив більш шокуючий висновок:

Справжня проблема не в усій галузі AI, а в одній компанії.

На його думку, з моменту появи ChatGPT наприкінці 2022 року, OpenAI фактично стала «кредитним якорем» ери генеративного AI.

Інвестори готові вірити: AI змінить світ; надзвичайно великі дата-центри варто будувати; попит на GPU буде зростати протягом тривалого часу; компанії з великими моделями врешті-решт отримають прибуток; стартапи в AI зможуть створити достатній кінцевий попит.

І все це, на думку Зітрона, базується на постійному швидкому зростанні OpenAI. Він вважає, що OpenAI не лише визначила нинішній бум AI, але й сформувала логіку оцінки капітальних ринків для всієї індустрії AI, тому, якщо ця основна гіпотеза буде зруйнована, наслідки можуть перевищити саму компанію-однорог.

Іншими словами, OpenAI вже не просто компанія, а скоріше «система важливості» для всього циклу інвестицій в AI.

Чому він вважає, що бізнес-модель OpenAI має фундаментальні недоліки?

Сумніви Зітрона зосереджені на трьох аспектах.

По-перше, витрати на інференцію (Inference) залишаються надто високими.

З ростом кількості користувачів ChatGPT кожен запит користувача означає, що витрати на GPU, електрику та сервери постійно зростають. Якщо велика кількість користувачів тривалий час залишатиметься на дешевих або навіть безкоштовних тарифах, а зростання доходів з корпоративного сегмента не зможе покрити витрати, то розширення масштабу може призвести до збільшення збитків.

По-друге, капітальні витрати зростають швидше, ніж покращення грошових потоків.

Наразі найбільші витрати в індустрії AI вже не пов'язані з навчанням моделей, а з обчислювальними потужностями для інференції, закупівлею GPU та будівництвом глобальних дата-центрів.

OpenAI та її партнери просувають інвестиції в дата-центри на сотні мільярдів доларів, і ці проекти зазвичай потребують багато років для повернення витрат. Якщо в майбутньому попит на AI не зросте так, як очікувалося, багато інфраструктур можуть зіткнутися з проблемою зниження використання.

По-третє, це постійна залежність від зовнішнього фінансування.

Зітрон аналізує, що він вважає, що OpenAI протягом наступних кількох років все ще потребуватиме постійного фінансування для покриття витрат на розробку моделей, закупівлю обчислювальних потужностей та будівництво інфраструктури; якщо ризик на ринку капіталу знизиться або фінансова ситуація ускладниться, його бізнес-модель зазнає ще більшого тиску.

Ці думки наразі залишаються особистими судженнями Зітрона і не були підтверджені OpenAI, але вони дійсно відображають нещодавні суперечки на ринку навколо рентабельності капіталу AI (ROI).

Чому Oracle, CoreWeave та оператори дата-центрів стали в центрі уваги?

На відміну від OpenAI, Зітрон більше стурбований ефектом важеля в індустрії.

Протягом останніх двох років в американській технологічній індустрії відбувся безпрецедентний бум будівництва дата-центрів.

Microsoft, Google, Meta, Amazon та інші великі постачальники хмарних послуг (Hyperscalers) значно збільшили капітальні витрати; водночас Oracle, CoreWeave та інші компанії беруть на себе все більше завдань з будівництва обчислювальних потужностей для AI.

Ці проекти значною мірою залежать від: довгострокової оренди, проектного фінансування, приватного кредитування, корпоративних облігацій, великих капітальних витрат.

Якщо в майбутньому попит основних клієнтів, таких як OpenAI, буде нижчим за очікування, або ринок капіталу переоцінить рентабельність AI, то використання активів дата-центрів, орендні контракти та навіть можливості фінансування можуть постраждати.

Медіа зазначають, що Зітрон вважає, що якщо OpenAI зазнає серйозних невдач, Oracle, CoreWeave та інші компанії, які залежать від зростання попиту на інфраструктуру AI, можуть постраждати першими, оскільки раніше ринок надавав цим компаніям високу оцінку, в значній мірі базуючись на очікуваннях безперервного вибуху попиту на AI.

Звичайно, наразі такі технологічні гіганти, як Microsoft, Meta, Alphabet, продовжують розширювати капітальні витрати на AI та загалом підкреслюють, що інвестиції в інфраструктуру AI відповідають довгостроковій стратегії, тому ринок поки не демонструє ознак повного скорочення капітальних витрат.

Чому Anthropic та SoftBank також стали частиною обговорення?

Окрім OpenAI, Зітрон також звернув увагу на Anthropic.

Його аргумент полягає в тому, що хоча обидві компанії обирають різні шляхи розвитку, їх спільною рисою є необхідність постійних великих інвестицій у будівництво моделей, закупівлю обчислювальних потужностей та залежність від великих технологічних компаній для надання обчислювальних ресурсів та фінансування. Якщо в майбутньому темпи комерціалізації AI будуть нижчими за очікування, обидві компанії можуть зіткнутися з тиском на прибуток.

Ще одна компанія, яка неодноразово згадувалася, — SoftBank.

Останніми роками SoftBank знову повернулася на передній план великих інвестицій в AI, активно беручи участь у фінансуванні інфраструктури AI, чіпів та компаній, що займаються моделями.

Якщо в майбутньому індустрія AI увійде в період корекції оцінок, величезний портфель активів AI SoftBank, безумовно, стане об'єктом уваги ринку. Проте наразі SoftBank залишається впевненим у довгостроковому розвитку AI і вважає його важливим напрямком наступної технологічної революції.

Чи вже перегріта торгівля AI?

Насправді, суперечки навколо того, чи входить AI в стадію бульбашки, тривають на Уолл-стріт вже більше року.

Прихильники «теорії бульбашки» вважають:

• Інвестиції в інфраструктуру AI зростають набагато швидше, ніж зростання доходів;
• Модель прибутковості великих моделей ще не повністю перевірена;
• Капітальні витрати на дата-центри встановлюють історичні рекорди;
• Оцінка ринку все більше залежить від очікувань зростання в наступні кілька років.

Оптимісти вважають: AI є типовою революцією загального призначення, подібно до Інтернету та електрифікації, початкові інвестиції часто значно перевищують короткострокові доходи, але в довгостроковій перспективі можуть створити нові галузі та бізнес-моделі.

Говард Маркс нещодавно заявив, що він перейшов від початкового сумніву, що AI може бути лише бульбашкою, до більшого визнання його довгострокової цінності. Він вважає, що сучасний AI демонструє розуміння, контексту та взаємодії, які мають безпрецедентні характеристики, тому не можна просто порівнювати з історичними спекулятивними бульбашками.

Деякі академічні дослідження також висловлюють більш нейтральні висновки: нинішній ринок AI має як справжні технологічні досягнення, так і локальні перегріви оцінок та надмірні капітальні витрати, тому він ближчий до «технологічної революції з елементами локальної бульбашки», а не просто спекулятивного божевілля.

Справжня увага не в тому, чи впаде OpenAI

Незалежно від того, чи погоджуються з оцінками Зітрона, питання, яке він піднімає, стає все більш актуальним для інвесторів:

Коли ж інвестиції в AI зможуть перетворитися на стабільний грошовий потік?

Протягом минулого року ринок капіталу майже вважав, що чим вищі капітальні витрати на AI, тим краще.

Але нещодавно, незалежно від того, чи це акції чіпів, постачальники серверів чи компанії хмарних обчислень, інвестори почали більше звертати увагу на інші показники: зростання доходів компаній від AI; рівень оплати AI-продуктів; швидкість зниження витрат на інференцію; використання дата-центрів; період окупності інвестицій в AI.

Якщо ці показники продовжать покращуватися, то нинішні величезні капітальні витрати можуть виявитися передбачуваними інвестиціями, подібними до епохи Інтернету; але якщо темпи комерціалізації тривалий час відставатимуть від розширення інвестицій, ринкова логіка оцінки торгівлі AI також може зіткнутися з необхідністю корекції.

Отже, справжня дискусія, яку викликала довга стаття Еда Зітрона, не в тому, чи стане OpenAI наступним Леманом Бразерсом, а в тому, що вона знову ставить перед інвесторами найважливіше питання ери AI: чи зможуть грошові потоки та прибутковість встигнути за постійним зростанням капітальних витрат? Відповідь на це питання, можливо, визначить справжній напрямок глобальної торгівлі AI в найближчі кілька років.