从发行到收益：稳定币千亿赛道的隐藏金矿拆解

Tether 与 Circle 垄断之外，稳定币真正机会藏在结算与收益层。

撰文：@ryanyoon_eth，Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

市场目光大多仍停留在稳定币发行端，但更大的机会其实在发行之外。本文系统梳理了稳定币价值链五个阶段------入金、转账、支付与收益中的核心机会。

核心要点

• 在 Tether 与 Circle 双寡头主导的发行市场之外，本报告深入拆解了价值链五个阶段（发行、入金、转账、支付、收益）中实际形成的商业结构。
• 主流策略并非「从零重建系统」，而是像 Stripe 收购 Bridge 那样，把稳定币的效率（即时结算、低成本汇款）叠加到已有传统金融基础设施之上。唯有收益生成这一环节，传统金融难以直接切入，需要独立的专业能力。
• 随着降息削弱发行端利息收入吸引力、竞争加剧，市场价值正加速向「底层结算层」迁移。稳定币并不是取代传统金融，而是呈现与受监管金融体系深度垂直整合的趋势。

是时候看清稳定币完整价值链了

此前关于稳定币的讨论高度集中在发行环节。Tether、Circle 等头部发行商的表现，以及各国监管动向，常被当作市场核心指标，但这其实只是价值链的起点。

稳定币完整价值链，指的是代币发行后在经济体系中的完整「流动」路径，具体分为五个阶段：发行 → 入金（on-ramp） → 转账 → 支付 → 收益生成。

从价值链视角审视行业会发现：发行端虽被少数玩家寡头垄断，但下游各层竞争者更多，市场机会也更广阔。

从发行到收益：追踪 1000 美元的流转路径

以 Ryan 银行账户里的 1000 美元为例，看它如何在稳定币生态中流转，就能清晰理解五个阶段的顺序。

• 发行：头部发行商以美国国债等资产为抵押铸造稳定币，为市场提供充足流动性。
• 入金：Ryan 通过入金服务把 1000 美元换成稳定币，入金服务商处理请求后把代币打入他的钱包。资产此时离开法币体系，转化为链上流动性。
• 转账：Ryan 向墨西哥的家人汇出 500 美元支付生活费。转账基础设施即时处理，收款人再兑换成当地货币使用。
• 支付：Ryan 用剩余 200 美元在超市结账，支付基础设施完成即时结算。
• 收益：钱包里最后剩下的 300 美元并没有闲置，而是存入收益协议金库，作为生息资产被管理。

通过这一过程，Ryan 的 1000 美元从法币转化为稳定币，再演变为跨境支付工具与资产管理工具。资金流经的每一层，都精确对应稳定币行业的价值链。

发行

发行市场是典型的规模经济市场，进入壁垒建立在信任与流动性之上。先发优势明显的 Tether 与 Circle 形成寡头格局，后来者必须跳出「储备利息」模式，找到差异化路径。

行业结构

稳定币发行是以储备（主要是美国国债）为背书铸造与销毁代币，锁定币值的过程。当前总市值约 3000 亿美元，其中美元挂钩资产占比 99.99%。Tether 与 Circle 合计占据约 83% 份额，流动性越深、交易便利性与信任度越高的规模经济效应已根深蒂固。

随着行业成熟，原本由单一发行商垄断的功能正在专业化拆分。表面上是一家发行商，内部却把四项职能（牌照 / 监管资质、储备管理与托管、代币铸造销毁、分销）分配给不同主体，从而把大量实际运营责任外移。

例如，Circle 把相当一部分分销委托给 Coinbase；Tether 则把大量储备交给托管方 Cantor Fitzgerald。

商业模式类型

• 储备利息模式：主要收入来自储备管理收益，适合拥有大规模流动性池的头部发行商（Tether、Circle）。
• 支付手续费模式：收入来自代币被用于支付结算时产生的费用，盈利取决于交易周转速度而非市值（StraitsX）。
• 发行即服务（Issuance-as-a-Service）：不直接发币，而是出租基础设施与牌照，收取点差，依靠网络效应而非规模扩张（m0、Paxos、Stablecoin）。
• 区域模式：抢先进入监管空白地区或非美元货币市场，锁定独占流动性（KrwqCash、JPYC）。

案例：Circle

机构客户把美元存入 Circle Mint（其入金 / 出金平台）后，Circle 按 1:1 铸造 USDC。Circle 主要收入来自这些存款的利息，因此发行时不额外收取铸造费，核心目标是最大化无息浮动资金规模。存款存放在由 BlackRock 管理的、已在 SEC 注册的货币市场基金（Circle Reserve Fund）中，主要投资短期美国国债。

Circle 通过与分销渠道的协议分配这部分利息收入。根据 2023 年 8 月与 Coinbase 签署的合作协议：

• Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 获得对应储备利息的 100%。
• Circle 自有平台上的 USDC：Circle 保留 100%。
• 平台外流通的 USDC（包括第三方交易所、个人 / 机构钱包、DeFi）：双方五五分成。

这是一种刻意设计的策略：通过精心安排平台内外激励，与核心分销伙伴分享部分发行收入，换取 USDC 分销基础与生态份额的最大化。

关键启示

稳定币发行是规模经济市场，先发优势与流动性规模决定成败，后来者直接做发行的门槛极高。新进入者更应关注价值链功能拆分，而非执着于发行本身。

更有效的策略是：在牌照、资产托管、结算基础设施或分销渠道等特定环节建立无可替代的专业能力，成为其他玩家无法轻易替代的中间件。未来竞争的本质，不在于谁发行的稳定币量最大，而在于谁能在稳定币流动与被消费的完整链条中捕获价值、占据战略位置。

入金（On-ramp）

入金收入来自交易量对应的手续费与点差。消费者实际感知的费用因支付方式差异巨大：银行转账约 2-4%，信用卡约 4-7%，但服务商实际净抽成约 3%（以 Banxa 数据为参考）。兑换功能本身难以差异化，竞争激烈到出现了聚合器，专门把交易路由到成本最低的选项。

行业结构

这一层由入金服务（法币换代币）与钱包 / 托管服务（持有资产）组成，两者紧密相连。入金收入与交易量挂钩，利润率因支付方式差异明显。但兑换功能本身同质化严重，多家服务商提供高度相似的产品，净抽成正收敛到 3% 左右。

商业模式类型

• 面向消费者的入金：直接向终端用户提供兑换，收取手续费与点差。差异化难，竞争力取决于牌照覆盖范围、支付网络广度与口碑（转化率）（MoonPay、Ramp、Banxa）。
• B2B 白标：把入金通道嵌入钱包与应用，与合作伙伴按交易分成约 1% 手续费。无需消费者品牌即可获得分销，与大型伙伴深度集成后，转换成本成为护城河（Transak）。
• 聚合器：跨多个入金服务路由交易，寻找最优路径，收取中介费。入金服务越多价值越大，但也受合作网络依赖限制（Meld）。

案例：MoonPay

MoonPay 是非托管入金平台，用户用法币买币后直接打到自己的钱包。主要收入来自每笔交易手续费与交易点差：银行转账约 1%，信用卡约 4.5%，小额交易最低 3.99 美元。公开费率分为三档，反映了 MoonPay 如何分配收入与构建分销。

其收入结构分为两条渠道：直接流量与通过合作伙伴嵌入的交易。尤其是把解决方案嵌入 500 多个钱包与应用的模式，让合作伙伴自行定价，成为 MoonPay 高效获取大规模分销、同时与伙伴分享收入的核心驱动力。

关键启示

单纯入金服务的手续费收入正面临商品化与价格战带来的严重利润压力。要建立可持续业务，必须把一次性手续费结构转化为稳定的经常性收入。

因此，面向消费者的入金服务商正向价值链下游扩张，进入发行与结算基础设施。MoonPay 收购 Iron 并进军品牌发行服务就是例证，不过这种经常性收入策略的财务成果尚未得到验证。

「嵌入式」策略产生了两种截然不同的结局：一部分服务商建立起独立竞争力，成为可单独存在的护城河（Transak、Turnkey）；另一部分则被更大的支付与托管公司收购（Privy 被 Stripe 收购、Dynamic 被 Fireblocks 收购）。

目前尚难判断哪种结局会成为主流，但入金与钱包层在行业中的枢纽地位已十分明确。

转账

转账层负责稳定币的移动，包括个人与企业转账，以及全球劳动力的薪资支付。

这一环节之所以备受关注，是因为它以最具体、可量化的形式展示了稳定币的成本优势。传统跨境转账平均成本超 6%，使用稳定币可大幅降低。

行业结构

手续费与外汇点差产生在两端（美元换代币、代币再换当地货币），链上代币本身移动几乎免费。

因此，收入并不集中在转账本身，而在两端兑换以及合法处理转账所需的牌照。美国各州获取货币传输牌照（MTL）需要 12-24 个月，把牌照本身作为基础设施出租（合规即基础设施）成为强有力的收入模式。

商业模式类型

• 跨境 B2B 基础设施：协调企业间跨境支付与结算，通常收取转账费（约 5-10 个基点）加外汇点差（视走廊与规模从数十基点到约 1%）。部分还会发行自有稳定币，额外捕获储备利息（Stablecoin、BVNK、Conduit）。
• 薪资支付：专注于工资发放，同时掌握与工人、雇主两端的客户关系。在 SaaS 订阅费（每承包商固定月费，出金约 25 基点）之上，再叠加浮动资金（待发薪资）的利息收益（Rise Earn、Toku）。
• 消费级转账：专注个人对个人跨境转账，用稳定币降低后端成本，通过比传统服务商更低的固定费用扩大自身利润（Felix）。

案例：Rise

Rise 是稳定币薪资平台，企业可用法币（USD）或 USDC 发工资。工人每期可从 90 多种当地货币与稳定币中选择收款方式，累计处理 15 亿美元中，超过一半近期提款以稳定币完成。但 Rise 真正收费的对象不是代币转账，而是雇佣关系的管理：自动化 KYC/AML、生成国别合同、出具税务文件，并为此收取经常性费用。

Rise 的收入按薪资资金流分为三层：

• 订阅与交易费：雇主可选择每承包商每月 50 美元固定订阅，或支付金额的 3%，外加每笔 2.5 美元转账费。薪资本质上是循环发生的，因此这是经常性收入。
• 法律责任承担（EOR/AOR）：高端服务，Rise 自己成为法律签约方，承担工人错误分类风险。雇主记录服务（EOR）每月每工人 399 美元。与简单支付处理的八倍价差，来自合规责任而非转账功能本身。
• 浮动资金管理（Rise Earn）：Rise 把企业发薪前预留资金，以及工人收到但尚未提现的 USDC 余额，投入 Arbitrum 上的 Aave 借贷池。不收取存管费，而是从产生的利息中抽取 1% 佣金，在提现时收取（2026 年 3 月上线）。

因为薪资是每月必然发生的现金流，平台在发薪前与工人收到但未提现后都会自然积累余额。Rise 的三层结构正是把这一特性变现：在链上转账几乎免费的环境下，它有意把收费点从雇佣关系（订阅）依次扩展到法律责任（EOR），再到闲置资金（收益）。

关键启示

转账市场的赢家不会只是把代币移动得最便宜的服务商，而是能控制两端兑换与牌照（Mural Pay、Yellow Card）、通过薪资掌握实质客户关系（Rise），并在此之上叠加收益收入（Rise Earn）的综合玩家。

跨境基础设施商 BVNK 最终被卡组织 Mastercard 以最高 18 亿美元收购，也说明转账与支付层底层的结算基础设施终将收敛。

支付

支付是价值链的核心层，稳定币在此完成商品与服务的结算。商户支付与卡服务是当前主力，但相对市场预期，经济现实仍不成熟。链上稳定币的零售周转速度仅为 M1 货币供应量的约二十分之一，因为用户是间歇性充值与消费，而非像传统金融那样把发薪与日常支出紧密联动。

行业结构

交换费（卡网络与发卡行每笔交易收取的费用）是支付收入的核心，随支付量放大。但低周转率导致单卡盈利能力弱，且收入还要在卡网络、发卡行与支付网关之间分割。真正的利润池并不在面向消费者的卡品牌，而在背后的发卡与结算基础设施。

多数消费卡服务商没有自有发卡权限，依赖这套基础设施，收入结构主要限于点差。

商业模式类型

• 支付基础设施：协调商户支付与结算。除支付手续费外，还通过发行自有稳定币捕获储备利息。Stripe 的 Bridge Open Issuance 把 Circle 式的储备收益结构分发给企业，是这一层最赚钱的业务之一（Stripe、BVNK）。
• 卡发行基础设施：支持企业发卡的后端。作为 Visa 等主要网络的主会员，分享交换费，并通过项目管理和外汇点差产生收入。核心差异化在于基于 USDC 的 T+0 链上结算，可将抵押要求降低最多 60%，大幅提升资本效率（Rain、Reap）。
• 消费卡与新银行：向终端用户提供卡与账户。收入包括交换费分成、外汇点差、会员订阅费或存款管理利润。因为自己不是发行方，难以直接获得储备利息，多数依赖 Rain 或 Reap 等发行基础设施（Cypher、KAST）。
• 卡网络：支付授权与结算网络。交换费归属发卡行，卡网络通过每笔网络费从交易量增长中受益。卡网络正把稳定币结算作为后端层引入，强化与合作银行的绑定（Visa、Mastercard）。

案例：Rain

Rain 是 B2B 后端基础设施，帮助钱包、交易所与新银行发行自有品牌消费卡。合作伙伴通过单一 API 集成设计卡项目，Rain 作为 Visa 与 Mastercard 主会员，代为处理网络赞助、合规、发行与运营。

用户刷 Rain 支持的卡时，处理流程如下：

• 授权（实时）：与普通卡一样在 Visa 或 Mastercard 网络上授权，商户与消费者体验完全一致，稳定币在表层不可见。
• 余额扣减与账本管理：实时把用户链上余额转换并扣减授权金额，Rain 管理整个项目的账本。
• 网络结算（每日）：Rain 完全用 USDC 与卡网络结算。不受银行截止时间限制，全年每天（含周末节假日）都可结算，周末节假日资金不会被卡住几天。
• 资金回收与营运资本：在信用结构下，用户还款晚于结算，发卡方需垫资。Rain 把卡应收账款代币化，作为链上贷款抵押，提前筹集结算资金，累计借贷与还款已超 1.75 亿美元。结果是抵押要求比传统发卡方最多低 60%。

简而言之，消费者使用 Rain 支持的卡时，授权、结算到资金调配的全流程都由 Rain 在幕后完成。

关键启示

支付收入的核心不是可见的卡支付手续费，而是伴随发卡地位的储备利息，以及通过 T+0 结算获得的资本效率。多数消费卡品牌只是叠加在这套基础设施之上的前端客户触点。

主要卡网络已直接收购 BVNK 等跨境支付基础设施，Visa、Mastercard、Stripe 与 Google 还在推进联合稳定币联盟 Open USD。这可解读为垂直整合策略：把平台内化，以守住独家储备利息收入。

收益

收益是价值链的终点，也是商业结构最复杂的一层。发行商无法直接传递给持有人的利息，最终在这里回流给用户，借贷业务正演变为完整的资管行业。

行业结构

早期链上借贷把所有资产放进一个大池，任何一笔资产违约都可能波及整个系统。这一结构局限已被隔离（或模块化）模型解决：按市场分开抵押与贷款条款，把不可变的借贷协议基础设施与由风险策展人运营的收益管理层清晰分开。

这种结构分离催生了真正的链上资管行业。风险策展人像传统资管一样，对所管理金库收取最高 50% 的业绩费与最高 5% 年化的管理费。前四大玩家合计控制约 65% 的策展 TVL，形成寡头格局。

在此收益基础设施之上，是终端用户实际消费的金融产品层，包括代币化美国国债与私人信贷的 RWA 产品、生息合成美元、再质押等。

商业模式类型

• 借贷基础设施：捕获存贷息差中的一部分（Reserve Factor），或从自有稳定币（如 Aave 的 GHO）产生的利息中抽取协议收入。另一种模式以 Morpho 为代表，关闭自有协议费，把价值转给下游策展人与代币生态，以推动网络增长（Aave、Morpho）。
• 风险策展人：在借贷协议之上设计资产配置与风险模型，收取金库管理费。Steakhouse 用不到 20 人的团队管理约 17 亿美元资产，抽取约 5% 的利息。它是链上资管的典型，成本结构远比传统金融机构高效（Steakhouse、Gauntlet）。
• RWA 收益金库：发行并分发代币化美国国债或货币市场基金，收取约 0.15%-0.5% 年化管理费。BlackRock 的 BUIDL 是底层资产，Ondo Finance 为 DeFi 生态重新包装，Plume Nest 则通过专为 RWA 打造的 Layer 1 分发。
• 生息与合成美元：通过 delta 中性基差交易或管理利率净息差（NIM）生成收益，再以利息形式支付给代币持有人。分为依赖加密原生衍生品收益与依赖稳定国债抵押两类（Ethena、Sky）。
• 再质押：让已质押资产重新流动（再质押）以捕获额外收益。部分服务商进一步垂直整合，从收取 DeFi 金库管理费延伸到直接对接消费卡支付（ether.fi）。

案例：Steakhouse

Steakhouse 是风险策展人，即链上资管。它不自建借贷协议，而是在 Morpho 等现有基础设施上运营，承担类似次级顾问的角色：选择抵押资产、设计风险参数（如贷款价值比）、跨市场配置资本。

其收入结构也类似传统资管，从产生的利息中抽取部分作为业绩与管理费。因为 Morpho 等借贷协议已处理运营基础设施、会计、结算与托管，策展人只需依靠风险设计专长就能高效扩张，无需承担额外基础设施成本。

关键启示

当前链上策展人管理的资产约 70 亿美元，仅相当于全球传统资管市场（约 147 万亿美元）的二万分之一。巨大差距意味着链上资管市场仍有漫长增长跑道。

但高收益只有在底层系统保持稳定时才有意义。近期多起脱锚事件与再质押领域的连锁冲击，暴露了仅靠智能合约审计无法发现的运营风险与尾部风险。

因此市场资金正从高收益合成美元转向回报相对较低、但以国债为抵押的产品。机构投资者真正想要的不是高 APY，而是可预测性与风险可控性。

稳定币价值链将走向何方

稳定币市场的成功，不取决于单纯扩大发行规模，而取决于谁能控制特定客户群体。以加密原生方式从零搭建基础设施既慢又贵。

最现实、可执行的策略，是把稳定币的效率（当日结算、7×24 运行、低成本转账、可编程收益）叠加到已有传统金融基础设施（轨道）之上。近期重大并购------Stripe 收购 Bridge、Mastercard 与 BVNK 合作------都指向这一方向：传统金融基础设施与稳定币效率的结合。

两大趋势正在放大这一机会：区域货币的扩散，以及与受监管金融的融合。

• 区域货币扩散：各国政府与机构准备发行本币稳定币时，更可能采用已验证的发行基础设施与本地银行通道，而非从零自建。
• 与受监管金融融合：摩根大通、Visa、BlackRock 等受监管金融机构也明确偏好成熟基础设施，而非自研技术。

因此，卡发行与结算、托管基础设施、资产管理这些机构金融进入市场必须经过的关口，未来市场机会将进一步扩大。

因为稳定币本质上就是货币，是能最大化现有金融轨道效率的强大「技术升级」。

发行市场是需要大量资本与信任的寡头市场，而发行之后的入金、支付、资管等层进入门槛相对较低，可容纳更丰富的商业模式。

当前市场仍处于与传统金融轨道整合的早期阶段，谁能主导整合与替代的形式，谁就将成为主导者。

这一转变已成为这个时代无法回避的大规模课题。2026 年 9 月 28 日在首尔举行的 EastPoint 将作为深入讨论这一全行业转变的论坛。传统金融机构与数字资产行业将在同一屋檐下探讨稳定币生态及更广阔议题，这是跨越现有边界、走向真正融合的实质性第一步.