Ethena × FalconX ：穩定幣儲備的私募信貸化

作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster研究員

8 月 19 日 FalconX 宣布與 Ethena 通過 SPV 建立 $10 億有擔保借貸額度,把 USDe 儲備資產投向超額抵押機構信貸;FalconX 擔任發起人、服務商與抵押品管理人,抵押品由合格第三方托管。

一、結論

第一,這筆交易把 USDe 的收益來源從單一資金費率 carry 升級為四類組合:質押收益、資金費率、國債類資產、機構擔保信貸。 $10 億循環高級擔保額度打開了其中容量最大的一條腿------機構借貸此前已占 USDe 儲備的 6.9%(約 $3.1 億),若額度滿額動用,對應當前約 $45 億儲備的兩成上下,收益結構將發生量級變化。

第二,結構上,"倉儲融資 + 破產隔離 SPV + 第一順位擔保權益"是傳統金融運轉了數十年的成熟法律工程,這次首度以穩定幣儲備為資金來源批量落地。穩定幣發行方由此獲得一個新身份:面向 $1.5--2 萬億私募信貸市場的資金批發商。

第三,護城河來自三個變量的乘積:負債端的零成本浮存金規模 × 需求端的分銷網絡(CEX 保證金、Aladdin、Robinhood、Coinbase)× 資產端的結構化能力(SPV、托管、第三方持續審查)。

二、結構分析

該結構用四層緩衝把鏈下信用風險轉換成鏈上可核算的高級擔保債權,Ethena 拿到的是整個抵押瀑布的最高受償順位。

先看交易要素。這是一筆循環高級擔保信貸額度,借款主體為開曼群島註冊的 FalconX International Lending Opportunities SPC,代表其隔離投資組合 SP 1 行事。

資金流可以拆成五步：

• 1.USDe 儲備資產作為出資進入額度;

• 2.SPV 用款項向 FalconX 旗下兩家發起主體收購加密資產擔保的機構貸款應收款;

• 3.應收款連同 SPV 的全部其他資產質押給 Ethena;

• 4.抵押品存放在合格第三方托管人處,與 FalconX、Ethena 雙方運營實體的資產負債表相互隔離;

5.利息與回收款回流 SPV,按瀑布順序償付------Ethena 的資本處於最高受償順位,SPV 層面的任何其他債務一律劣後。借款人的資金用途覆蓋交易策略、公司資金管理與支付類活動,全部為超額抵押貸款。

$10 億是額度容量,循環使用,這讓它的風險屬性接近銀行的循環授信,有別於一次性定期貸款。

在傳統金融中,倉儲額度是銀行向非銀放貸機構提供的循環授信:發起人放出貸款、把應收款打包入倉,銀行資金在倉內周轉,最終經證券化出表或持有到期回收本息。把角色對應過來:Ethena 站上了資金批發商的位置,FalconX 是發起人,SPV 是倉,托管人是倉庫管理員;唯一的差異在於出資來源,從銀行存款換成了穩定幣儲備。

與 DeFi 對照。鏈上借貸池靠算法清算與鏈上超額抵押維持償付,授信無許可;倉儲額度靠鏈下法律追索、主觀授信與托管隔離維持償付,授信走白名單。前者的容量極限是鏈上可清算資產的規模,後者的容量極限是發起人的機構客戶網絡。兩條曲線一條天花板低、一條天花板高,這正是 Ethena 在此時選擇後者的原因。Ethena 創始人 Guy Young 對這筆交易的表述可以概括為一句話:擔保型機構借貸是金融體系裡規模最大、最持久的回報來源之一,鏈上資本此前幾乎沒有觸及。

三、為什麼是現在：Ethena 需要熊市托底、牛市輔助的策略

資金費率 carry 是一條容量有限、強周期的收益曲線,2026年的熊市行情讓USDe非常難受;而機構信貸的驅動因子是信用利差與融資需求,與加密行情弱相關,相當於給 sUSDe 收益率裝上了地板。

如果把它單純當收益配置看,在持續牛市情景下,它確實接近可有可無。超額抵押機構借貸的利率區間大致 8--12%,牛市資金費率動輒 20--30%, 而且牛市會推高 USDe 鑄造量,$10 億上限在 $100 億以上的儲備盤子裡占比不足一成,對混合收益率的貢獻和拖累都在一個百分點上下。

但是從一個視角來看：

1. 成本接近零:循環額度、提款節奏自己控、無鎖定承諾,放棄的只是自己選擇動用那部分資金的利差,行情好就少提。因此，嚴格說夠不上雞肋,更像一張沒行權的保單。
2. "牛市"裡地板照樣會被踩:2024 年 8 月正處牛市周期中段,資金費率照樣倒掛、sUSDe 跌到 4.1% 的歷史低點;牛市從來都夾著幾周到幾個月的負費率區間,每一段區間裡這條腿都在幹活。
3. 有一部分動機和行情完全無關:Aladdin 上架、Janus Henderson 分銷、費用開關估值,全都要求儲備構成能講出"多元、可審計、有穩定現金流"的故事------只靠交易所空單的儲備結構,機構通道走不通。

所以結論分兩層:按本季度收益率算,它可有可無;按 Ethena 想成為一家穿越周期的企業算,它是必要投入。

四、商業模式:穩定幣發行方的銀行化

USDe 已集齊銀行三件套------零成本負債、主動資產配置、多渠道分銷------費用開關落地後,這套模式的現金流將直接進入代幣層的價值捕獲。

負債端:浮存金。每一枚 USDe 都是發行方的零息負債。Tether 模式早已證明浮存金的盈利能力:儲備買國債,利息全歸發行方。Ethena 在此之上更進一步------把浮存金的大部分收益讓渡給 sUSDe 質押者以換取規模,同時保留配置權,把儲備當作一隻主動管理的絕對收益組合來運作。

資產端:收益路由器。四引擎按容量、風險與利差調度。並且切換規則已經寫入協議機制,每一筆配置動作都有第三方審查與公開透明度儀表盤背書。

分銷端:需求側的複利。USDe 的需求入口在 2026 年密集展開:通過 Copper、Ceffu、Cobo 等場外結算托管接入 Binance、Bybit、OKX、Deribit 的保證金與對沖體系;SteakhouseFi 在 Coinbase 應用內上線基於 Morpho 的 USDe 高收益金庫,上線時 APY 11.2%,直接觸達 1 億以上用戶;USDe 接入 BlackRock Aladdin 平台------一個管理 $25 萬億資產的資管操作系統------並成為 Robinhood Earn 的主要抵押品。

分銷解決的問題始終只有一個:讓零息負債有人願意長期持有。當持有動機從收益敏感型熱錢逐步置換為保證金、抵押品、支付等功能型需求,負債端對收益率下行的敏感度隨之下降,資產端的配置久期就可以拉長。

價值捕獲:費用開關。ENA 費用開關提案已通過第二輪治理投票,社區討論把激活列為最高優先級之一,協議收入的一部分將分配給 ENA 質押者。收入分層從此閉環:儲備總收益 → sUSDe 讓渡 + 協議留存 → ENA 回購與分配。

FalconX 方面的賬本同樣成立。這家機構 prime broker 2025 年收入約 $7,500 萬,累計成交超 $2.5 萬億;2026 年 5 月秘密遞交 S-1、由 Cantor 擔任顧問,6 月拿下馬耳他 MiCA 授權並可通行歐盟。對它而言,倉儲額度是一筆表外的、承諾制的批發資金:信貸業務擴張無需逐筆占用自有資本,收入端疊加發起費與服務費。雙邊飛輪由此成立------Ethena 獲得與行情脫相關的資產端,FalconX 獲得彈性負債端,雙方各自用富餘要素交換稀缺要素。

五、護城河

1. 浮存金的規模與成本：競爭者想複製資產端,先要回答負債端的問題:為什麼有人持有你的零息穩定幣?USDe 用三年時間做到第三大穩定幣給出了答案。
2. **分銷即需求鎖定：**交易所保證金抵押品資格、Aladdin 上架、Robinhood 與 Coinbase 的入口、Janus Henderson 的機構分銷通道,每一項都是以年計的商務與合規工程,疊加起來構成需求端的多點鎖定。分銷網絡越厚,負債越穩,資產端可承受的久期與信用下沉幅度越大。
3. **頭部對手方網絡：**發起能力決定資產端質量。FalconX 的兩千餘家機構客戶與十年積累的交易對手關係是難以速成的資產,Ethena 綁定的又是已進入 IPO 流程的頭部發起人;追隨者只能從第二梯隊找起,承銷質量與額度定價都要打折扣。
4. **制度紅利的先發窗口：**穩定幣立法與 MiCA 落地後,監管框架從模糊轉向可預期;SEC 于 8 月 18 日發布首個加密專項融資規則提案,資產分類框架成型。合規成本前置的玩家在窗口期內收穫制度紅利------Ethena(儲備透明度與治理審查)與 FalconX(MiCA 授權、CFTC 註冊實體、S-1 流程)恰好都在前置組裡。

六、結語

穩定幣的上半場比拼錨定與流動性,下半場比拼資產端。這筆 $10 億額度按單季收益率計價接近中性,按周期計價則是必要投入:它給 sUSDe 裝上獨立於行情的收益地板,給儲備構成補上機構通道所要求的"多元、可審計、有穩定現金流"敘事,並讓穩定幣發行方第一次以資金批發商的身份站進 $1.5--2 萬億的私募信貸市場。

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