ZX Squared Capital 的 CK Zheng 獨家專訪：華爾街風險控管專家如何精準掌握市場趨勢，並讓回報達到比特幣的兩倍

2022/11，FTX 在短短幾天內轟然倒塌。衝擊最劇烈的那一天，加密貨幣市場一天之內蒸發了數千億美元市值，持幣者惶惶不安，業界人士也陷入絕望。

然而，在這場風暴之外，一位曾管理 150 人全球風險團隊的華爾街資深人士，正冷靜地監控鏈上數據。

「我完全沒有恐慌，」CK Zheng 回憶那晚的情況時說，「因為從結構上來看，我們與交易對手風險相距甚遠。」

CK Zheng 現任加密貨幣避險基金 ZX Squared Capital（以下簡稱 ZXSQ）的共同創辦人兼投資長。在此之前，他曾在瑞士信貸任職 17 年，擔任全球估值風險主管；更早之前，他是摩根士丹利估值風險管理部門的執行董事，也曾在 SIG 以及美國銀行的利率衍生品交易部門工作。三十年來，他始終與「風險」這個概念打交道。

2021 年，他帶著將選擇權避險引入比特幣市場的想法，以及豐富的實務經驗，離開傳統金融（TradFi），創立 ZXSQ。五年後，基金績效報告顯示：自成立以來累積報酬為229.18%，同期比特幣報酬為136.94%，平均年化報酬約為30%。

他用一句簡單的話總結這套策略：「我們的目標是將比特幣的風險減半；同時，在四年週期內，扣除費用後的淨報酬遠勝比特幣。」

一、芝加哥、紐約、瑞士信貸：三十年的「風險專家」生涯

CK Zheng 的故事，從一張計程車執照開始。

1988 年，他赴美前往芝加哥大學布斯商學院攻讀博士學位，論文研究選擇權市場的定價與風險管理。第一個夏天在芝加哥時，他開計程車，不只是為了賺錢，也是為了「了解美國當地文化」。多年後，他仍記得一些細節：芝加哥市中心很美，但有些周邊社區最好避開；當時的計程車司機經常是暴力事件的受害者。

那是個「理論熱情高漲、實務影響深遠」的時代。芝加哥學派的經濟學基因，孕育出 AQR 和 Dimensional Fund 等一批量化基金，把風險與報酬計算到極致；他也在那段時間奠定了畢生從事選擇權定價的基礎。「拿到博士學位後，我最深切的願望，就是把教科書中的深奧理論應用到真實的投資市場。」

離開芝加哥後，他在 SIG 擔任交易員數年。這家公司有一種在外人看來相當特別的文化：創辦人鼓勵員工打撲克。後來，「德州撲克思維」也成為他交易決策的一部分：計算機率、評估賠率、管理籌碼，並且永遠為自己留一手。

1999 年，他加入摩根士丹利，任職五年。2004 年，他跟隨當時的執行長轉至瑞士信貸，之後 17 年帶領一支由超過100人組成的全球團隊，負責金融危機後最棘手的工作之一：評估「缺乏流動性、難以定價」的複雜資產。

在瑞士信貸，他見證了太多「模型看起來很漂亮，現實卻將它擊得粉碎」的案例。這也解釋了他創立基金時最根本的偏好：不追隨人群，而是先問風險。

2011 至 2012 年間，學界和金融界仍在爭論比特幣是否是泡沫；一位諾貝爾獎得主、也是市場效率理論的創始人，十年前預測比特幣將歸零，十年後仍然看空。「學界未必跟得上時代。」CK 的判斷是，與其聽信結論，不如看看數據：「使用者數量正在增加，草根文化與年輕人都在擁抱它，這個普及過程無法阻止。」

2021/07，他認為時機已經成熟。那一年，比特幣已進入美國主流媒體的視野，選擇權市場也開始起飛。於是，ZXSQ 正式成立。

二、比特幣風險減半：複利的數學

如果 CK Zheng 必須用一句話向完全不了解衍生品的 LP 解釋 ZXSQ 的業務，他會先提出一道數學題。

「想像有兩種資產：一種先下跌50%，再上漲100%，最終報酬為0%；另一種透過避險將跌幅控制在25%，之後再上漲50%，最終報酬為12.5%。ZXSQ 所做的，就是消除大幅下跌帶來的尾部風險，讓資產得以慢慢複利增長。」

這道題背後，是他從事了三十年的老本行——選擇權。1970 年代，選擇權在股票市場興起，後來成為對沖利率、商品、航空業及工業油價風險的標準工具；華爾街獲利最豐厚的業務之一，就集中在這個領域。CK 的直覺是：比特幣波動性這麼高，為什麼不利用選擇權替它「買保險」？

因此，ZXSQ 專注於四件事：長期持有比特幣現貨、運用選擇權避險以降低波動性、謹慎託管，以及 0 倍槓桿。

實際效果可以用兩個數字衡量。比特幣的實際波動率約為55%至70%，ZXSQ 則將其壓低至約37%。這個水準已接近高科技藍籌股。2022 年熊市期間，比特幣最大回撤約為65%，ZXSQ 則將回撤控制在約35%。這就是所謂的「風險減半」。

但 CK 一再強調，這套策略最具挑戰性的部分不是「買什麼」，而是「何時買，以及採用什麼結構」。

「策略框架可以複製，但執行的精準度無法照搬，」他說。「知道何時買選擇權並不難，關鍵在於知道何時買、採用哪種結構，才能在平常時期避免侵蝕報酬，並在大幅下跌時精準防守。這需要數十年的實務經驗。」

換句話說，ZXSQ 賣的不是一套拿來即用的公式，而是對週期與成本進行持續控管。這也是它對機構基金最具吸引力之處：將比特幣價格的波動曲線設計得大幅平緩。

三、FTX 倒閉之夜，以及一次差點犯下的錯誤

2022 年是加密貨幣市場的「雷曼時刻」。Luna 崩盤、三箭資本倒閉、FTX 垮台接連發生，將整個產業拖入深淵。那一年，ZXSQ 接觸的一些投資人認為他們「過於保守」。與此同時，許多使用槓桿的同業沒能撐過去。

「Luna 事件相當於加密世界的雷曼兄弟事件，」CK 說。「當時確實很難預測，但我們預見了隨後的連鎖反應。」

2022/07/14，當時比特幣的價格為20,000美元，CK Zheng 在 CNBC 預測：「去槓桿化過程尚未結束；市場仍在清除較弱的參與者；比特幣價格可能跌至15,000美元。」結果，比特幣在2022/11跌至15,500美元的低點。

FTX 倒閉當晚，ZXSQ 團隊顯得十分冷靜。從結構上來說，他們的資產並不在中心化交易所。「確保資金安全後，我們密切監控鏈上及市場指標，耐心等待去槓桿化結束，並尋找熊市築底的明確訊號。」

FTX 倒閉後，2022/11/17，CK Zheng 在 CoinTelegraph 預測：「FTX 倒閉將是這輪加密貨幣熊市最後一波利空消息。」

結果，比特幣價格從本輪週期低點15,500美元開始反彈。CK 也成為上一輪週期中最早預測比特幣觸底的投資人之一。

從 Coindesk 等公開新聞報導中可以看到，CK 和 ZXSQ 團隊運用日益豐富的鏈上數據分析與宏觀趨勢研究，在 2023 至 2025 年的多個時間點，預測了 BTC 價格高點及回調低點，成功引導基金避開風險。

然而，在接受 Odaily 專訪時，他主動談到了一個自己差點犯下的錯誤。

「2025 年底，我們曾預測傳統機構資金將大量湧入，可能打破加密貨幣市場傳統的『四年減半週期』，並帶來一輪延長的漲勢。」他說，「但到了 2026 年第一季，根據更深入的數據追蹤與宏觀流動性預測，我們迅速修正判斷，回到週期的防禦節奏。」

他認為這件事非常重要：「在市場中保持謙遜，並願意迅速修正錯誤，是風險控管的核心。」

這項判斷是如何做出的？CK 表示，團隊有五、六個人共同蒐集情報、形成判斷，採取數據導向的方法：「數據提供客觀事實，而市場週期中人們的恐懼與貪婪，則需要透過經驗看透。」他觀察三類訊號：加密貨幣本身蘊含的風險（內部視角）、機構資金與宏觀政策的規模和速度（資金從何而來），以及比特幣成為「數位黃金」的進程。

因此，他對「四年週期已經失效」這種說法仍持謹慎態度：目前機構資金只占10%，散戶仍占主導地位；週期雖然減弱，卻尚未被打破。「機構持有比例可能要達到30%至50%，規則才會真正改寫。」

四、傳統金融機構與 BTC 之間的角力

「BTC 和傳統金融機構之間，如今的認知落差在哪裡？」他解釋道：「比特幣仍處於普及初期，真正讀過比特幣白皮書的風險控管委員少之又少。」更現實的一點是，在目前 AI 浪潮中，風險控管委員更可能支持看得見、摸得著的 AI 基礎設施；沒有任何防禦措施的純現貨曝險，超出多數傳統機構的心理承受範圍。

CK 對家族辦公室 CIO 的建議是：配置5%，再加上精準的下行避險。

「從風險報酬比來看，這是家族辦公室資產組合的最佳平衡點，」他說。「既能捕捉數位資產的不對稱上行空間，也不會影響整體資產安全，或讓你在極端回撤期間睡不好。」

從合規角度來看，比特幣頻繁出現70%至80%的回撤，幾乎讓人在信託責任框架下不可能配置較高比例；而 ZXSQ 將波動性壓低至接近藍籌股的水準，因此可以納入「另類投資」組合。

此外，根據「分母效應」，現貨定期定額看似能攤平成本，卻仍須承受全部 Beta 風險；宏觀經濟下行時，整體投資組合將大幅縮水。相較之下，運用選擇權的避險基金能建立防護緩衝，守住整個投資組合的安全網。

專訪中，CK 也難得談到「哪些事不該做」。ZXSQ 不投資迷因幣，核心配置為比特幣與主流資產，並嚴格託管資產，採用 0 倍槓桿。

「作為 BTC 的堅定信仰者，我們看好 BTC 的長期報酬，同時對短期波動保持謹慎。我們放棄短期暴利和高槓桿套利。」他明確劃出界線。

五、天下沒有免費的午餐

任何聽起來好得不真實的故事，都應該追問代價是什麼。

我的第一個問題很直接：選擇權避險是有成本的。如果比特幣在未來兩年漲三倍，ZXSQ 的表現會大幅落後純現貨嗎？

「不會，」CK 直截了當地回答。「我們的策略是動態的。在確認進入牛市後，我們會大幅降低避險力度，盡量減少權利金損失；同時，會以較小比例配置品質較高、具備不對稱彈性的主流幣。這讓我們在牛市中能跟上市場，甚至超越市場。」

第二個問題是「0 倍槓桿」的報酬上限：這是否等於主動放棄機會？

「市場上沒有免費的午餐，」他說。「使用槓桿看似能提高報酬上限，但代價是在極端市場情況下很容易破產。我們希望在不使用槓桿的情況下，達到30%至40%的年化淨報酬。放棄虛高且脆弱的槓桿，換取跨週期的確定性。」

第三個問題是，這種避險策略何時可能失效？

CK 表示，加密貨幣市場最大的黑天鵝，是大規模系統性崩潰與交易對手違約。這正是他希望從底層結構上避開的情況。「我們不依賴主經紀商，也堅決不承擔交易對手風險。」資產由瑞士 Copper 託管，以隔離那些「模型之外」的結算風險。

最後一個問題，幾乎所有主動管理基金都會被問到：「加密貨幣避險基金是偽需求，買 ETF 就夠了，你怎麼看？」

CK 認為：「對許多一般投資人來說，買股票和債券 ETF 確實就夠了。但這不妨礙全球傳統避險基金管理超過5兆美元資產。道理是一樣的。」他舉例說明：ETF 只能被動承受100%的波動和大幅下跌；而像 ZXSQ 這樣的基金，在過去五年將比特幣最大回撤減半，扣除管理費後的淨報酬仍比純比特幣現貨高出100%。

「這就是主動管理的價值。」

六、下一輪牛市：立法、穩定幣與財富典範轉移

談到產業所處的階段時，CK Zheng 認為，傳統資金湧入加密貨幣，是未來十年最重要的財富典範轉移之一，而發展路徑已經相當明確。

「三條主線是：加密貨幣 ETF 與加密貨幣儲備公司、stablecoin 基礎設施，以及 RWA 融入傳統金融的清算與流動性層。」

在他看來，stablecoin 是最被低估的領域。「它們看似簡單，未來卻會對支付和信用卡產業帶來重大影響。美國正在大力推動，背後則是美元霸權。」對華爾街真正的大型基金來說，他們等待的不是市場敘事，而是立法。

「所有金融活動都需要合規。Genius Act 已經生效，而 Clarity Act 可能是最後一道關卡；一旦立法明確，華爾街就會放心投入加密貨幣。」

當我請他為中小型投資人提供建議時，CK 說：「加密貨幣很難擇時，很難說現在是不是短期最佳配置時點。一般人更難掌握節奏，因此需要的是持有紀律、降低風險的策略，以及長期思維。」

他也談到 AI 與加密貨幣之間的資金競爭。「AI 是一項好技術，但未必是好的投資，」他說。「市場對 AI 的關注甚至超過對經濟風險的關注。金融業是否已經透支了對 AI 的想像，以及如何收回投資收益，仍是未知數。」他的判斷是，部分資金若從 AI 轉回加密貨幣，將提前為新一輪牛市注入動能；而現在，或許是比特幣在80,000美元的「最後窗口期」。

我一再追問他對價格點位的預測，他給出了具體座標：今年夏天，比特幣跌至約58,000美元，他判斷本輪週期底部已經出現。他表示，這輪熊市與上一輪不同：上一輪是一連串爆雷，這一輪則是「爆雷較少」，大型槓桿參與者的風險也在可控範圍內，因此市場結構更健康。

七、後記：值得記住的「加密貨幣常春藤聯盟」

專訪即將結束時，我問了最後一個問題：如果五年後回顧，你希望人們如何記得 ZXSQ 和 CK Zheng？

他想了一會兒：「我希望人們記得，ZXSQ 是一檔將數位資產『風險與報酬』發揮到極致的加密貨幣常春藤聯盟基金。比特幣還需要一、兩個十年，才能真正成為全球數位黃金。」

三十年前，他在芝加哥的教室裡研究選擇權定價；三十年後，他將那套方法帶進一個波動性是藍籌股數倍的市場。當其他人乘浪衝浪時，他在浪濤下修理船隻——一艘能經受牛熊市考驗，讓家族辦公室 CIO 安心入睡的船。

這大概就是「風險專家」的專長：「無論加密貨幣市場的風暴有多猛烈，我們的船總能承受浪潮持續不斷的衝擊。」