高盛解讀Minimax創始人會議：MiniMax估值修復，目標價上行超3倍

TL;DR
· 高盛重申 MiniMax 買入評級，12 個月目標價 860 港元，較 7 月 23 日收盤價高 331.5%。
· 這筆押注落在 M3 調用量、M3 Pro 推理成本、H3 多模態新品和港股通預期上。
· MiniMax 仍要證明 ARR 增長和盈利路徑，現金消耗、模型競爭和內容風險是主要邊界。

高盛在 7 月 24 日前後重申 MiniMax Group（0100.HK）「買入」評級，12 個月目標價 860 港元。按 7 月 23 日 199.30 港元收盤價計算，這一目標價對應約 331.5% 的上行空間。

估值看漲/看跌/基準情景

MiniMax 是今年 1 月登陸港股的中國大模型公司，上市簡稱 MINIMAX-WP，IPO 發行價 165 港元。7 月 24 日，公司股價收報 196 港元，仍明顯低於高盛給出的目標價。

這份報告最有新聞性的地方，不只是給出一個激進目標價，而是把 MiniMax 放進中國 AI 模型公司的估值分化里比較。高盛看好的不是單一模型發布，而是 M3 調用量、API 毛利率、M3 Pro 成本效率、H3 多模態新品，以及 8 月可能具備納入港股通資格等因素疊加後的估值修復空間。

目標價 860 港元，先押注估值折價能收窄

高盛給 MiniMax 的 12 個月目標價為 860 港元，估值方法基於 DCF。由於部分 DCF 細項和收入預測主要來自賣方報告口徑，不能直接當作公司已實現業績，但報告的主線很清楚：MiniMax 需要證明模型調用量、商業化收入和推理成本可以同時改善。

估值對比是這篇報告最強的數字鉤子。MiniMax 當前市值約 80 億至 85 億美元。相比之下，據《南華早報》此前報導，快手旗下 Kling AI 接近完成新一輪融資，投後估值約 180 億美元。MiniMax 在中國視頻生成和多模態模型賽道里並不缺關注度，但二級市場給出的市值仍低於部分同類資產的融資估值。

高盛報告還提到，智譜/Z.ai 最近估值約 710 億美元。該數字公開可核來源有限，更適合作為賣方比較口徑，而不是市場公認估值。對投資者來說，真正要看的不是同業估值本身有多高，而是 MiniMax 能否用收入和新品兌現來縮小折價。

萬億級 token 之後，要看每次調用能不能賺錢

大模型公司現在不只比模型能力，還要比每個 token 的成本。

MiniMax 管理層在 7 月 23 日上海總部分析師會上表示，公司當前首要目標是讓每款模型追求最佳性價比。M3 模型目前日處理量已達到萬億級 token，開放平台/API 收入已經實現「健康毛利率」。在當前定價下，公司的目標是通過推理效率提升，最終把這部分業務毛利率做到高雙位數。

這對投資者很關鍵。AI 模型調用量越大，推理成本越決定收入質量。過去兩年，大模型行業經常出現模型能力提升、調用量增長，但價格戰和推理成本壓低盈利質量的情況。MiniMax 要證明的，是在調用量放大的同時，API 價格仍有競爭力，毛利率也不被打掉。

M3 Pro 是下半年更直接的驗證點。公開報導和報告口徑顯示，該模型預計在 2026 年 9 月至 10 月推出，參數規模約 2.7 萬億，接近 3 萬億級別。MiniMax 提到的技術方向包括稀疏注意力機制、激活參數優化和 KV Cache 優化。

這些技術術語落到商業層面，就是同樣一次用戶請求，模型是否能減少無效計算，降低顯存和快取壓力，讓 API 服務更便宜、更快，同時保住利潤空間。

自營算力帶來成本優勢，也帶來現金壓力

MiniMax 的成本故事不只來自模型架構，也來自算力基礎設施。

管理層稱，公司較早加大自營算力建設，通過國內外收購和長期租賃擴大資源，並認為相關資源獲取發生在 GPU 和 AI 伺服器長期租賃價格明顯低於當前水平的時候。這一表述主要來自管理層交流和賣方報告，仍需結合後續財務數據驗證。

對 AI 模型公司來說，算力不是訓練大模型時的一次性投入。推理調用增長後，算力使用效率會直接影響 API 毛利率。自營 AI 基礎設施經驗如果能夠提高集群利用率，確實有助於降低單位推理成本。

但這一優勢也有反面。自營算力意味著更重的資本開支和現金消耗。如果收入增長不及預期，或者模型調用量不能持續放大，提前鎖定資源可能從成本優勢變成負擔。MiniMax 要讓市場相信自己估值被低估，不能只講「算力便宜」，還要讓收入、毛利率和現金流改善同時出現。

MiniMax 損益表摘要：高盛預計收入從 2025 年 7,900 萬美元升至 2026 年 3 億美元，2027 年和 2028 年繼續放大。

H3 不只做視頻，多模態要變成新入口

除了 M3 Pro，高盛看重的另一個下半年催化是 H3 模型。

H3 不再只是海螺 AI 視頻生成模型的延續，而是一個多模態模型，能夠理解文本、圖像、視頻、音頻、音樂等多種輸入，並根據用戶提示輸出視頻、圖像和音頻內容。多家媒體轉述稱，該模型已處於發布準備最後階段。

這對 MiniMax 的重要性在於，它可能把公司從「視頻生成產品」擴展到更廣泛的多模態入口。對用戶來說，多模態模型的價值不只是生成一段視頻，而是讓文本、圖像、聲音、視頻之間可以連續理解和轉換。對商業化來說，這意味著更多付費場景和更高使用頻次。

H3 仍有兩個不確定性。第一，它能否在現有視頻生成產品之外提供足夠強的替代體驗。第二，它能否帶來可持續 ARR 增長，而不是只在發布初期形成流量。

多模態也是監管和內容風險更集中的領域。視頻、音頻和圖像生成能力越強，版權、肖像權、深度偽造、平台審核和內容安全壓力越大。高盛把 IP 和內容生成風險列為關鍵風險，原因就在這裡。

股價修復還要等新品和收入兌現

MiniMax 下半年還有一個資本市場層面的事件。高盛預計，公司 2026 年 8 月可能具備納入港股通資格。若最終進入南向資金可投資範圍，潛在投資者基礎會擴大，流動性和市場關注度也可能提高。

但港股通資格本身不能替代業務兌現，最終納入仍需以上交所(Shanghai Stock Exchange)、深交所(Shenzhen Stock Exchange)、港交所相關名單為準。MiniMax 股價要真正接近高盛目標價，還需要幾個結果支撐：M3 調用量繼續增長，API 毛利率維持改善，M3 Pro 按計劃推出並體現成本效率，H3 多模態模型帶來新增需求，ARR 繼續爬坡。

風險同樣直接。全球基礎模型競爭仍在加劇，模型表現可能不及預期。盈利可見性可能慢於市場預期。商業化能力、現金消耗、自籌資金能力都需要繼續觀察。中美科技競爭加劇，也可能影響算力、客戶和海外擴張。

高盛這份報告拋出的不是「MiniMax 一定值 860 港元」，而是一個更現實的問題：在中國 AI 模型公司估值分化已經很大的情況下，MiniMax 能否用更低推理成本、更快新品節奏和更明確的 ARR 增長，證明當前 80 億至 85 億美元市值過低。