摩根士丹利解讀：半年收入增長4倍，智譜的商業化拐點到了嗎？

TL;DR ·智譜 2026 年上半年收入同比增長 400% 至 9.54 億元，雲端部署收入增長 2736%，成為絕對主力。 ·截至 8 月，公司月度口徑 ARR 達到 16 億美元，單周年化口徑超過 20 億美元，年底指引上調至 24 億美元。 ·年初至 8 月，平台 Token 消耗量增長超過 40 倍，API 平均價格上漲約 101%，付費日活用戶增長 603%。 ·單位推理成本在上半年下降 80%，但整體毛利率由 50% 降至 26%，研發費用仍超過同期收入兩倍。 ·摩根士丹利將目標價由 1700 港元上調至 1800 港元，預計智譜要到 2028 年才能實現盈利。

智譜的商業化正在明顯加速。

摩根士丹利在 8 月 31 日發布的報告中稱，智譜截至 8 月的月度年化經常性收入（ARR）已經達到 16 億美元，按單周收入年化計算則超過 20 億美元，顯著高於該行此前 12 億美元的預期。

隨著模型調用量、API 價格和付費用戶同步增長，智譜將 2026 年底 ARR 指引由此前水平上調至 24 億美元。大摩隨即提高公司未來三年的收入預測，並將目標價由 1700 港元升至 1800 港元，維持「增持」評級。

這份業績呈現出兩條並行的趨勢：雲端業務已經進入高速擴張期，算力效率也在快速改善；但在高額研發投入和推理成本壓力下，收入增長尚未完全轉化為利潤。

雲端收入增長近 28 倍，成為主要增長引擎

2026 年上半年，智譜實現收入 9.54 億元，同比增長 400%，基本符合摩根士丹利此前 9.67 億元的預測。

增長主要來自雲端部署業務。期內，雲端部署收入達到 8.25 億元，同比增長 2736%，占總收入的比例升至約 86%；本地化部署收入則同比下降 20% 至 1.29 億元。

這意味著，智譜的收入結構正在從項目制、本地化部署，快速轉向以 API 調用和開發者服務為核心的 MaaS 業務。相比一次性交付，雲端業務更容易形成持續收入，也具備更強的規模擴張能力。

智譜 2026 年上半年業績彙總。智譜上半年收入同比增長 400%，其中雲端部署收入增長 2736%；整體毛利率則由 50% 降至 26%。來源：公司、摩根士丹利

不過，雲端收入高速擴張尚未帶來整體毛利率改善。

上半年，智譜實現毛利潤 2.52 億元，同比增長 164%，但整體毛利率由上年同期的 50% 下降至 26%，低於大摩此前預計的 32%。收入增長速度雖然很快，推理服務、算力及基礎設施投入也在同步增加。

研發仍是公司最大的支出項目。上半年研發費用達到 21.31 億元，同比增長 34%，相當於同期收入的約 2.2 倍。公司期內錄得經營虧損 21.61 億元；歸屬於股東的淨虧損為 20.71 億元，同比收窄約 12%。

換言之，智譜已經驗證了雲端收入的增長潛力，接下來需要證明的是：隨著規模擴大，模型調用業務能否形成足夠的毛利和經營槓桿。

Token 消耗增長 40 倍，API 價格上漲一倍

相比當期利潤，大摩更關注智譜商業化指標的變化。

管理層表示，今年 1 月至 8 月，智譜平台 Token 消耗量增長超過 40 倍，其中編程套餐 Token 使用量增長超過 23 倍。同期 API 平均價格上漲約 101%，說明調用量增長並非完全依靠降價換取。

用戶和收入指標也在快速增長：

MaaS 平台用戶數年內增長 144%； 日活躍付費用戶數增長 603%； 日均收入在過去 12 個月增長 234 倍； 開放平台用戶超過 740 萬； ZCode 上線首月月活躍用戶超過 100 萬。

在收入貢獻最大的前十大客戶中，日均 Token 使用量較年初增長約 98 倍。公司還表示，智譜已成為中國十大互聯網企業中四家的全球最高優先級模型供應商。

高價值客戶數量同樣在增加。截至 8 月底，ARR 貢獻超過 10 萬美元、50 萬美元和 100 萬美元的客戶分別約為 115 家、25 家和 37 家；另有 8 家客戶的 ARR 貢獻超過 1000 萬美元。

這些指標共同推動智譜提高全年 ARR 預期。截至 8 月，公司月度口徑 ARR 達到 16 億美元，單周年化口徑超過 20 億美元，年底目標則升至 24 億美元。

需要注意的是，ARR 是按照某一時期收入推算的年化指標，並不等同於已經確認的年度財務收入。尤其是單周年化數據，可能受到新品發布和短期調用高峰影響。其含金量最終仍取決於客戶留存、調用頻率以及收入能否持續兌現。

推理成本半年下降 80%，毛利率修復仍需時間

為了支撐不斷增長的模型調用需求，智譜過去半年加大了基礎設施投入。

公司表示，上半年單位推理成本下降 80%。二季度「算力乘數」達到 0.46 倍，同比提高約 14 倍。該指標衡量每投入 1 元訓練和推理算力所產生的 API 收入，雖然目前仍未達到 1 倍，但改善速度明顯。

成本下降主要來自多渠道採購算力、提高國產 GPU 使用比例，以及模型、網絡和芯片層面的聯合優化。管理層還提到潛在的自建數據中心計劃，希望進一步掌握基礎設施能力。

在產品端，提高緩存命中率、Token 吞吐量和模型服務效率，也在降低單次調用成本。

管理層預計，開放平台全年毛利率仍有上升空間，並提出未來 12 至 18 個月將該業務毛利率提高至 50% 以上。大摩認為，如果算力供應好於預期，智譜年底 ARR 仍可能超過 24 億美元指引。

但從上半年 26% 的綜合毛利率看，基礎設施效率改善尚未充分反映在財務報表中。後續需要觀察 API 價格能否維持、單位成本下降能否覆蓋調用量擴張，以及雲端業務毛利率能否按照管理層目標回升。

編程只是起點，下一步是「數位同事」

在產品路線方面，智譜正在將編程能力作為進入專業智能體市場的入口。

管理層認為，編程模型需要理解複雜任務、調用工具、規劃步驟並檢查執行結果，這些能力可以遷移至網絡安全、法律和金融等領域。公司表示，GLM-5.3 的部分能力已經開始應用於網絡安全場景。

智譜因此提出從「coding」走向「cowork」：由編程助手進一步擴展為能夠執行複雜專業流程的數位同事。按公司估算，全球編程市場的潛在規模約為 5000 億美元，專業協作型智能體市場可能達到 5 萬億美元。

公司未來的模型開發仍將圍繞擴大基礎模型規模展開，同時加強推理訓練、Token 循環架構和後訓練投入。規劃中的 GLM-6.0 被定位為能夠進行自我評估和自我修正的「完全自訓練」模型，管理層將其視為邁向遞歸式自我改進的重要節點。

這一敘事為智譜打開了更大的潛在市場，但目前仍主要屬於長期技術和商業願景。模型能力能否順利遷移至法律、金融等專業領域，還要面對可靠性、行業數據、合規要求和客戶付費意願等考驗。

大摩上調三年收入預測，預計 2028 年盈利

計入上半年業績及高於預期的 ARR 後，摩根士丹利將智譜 2026 年至 2028 年收入預測分別上調 20.4%、25.6% 和 29.3%。

大摩目前預計，智譜 2026 年收入將達到 63.29 億元，2027 年增至 193.13 億元，2028 年進一步達到 476.41 億元，對應同比增速分別為 773.8%、205.2% 和 146.7%。

摩根士丹利上調智譜業績預測。計入上半年業績及 ARR 增長後，大摩將智譜 2026 至 2028 年收入預測分別上調 20.4%、25.6% 和 29.3%。來源：摩根士丹利

收入預測大幅上調，並未立即改變短期虧損壓力。受毛利率預測下調和研發費用增加影響，大摩反而將智譜 2026 年經營虧損預測擴大 4.5%，預計當年歸母淨虧損約 43.03 億元。

隨著收入繼續擴大，大摩將 2027 年經營虧損預測收窄 35.2%，預計歸母淨虧損約 25.64 億元。到 2028 年，公司經營利潤有望達到 50.18 億元，歸母淨利潤約 47.30 億元，首次實現年度盈利。

這套預測建立在三個前提之上：雲端收入繼續高速增長、毛利率逐步恢復，以及收入擴張速度超過研發費用增速。其中任何一項不及預期，都可能推遲公司的盈利拐點。

目標價升至 1800 港元，估值仍押注高增長兌現

摩根士丹利採用現金流折現模型對智譜估值，假設加權平均資本成本為 15%，永續增長率為 3%，最終將目標價由 1700 港元上調 5.9% 至 1800 港元。

以 8 月 31 日 1195 港元的收盤價計算，目標價對應約 51% 的上漲空間，同時相當於約 35 倍 2027 年預測市銷率。大摩認為，公司當前約 25 倍的 2027 年預測市銷率尚未充分反映長期收入增長潛力。

不過，這一估值高度依賴模型競爭力和商業化速度。

在樂觀情景下，如果智譜推出達到全球領先水平的模型，通過雲端 API 持續擴大客戶群並繼續提高價格，大摩預計公司 2027 年收入可達到 337.5 億元，對應估值 3340 港元。

在基準情景下，智譜能夠持續推出接近全球先進水平的基礎模型，2027 年收入達到 193 億元，對應目標價 1800 港元。

在悲觀情景下，如果模型性能落後、算力供應受限，收入只能線性增長，2027 年收入可能只有 135 億元，對應估值降至 670 港元。

智譜風險收益與三種估值情景。大摩給予智譜 1800 港元基準目標價；牛市與熊市情景分別為 3340 港元和 670 港元，估值取決於模型競爭力及收入增長速度。來源：摩根士丹利

智譜上半年的最大變化，是商業化增長開始從預期進入財務數據：雲端收入、Token 消耗、付費用戶和 ARR 均出現顯著提升。與此同時，公司距離穩定盈利仍有距離，毛利率修復和研發投入效率將決定這輪增長能夠兌現多少利潤。

對投資者而言，24 億美元 ARR 指引只是下一階段的起點。真正需要驗證的是，高速增長的模型調用量能否沉澱為持續收入，以及智譜能否在保持模型競爭力的同時，於 2028 年前後完成從高投入擴張向盈利的過渡。