構造的賣方主角不僅是DAT企業｜HashHub Research

目錄

1. DAT的賣出是局部性的，礦工的賣出是持續性的
2. AI轉型將持續的賣出轉變為膨脹的賣出
3. 總結

Strategy公司在2026年5月底出售了32 BTC，約250萬美元，僅佔其持有量的0.004%。儘管如此，市場對此的象徵性反應是因為最大的DAT（數字資產財庫）企業，過去在價格下跌時是買方，現在終於可能轉變為賣方。

然而，Strategy在幾天後回購了1,550 BTC，年初至今仍然是淨買入。其他主要的DAT企業如Metaplanet和Twenty One Capital等，2026年也沒有顯著的賣出，反而是增持或持有。

另一方面，在2026年第一季度，上市的比特幣礦工企業賣出了超過32,000 BTC。根據未提交財報的速報統計，實際數字可能更高，這是Strategy的32 BTC的約1000倍。雖然單一企業的數天與整個行業的季度數據無法直接比較，但仍然存在著明顯的差距。

礦工出售比特幣本身是業務結構上的常態，並不令人驚訝。然而，將巨額設備投資以債務方式籌集的AI・HPC（高性能計算）數據中心轉型，正在將這種常態的持續賣出轉變為伴隨著資本減少的膨脹賣出。本文的觀點是，應該將目光放在礦工身上，而非DAT企業，作為結構性賣方。

DAT的賣出是局部性的，礦工的賣出是持續性的

DAT企業和礦工都擁有大量比特幣，但其參與方式截然相反。

DAT是通過資本市場籌集美元進行購買，並以累積的方式持有。因此，賣出僅限於在籌集受阻時的減持，當股價恢復溢價時可以再次增持。

礦工則是每月投入電力和設備進行生產，通過變現來運營的流動型業務。賣出是作為持續變現的一部分，隨著挖礦的持續，礦工將始終是賣方。

這種性質的差異使得風險有所不同。CleanSpark在2月出售了其挖掘的568 BTC中的553 BTC，幾乎全部賣出。在下跌的情況下，為了運營資金而提高賣出比例的企業也會出現。

賣出的方向會隨著年份而變化。2024年在減半期後，主要礦工反而是淨買入，整個行業也增加了17,593 BTC。2025年的公開數據顯示，賣出量仍然僅在幾千BTC的水平。

2026年第一季度的潮流發生了變化。賣出量超過32,000 BTC，達到歷史最高，超過2022年Terra-Luna崩潰時的約21,000 BTC。而且，主要原因是持有的減少，而非挖掘的變現。

MARA將其賣出的20,880 BTC中的15,133 BTC（約11億美元）用於回購公司債，Cango則因擔保還款和AI轉型而賣出了大部分持有的約7,000 BTC。原本積累的主體開始轉向減持。

這一趨勢在第二季度仍未停止。CleanSpark在5月幾乎將所有生產量賣出，MARA在2026年開始賣出其持有的比特幣，年初以來減少了超過三成的持有量。

AI轉型將持續的賣出轉變為膨脹的賣出

礦工的持續賣出現在面臨新的壓力，即向AI・HPC數據中心的轉型。

這一轉型被描述為從薄利的挖掘轉向AI計算需求的豐厚收益，拯救了礦工。然而，這需要巨額的設備投資，各公司主要依賴債務來籌集資金。

IREN擁有約36.9億美元的轉型公司債，Cipher則擁有約37.3億美元的高級擔保公司債（截至2026年3月底）。前面提到的MARA的公司債回購賣出是其先行案例，Core Scientific在第一季度也賣出了2,385 BTC。

設備投資是以債務提前進行的。如果因建設延遲或未獲得租戶而無法產生收益，還款期限來臨時，手頭的比特幣將成為主要資金來源。

從股價來看，礦業股票在2026年大幅上漲，超過比特幣的增幅。在比特幣年初至今下跌的情況下，Hut 8、TeraWulf和Riot的股價上漲了數十%至超過100%。

這一差異暗示著股價已經考慮了AI轉型，而非僅僅是挖掘業務。實際上，賣出量最大的MARA在股價上表現不佳，而領先的則是推進AI轉型的Hut 8和TeraWulf。尤其是在2026年5月初，Hut 8與投資級租戶簽訂了約98億美元的AI數據中心租約，股價在一天內上漲近三成，而IREN也因與Nvidia簽訂約34億美元的合同而上漲了不到一成，AI大型合同的公告接連而至。

VanEck指出，市場正在為那些夾在縮小的挖掘業務和尚未產生足夠現金流的AI業務之間的企業定價。擁有已簽約AI租約的企業，其估值是基於運行電力的10倍以上。股價正在提前反映AI轉型的成功。

如果預期落空，與Strategy討論的相同類型的循環將在礦工中開始。股價下跌將導致籌資成本上升，通過新股或公司債的籌資將變得困難。剩下的資金來源將是持有的比特幣的賣出。由於有持續賣出的基礎，這一點可能比DAT更為深刻。

如果DAT的逆轉是「買方消失」的故事，那麼礦工的逆轉則是「賣方勢頭增強」的故事。

總結

關於結構性賣方的討論過於偏向DAT企業。DAT的賣出在資本市場開放時會減輕，但礦工的賣出只要挖掘持續就會持續，並且在此基礎上，AI轉型所需的資金需求也加重了。市場關注Strategy的32 BTC，但從賣壓的規模來看，應該關注的是賣出量達到1000倍的礦工。

不過，這並不是永久性的賣壓，而應被視為轉型期的逆風。能夠確保投資級租戶，按時啟動容量並用AI收益來償還債務的企業將會停止減持，而無法做到這一點、依賴比特幣賣出來償還的企業，賣壓將逐漸集中。

在需求方面，財庫企業的購買仍在持續，這對投資者來說是一個可監控且範圍有限的風險，也可以解讀為比特幣挖礦行業向下一個增長軸心轉移的過程。

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