伯恩斯坦研報：即便美聯儲持續加息，黃金為何仍能衝擊5700美元？

作者：見微知著雜談

我們以2024年每盎司2,000美元的行業最高黃金展望起步，當時感覺已接近極限。2025年年中，我們深入研究黃金，再次提出行業最高展望，為我們的預期增加了近2,000美元/盎司。二月份，我們認為找到了到2030年達到6,100美元/盎司的路徑。此後，利率預期已從1-2次降息轉向多次加息。

在本報告中，我們重新審視黃金與利率之間的關係，評估美國財政部和美聯儲對通脹不斷演變的立場，並考察潛在的加息周期可能如何影響金價。

我們將2030年金價預測下調至5,600美元/盎司，但強調了一個發現：黃金可以在實際利率緩慢上升的環境中上漲------這正是我們目前似乎所處的發展軌跡。

中東戰爭以及烏克蘭對俄羅斯煉油廠的襲擊推高了柴油價格（圖表8），加劇了通脹壓力。美聯儲在6月份上調了通脹預期，並在最近的聯邦公開市場委員會會議上再次上調（圖表6）。

因此，市場預期已從年初的1-2次降息轉向2027年之前的2-3次加息（圖表9）。實際利率相應上升，從3月初的1.7%升至當前約2.7%（圖表10）。

特朗普認為美國利率應為1%或更低；貝森特希望長期利率下降；而沃什則希望遏制通脹。

到目前為止，沃什似乎處於主導地位，美聯儲已加息，並暗示到2027年可能還會進一步加息（圖表2）。絕大多數聯邦公開市場委員會參與者認為至少再加息25個基點適當。

從歷史來看，黃金與實際利率呈負相關，這種關係在黃金ETF資金流動中同樣明顯（圖表14）。然而，儘管實際利率大幅上升，黃金ETF持倉量在8月基本保持平穩（圖表15）。

部分數據甚至顯示，在最新聯邦公開市場委員會會議之後持倉量有所增加。這與2023年至2025年期間黃金的表現相呼應，當時金價在實際利率上升的背景下持續攀升（圖表1）。

黃金還出人意料地挺過了上週的加息，整週僅微幅上漲。綜合來看，近期的ETF流動趨勢和黃金在聯邦公開市場委員會會議後的價格表現表明，即使市場已預期的2-3次加息得以實現，黃金仍可能保持韌性。

我們依然認為，各國央行尚未完成將儲備從美元及其他七國集團貨幣分散至黃金的過程（圖表16）。多個擁有可觀外匯儲備的國家，包括中國、日本、沙特阿拉伯、韓國、新加坡、巴西、墨西哥和阿聯酋，黃金占總儲備的比例仍不足10%（圖表13），未來仍有充足的增持空間。

哪些因素可能出問題？央行購金放緩仍是最主要的風險。

全球精煉產能持續受限可能使柴油及其他成品油價格維持高位，在2027年進一步加劇通脹壓力。這可能反過來推動進一步的加息預期和更高實際利率，歷史上均對黃金ETF的資金流入造成壓力，儘管今年這一關係顯著減弱。最後，如果特朗普在中期選舉中失去國會多數席位，投資者可能會認為地緣政治風險降低，從而削弱對黃金的避險需求。

一、美國利率的未來

黃金與實際利率存在明確的負相關關係（圖表1）。自2023年以來，由於避險情緒（矽谷銀行倒閉、以色列/哈馬斯衝突）和央行購金帶來的驅動，黃金價格重新評級，這一關係可能不再簡單。

因此，除了持續的央行購金之外，美國利率的未來可能是我們黃金牛市理論中第二個最重要的變量。

圖表1：黃金價格 vs. 10年期通脹保值債券收益率（2023-2026）

今年1月至6月，黃金價格與美國實際利率呈負相關。但自7月以來，10年期實際利率從2.20%升至2.60%，黃金價格卻基本持平而非下跌。這是黃金價格表現超出預期的早期信號嗎？

特朗普希望降低利率。

在最近的加息決定之後，特朗普評論稱："美國的利率應該為1%，甚至更低，因為我們顯然是世界上最優質的信用......降低美國的利率，而且行動要快！"然而，他隨後又公開支持了與其有長期私人關係的沃什，同時指責更廣泛的聯邦公開市場委員會。現任美聯儲理事會成員包括前主席傑伊·鮑威爾（總統曾批評其未及時降息）以及理事麗莎·庫克（特朗普曾尋求將其解雇）。

貝森特希望長期利率下降。

美國財政部8月19日宣布，將其長期國債回購規模擴大一倍，從每次20億美元提高至至少40億美元，涵蓋10至30年期債券，時間從9月9日持續至11月4日。宣布後的一天之內，貝森特進一步表示，操作規模可能超過40億美元。8月24日，兩位高級財政部官員稱，財政部可以使用其通用賬戶（TGA）幫助為政府債券購買提供資金。收益率在8月19日最初下降，但到8月24日已回升至起始水平。

沃什則持相反立場，希望抑制通脹。

他強調，當前美聯儲最為擔憂的是通脹，而非勞動力市場疲軟。9月11日發布的CPI高於預期，再次證實了他的擔憂。美聯儲在上週三加息25個基點，並官員們初步計劃在2026年再次加息25個基點。在最新的點陣圖（圖表2）中，有八位聯邦公開市場委員會參與者認為到2027年底前將聯邦基金利率維持在4.25%-4.50%之內，遠高於2026年6月僅有一位（圖表3）。同時，還有六位傾向於4.00%-4.25%，遠高於六月的兩位。

圖表2：八位聯邦公開市場委員會參與者認為到2027年再有50個基點的加息是適當的，六位預期加息25個基點。

圖表3：在2026年6月的聯邦公開市場委員會會議上，只有一位參與者將4.25%-4.50%的聯邦基金利率視為適當，只有兩位支持4.00%-4.25%。

最新的GDP增長、失業率和通脹中位數預測（圖表4至圖表7）有助於解釋點陣圖的轉變。聯邦公開市場委員會參與者將2026年和2027年的GDP增長預期較6月上調。更重要的是，他們現在預計2026年核心PCE通脹將達到3.7%（高於6月的3.6%），並在2027年保持在2.3%，而失業率預測則從6月的4.3%下調至4.1%。

如果煉油能力持續緊張（自3月初以來，柴油期貨已上漲約90%，見圖表8），2027年的核心PCE通脹預期可能進一步上調，從而可能推高點陣圖預測。

圖表4：美聯儲官員對2026年和2027年實際GDP的預期

圖表5：美聯儲官員對2026年和2027年失業率的預期

圖表6：美聯儲官員對2026年和2027年核心PCE通脹的預期

圖表7：美聯儲官員對2026年和2027年PCE通脹的預期

圖表8：取暖油 vs. 布倫特原油（美元/桶）

取暖油（作為柴油的良好代理指標）價格已從約110美元/桶攀升至近200美元/桶。成品油價格上漲重新引發了市場對通脹以及美聯儲進一步加息的擔憂，尤其是在8月核心CPI高於預期之後。

將最新的點陣圖與沃什的評論------他"很難"將當前利率描述為足以減緩經濟的限制性水平------結合起來，我們與市場一樣，認為2026年和2027年存在進一步加息的空間。

聯邦公開市場委員會參與者認為到2027年最多再加息兩次25個基點是適當的（圖表2），而市場目前定價到2027年年中加息2-3次（圖表9）。

圖表9：市場對隱含美國隔夜利率的預期（%）

市場預期已大幅轉變------從年初定價今年降息2-3次，轉變為定價加息2次，因為通脹風險加速上升。沃什也更多地強調通脹，"事實是通脹過高，且已經持續太久了"。

更高的通脹預期推高了市場對聯邦基金利率的預期，進而推高了實際利率（圖表10）。雖然一些人將利率上升歸因於對美國財政前景的擔憂，但我們認為今年的變動主要是由更高的近期通脹預期驅動的。

圖表10：美國10年期名義利率 vs. 實際利率（%）

更高的柴油和汽油價格推動市場預期從3月初的降息2-3次轉向加息2次，而美國10年期盈虧平衡通脹率則相對穩定在2.3%-2.5%。

二、利率上升對黃金來說不是利空嗎？

是的，實際利率上升通常對黃金不利------我們預計利率將從現在開始上行------但是：

（1）我們仍然看到央行的需求在上升；（2）2026年7月和8月的ETF資金流入較為樂觀。8月的ETF持倉量達到今年以來的最高水平，即便市場已經定價了更高的政策利率。

如圖表11所示，黃金和實際利率之間的關係並非線性。

短期內（數天、數週），利率上升往往導致金價下行。但中期（數月）來看，即便面對利率上升，黃金也可能出現重新定價或保持持平。

例如，儘管10年期實際利率從7月初的2.25%升至9月的2.65%，金價仍從4,030美元/盎司小幅上升至近4,300美元/盎司。這在圖表11中以紅點表示。

圖表11：黃金價格 vs. 10年期通脹保值債券收益率（2023-2026）

今年1月至6月，黃金價格與美國實際利率呈負相關。但自7月以來，10年期實際利率從2.20%升至2.60%，黃金價格卻基本持平而非下跌。這是黃金價格表現超出預期的早期信號嗎？

三、央行購金

我們認為央行購金和黃金ETF購金是解釋這一異常現象的兩個變量。

據報導，2026年第二季度央行需求表現強勁（圖表12），可能歸因於相對較低的金價。2026年第二季度均價為4,500美元/盎司，低於第一季度的4,873美元/盎司。由於三季度至今均價約為4,260美元/盎司，我們可能會在三季度再次看到強勁的央行需求。

圖表12：第二季度央行需求（2010-2026年，噸）

2026年第二季度央行黃金需求大幅上升，是自2020年以來最強勁的第二季度。部分強勁表現可能是第一季度異常疲弱的淨購量暫時追趕所致。

我們繼續認為，各國央行尚未完成將儲備從美元及其他七國集團貨幣分散至黃金的過程。多個持有大量外匯儲備的國家，包括中國、日本、沙特阿拉伯、韓國、新加坡、巴西、墨西哥和阿聯酋，其中黃金占總儲備比例仍低於10%（圖表13，2026年第一季度），未來仍有進一步增持的空間。

此外，世界黃金協會2026年央行黃金儲備調查（於6月中旬發布）顯示：央行對黃金仍明確持樂觀態度，與以往調查極為一致。約89%的央行預計未來12個月全球黃金儲備將增加；而今年創紀錄的45%央行表示將增持自身持有量------而大多數其他央行則預計維持現狀，幾乎無人預期下降。

其理由眾所周知：黃金在危機中表現堅挺，有助於投資組合多元化，並可作為通脹對沖工具。此外，黃金正越來越多地被視為抵禦地緣政治風險的工具，以及更廣泛儲備多元化的手段。儲備偏好也在明顯轉變。約74%的央行預期未來五年美元持有量將下降，而黃金的份額將上升。歐元和人民幣等其他貨幣預計基本保持穩定。

在資金來源方面則大致各占一半------約一半的央行計劃通過使用本幣的國內項目購買黃金，而約38%的央行則期望通過出售其他儲備資產來為購金融資。

圖表13：全球前20大儲備市場（2021年第四季度 vs. 2026年第一季度）

中國、印度、波蘭和新加坡近年都增加了黃金持有量。我們仍然認為中國、日本、沙特阿拉伯、韓國、新加坡、巴西、墨西哥和阿聯酋有能力將黃金儲備占比提升至10%以上。

四、ETF資金流動

雖然ETF資金流通常與實際利率的變化呈負相關（圖表14），但這種關係仍偏向正值。

例如，我們的分析顯示，實際利率保持不變仍將帶來約170噸的黃金ETF資金流入。使用相同的回歸框架，未來12個月美國10年期實際利率上升50個基點，仍意味著約25噸的溫和流入，即每季度約6噸。

正如後文所討論的，我們的價格預測更為保守，假設黃金ETF每季度流出約50噸，與2026年第二季度的ETF資金流出大致相當。因此，如果如以下回歸分析所示，黃金ETF反而出現溫和流入，我們的估計存在上行風險。

圖表14：美國實際利率年度變化（%） vs. ETF黃金持倉變化（千盎司）

實際利率的變化通常與ETF黃金持倉呈負相關。我們的線性回歸分析顯示，實際利率上升50個基點僅會導致黃金ETF溫和流入約25噸。

世界黃金協會的7月和8月ETF資金流動數據顯示黃金ETF出現資金流入。事實上，儘管實際利率上升且市場對美聯儲進一步加息的預期升溫，黃金ETF持倉量在8月仍達到了年內最高水平（圖表15）。ETF需求的這種韌性可能有助於解釋黃金在8月的強勢，以及即使在美聯儲9月加息後金價仍能繼續上行的能力。

圖表15：ETF黃金持倉 vs. 市場隱含美國隔夜利率（2026年12月）

今年黃金ETF持倉基本保持平穩，即便市場已定價更高的政策利率。這能否成為金價上漲的早期綠色信號？

五、重新審視我們的金價預測

與工業大宗商品不同，黃金價格不是由傳統的年度供需關係決定的。相反，黃金的行為更像是一種貨幣，主要由實際利率和央行購買驅動（尤其是自2022年俄羅斯資產被冻结以來）。

從機制上講，實際利率上升驅動ETF資金流出（圖表14），進而拉低金價（圖表16）。2022年至2024年年中出現的例外情況，是由於央行強勁購買所致。

圖表16：央行季度淨購買量（噸）

央行黃金需求有所緩和，但相對於2010-2021年的平均水平仍然異常強勁。第一季度淨購買較弱可能反映部分央行在中東戰爭引發的市場波動中出售黃金以支持本國貨幣。

將2010年以来央行和ETF的季度淨需求與金價變動進行對比，可以發現一個強勁的正線性相關關係（圖表17）。

圖表17：央行與ETF季度需求（噸）vs. 黃金價格變動（2010-2025年，%）

央行和ETF的淨需求與黃金價格變動高度相關。淨流出期持續伴隨較低的價格，而淨流入期則與價格上漲的可能性較高相關。

由於黃金ETF持倉（截至8月）基本保持平穩，即便市場已定價更高的政策利率，我們有理由預期ETF持倉年內將保持平穩。

假設央行季度購買量略低於2026年第一季度和第二季度的平均水平（約170噸），則2026年季度平均需求為150噸。將150噸的季度需求代入我們的線性回歸模型，隱含2026年黃金平均名義價格約為4,500美元/盎司（圖表18）。

隨後我們假設，季度淨需求在2027年和2028年逐步正常化，並在2030年前趨於穩定。應用上述淨需求與金價變動之間的歷史關係，我們得出2030年黃金價格預測為5,700美元/盎司。

最後，隱含的年需求金額約為1,000億美元。雖然絕對值不小，但相對於全球金融市場的規模仍然很小（例如與美國股市市值相比）。

圖表18： 今年ETF持倉略有上升。因此，如果ETF持倉保持平穩，央行購買量略低於上半年每季度170噸的節奏，2026年淨黃金需求仍將為正值，約為每季度150噸。

從長期來看，美國財政赤字的持續擴大------部分受淨利息成本上升（圖表19）驅動------表明去美元化壓力不太可能很快消散。這一結構性主題應繼續為黃金需求提供支撐性的背景。

圖表19：總赤字、基本赤字及淨利息支出占GDP百分比

美國總赤字到2055年可能達到GDP的7.3%，淨利息支出幾乎翻倍（占GDP比重）。2055年淨利息將占美國總赤字的74%。

注：在2023年長期預算展望中，美國國會預算辦公室（CBO）估計美國總赤字到2053年將達到GDP的10%。2025年長期預算展望中2055年赤字估計的下降，可以用GDP估計的正向修正來解釋。CBO此前估計2053年美國GDP為79.5萬億美元，而當前估計2055年為88.4萬億美元（增長11%）。

在圖表18中，我們估計黃金價格將從2026年的4,500美元/盎司升至2030年的5,700美元/盎司，意味著該期間年複合增長率為6.1%。這與黃金自1920年以來5.2%的（非常）長期名義年複合增長率基本一致（圖表20）。

圖表20：長期黃金價格 - 名義 vs. 實際（2025年美元）

1920年至2025年黃金的長期名義年複合增長率為5.2%。從1946年到2025年，黃金的實際年複合增長率（以2025年美元計）為2.7%。

圖表21： 黃金價格預測------市場共識與伯恩斯坦研究預測

六、供給 vs. 地上存量

最後，提醒一點：大多數金屬像大宗商品一樣交易，但黃金像貨幣一樣交易。黃金具有極高的化學惰性，數千年來一直被用作貨幣和價值儲存手段。

黃金被廣泛接受為價值儲存手段，因為它供應有限，就像稀有的威士忌和陳年葡萄酒一樣。幾乎所有曾經開採出來的黃金仍然存在於地球表面某處（我們只是向太空發射了一點點）。

因此，相對於地上存量（圖表22），年度礦產供應幾乎微不足道，而大多數需求用於金融用途，例如央行儲備。

圖表22：年度黃金供應量 vs. 地上存量

年度黃金供應量與地上存量相比微不足道，使得供需平衡分析（幾乎）失去意義。

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