日圓貶值可能迫使清算並動搖全球市場

美國財政部長史考特·貝森特（Scott Bessent）對於其職位所發出的不尋常警告：日圓的無序波動可能會引發全球範圍內的強制清算。根據他的說法，結果將是一種連鎖反應，可能會提高美國家庭和企業的融資成本。

這項警告是在8月27日的一封信中提出的，貝森特在社交媒體上發布了這封信，以回應民主黨參議員伊莉莎白·華倫（Elizabeth Warren）對於7月31日華盛頓和東京之間罕見的聯合干預外匯市場的質疑。這一事件重新點燃了市場中的一個核心辯論：日圓的疲弱究竟是地方性問題還是系統性定時炸彈。

日本是世界第四大經濟體，也是全球最大的外國債權國。日本投資者持有大量美國國債、歐洲債務和全球風險資產。當日圓突然貶值時，這些投資者面臨著資本回流的壓力，這可能意味著在其他市場上進行大規模的資產拋售。

正是這一機制在7月幾乎失控，當時日圓達到了接近164日圓兌美元的40年低點。日圓在聯合干預後再次走弱，並在上週五短暫突破了160的水平。160日圓兌美元的水平被交易員廣泛視為增加新一輪干預的閾值，正如我們在全球市場報導中詳細說明的那樣。

對於在巴西投資的人來說，這一情況並非不相關。在發達市場的強制清算通常會引發對新興市場的風險厭惡。資金會流出風險較高的資產，巴西雷亞爾貶值，資本成本上升。2024年8月，當日圓的套利交易部分解體時，全球股市在幾小時內暴跌。

套利交易是外匯市場上最古老和最普遍的操作之一。投資者以低利率的貨幣（歷史上是日圓，利率接近零）借款，並將資金投資於利率較高的貨幣資產，如美國美元或巴西雷亞爾。

問題出現在日圓突然升值時。以日圓借款的投資者會發現其以美元計算的債務增加，這迫使他們清算頭寸以覆蓋保證金。這一動作會自我加強：賣出的人越多，市場下跌越多，清算就越多。

根據國際結算銀行的估計，以日圓計的全球套利交易量超過4萬億美元。即使是這一數量的部分逆轉也足以造成嚴重的擾動，正如我們在全球利率和匯率動態的背景下分析的那樣。

在信中，貝森特詳細說明了所使用的機制。美國財政部利用在外匯穩定基金（ESF）中持有的外幣資產，與日本銀行共同購買日圓。ESF是一個在1930年代創建的緊急儲備，由財政部管理，專門用於穩定外匯和金融市場。

貝森特直接將此與阿根廷進行了比較，該基金曾用於提供200億美元的外匯掉期線，以穩定在嚴重流動性危機時的比索。"同樣的原則被應用，"這位秘書寫道。"管理得最好的危機是那些從未發生的危機。"

貝森特的辯護意義重大，因為美國和日本之間的聯合干預極為罕見。在此之前的最後一次干預發生在2011年，當時東日本遭受地震和海嘯的重創。華盛頓現在願意進行干預，表明對於無序情況的擔憂是真實的，而不僅僅是口頭上的。

隨著美國聯邦儲備委員會主席凱文·華爾什（Kevin Warsh）最近的聲明，情況變得更加複雜，這重新點燃了對美國短期內可能加息的預期。更高的美國利率擴大了美國和日本之間的利率差，這進一步壓低了日圓並使套利交易更具吸引力，創造了一個最終提高系統性風險的循環。

另一方面，日本銀行面臨著兩難。提高利率以捍衛日圓可能會損害脆弱的國內經濟復甦，並壓力日本政府債券市場，這是全球最大的市場。另一方面，保持低利率則是接受貨幣繼續貶值，增加進口成本，侵蝕日本人的購買力。

所涉及的問題超越了雙邊外匯爭端。正如我們在之前的全球貨幣政策分析中討論的那樣，日本的資本流動是全球流動性的重要決定因素之一。這些流動的劇烈變化將對所有資產類別產生影響，從美國國債到加密貨幣。

三個指標值得關注。首先，日圓對美元的水平。持續低於160的下跌顯著增加了新一輪干預的機會。其次，美國和日本之間的利率差，這是套利交易的基本驅動力。第三，日本財務省的資本流動數據，顯示日本投資者是否在出售或購買外國資產。

貝森特的話"管理得最好的危機是那些從未發生的危機"，隱含著一個信息。華盛頓願意使用非常規工具來防止日圓的脆弱性轉變為全球信貸事件。尚待觀察的是，如果利率差繼續擴大，這種意願是否足夠。

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