غولدمان ساكس تطلق "مخطط مرعب": إما أن سوق السندات "مبالغ فيه في التشاؤم"، أو أن سوق الأسهم "مبالغ فيه في التفاؤل"

الفجوة بين الأسهم والسندات تقترب من نقطة حرجة!

كتبه: شو تشاو، وول ستريت جورنال

الفجوة بين سوق الأسهم وسوق الائتمان في الولايات المتحدة تتجه نحو نقطة حرجة. تُظهر أحدث تقارير غولدمان ساكس أن الفارق الائتماني لشركات الحوسبة السحابية العملاقة (hyperscaler) قد اتسع إلى أعلى مستوى له هذا العام، بينما لم تعكس أسعار الأسهم هذا الضغط بشكل كافٍ. يقول المحللون: إما أن سوق السندات "مبالغ فيه في التشاؤم"، أو أن سوق الأسهم لا يزال لديه مساحة هبوطية تبلغ حوالي 15% لم يتم استيعابها.

أشار استراتيجي غولدمان ساكس لويس ميلر في أحدث تقرير أسبوعي له إلى أن مؤشر الفارق الائتماني لشركات الحوسبة السحابية العملاقة (GSUCHS30) قد اتسع إلى أوسع مستوى له هذا العام، بينما كانت آخر مرة اقترب فيها الفارق من المستوى الحالي، كانت أسعار الأسهم ذات الصلة أقل بحوالي 15% مما هي عليه الآن. في الوقت نفسه، انخفض سلة الأسهم المستفيدة من الذكاء الاصطناعي بشكل أكبر بنسبة حوالي 25% مقارنة بأعلى مستوى لها في يونيو، بالنسبة لمؤشر S&P 500 الذي تم استبعاد مكونات الذكاء الاصطناعي منه.

الائتمان يطلق إنذارًا قبل الأسهم

تحذر غولدمان ساكس من أن مؤشر الفارق الائتماني لشركات الحوسبة السحابية العملاقة (الخط الأزرق، معكوس العرض) قد ارتفع إلى أوسع مستوى له هذا العام، بينما سلة الأسهم المقابلة (الخط الأسود) بدأت للتو في الانخفاض. في يوليو، عندما اتسع الفارق الائتماني ليقترب من المستوى الحالي، كانت أسعار الأسهم ذات الصلة أقل بحوالي 15% مما هي عليه الآن.

ضغط سوق الائتمان لا يقتصر على شركات الحوسبة السحابية الكبرى. فقد وصلت مقايضات التخلف عن السداد (CDS) لشركات الحوسبة السحابية العملاقة إلى أعلى مستوى تاريخي لها. في أسفل هيكل رأس المال، الوضع أكثر حدة: من بين 20 سندًا من فئة الديون ذات التصنيف المنخفض لشركات مراكز البيانات الذكية، يعتمد 7 منها على مصدر سداد واحد هو CoreWeave، بينما انخفضت سندات CoreWeave نفسها إلى مستوى أزمة.

أضاف ميلر أن قطاع الذكاء الاصطناعي هذا الأسبوع لم يسلم من الضغوط. تُظهر لوحة معلومات غولدمان ساكس للذكاء الاصطناعي أن NeoClouds قد انخفضت بنسبة 24.8% خلال خمسة أيام، وانخفضت الشبكات الضوئية بنسبة 21.4%، وانخفضت شرائح التخزين بنسبة 16.6%. القطاع الوحيد الذي سجل زيادة ملحوظة هو "AI-at-Risk" (القطاعات التقليدية التي تواجه تأثيرات الذكاء الاصطناعي)، حيث ارتفعت بنسبة 3.5%.

نمو الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي يصل إلى ذروته، والمساهمة في الأرباح ستتحول تدريجيًا إلى سلبية

التفسير الأساسي لضغوط غولدمان ساكس الحالية هو التحول في نمو الإنفاق الرأسمالي. حذر ميلر: "توسع الفارق في جميع القطاعات يجبر المستثمرين على مواجهة سؤال: ماذا سيحدث عندما يتباطأ نمو الإنفاق على الذكاء الاصطناعي؟ من المحتمل أن يكون نمو الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي قد وصل إلى ذروته، وأصبحت استدامة التمويل وعائدات رأس المال محور النقاش في السوق بدلاً من التعديلات الأخيرة في توقعات الأرباح."

وفقًا لبيانات أبحاث الاستثمار من غولدمان ساكس، من المتوقع أن يصل معدل نمو الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة إلى ذروته عند 116% على أساس سنوي في الربع الثالث من عام 2026، ومن المتوقع أن يتباطأ بعد ذلك ربعًا تلو الآخر، ليصل إلى حوالي 20% بنهاية عام 2027.

لقد تم حساب تأثير هذا الاتجاه على أرباح مؤشر S&P 500 بشكل واضح. تقدر غولدمان ساكس أن الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة (بعد خصم الاستهلاك) سيساهم بنحو 11 نقطة مئوية في نمو الأرباح لكل سهم لمؤشر S&P 500 في عام 2026، وينخفض إلى 7 نقاط مئوية في عام 2027، وفي عام 2028، بسبب الاستهلاك الكبير لمراكز البيانات، سيتحول هذا إلى -1 نقطة مئوية.

بعبارة أخرى، الإنفاق الرأسمالي الذي كان يرفع الأرباح، بمجرد أن يتباطأ نموه، سيصبح عبئًا.

مؤشرات السوق الداخلية تصدر تحذيرات متزامنة

ضغط قطاع الذكاء الاصطناعي ليس ظاهرة معزولة، حيث تُظهر "المخططات المرعبة" من غولدمان ساكس أيضًا إشارات ضغط على مستوى السوق الأوسع.

على صعيد المشاعر، وصل حجم تداول الخيارات الهابطة يوم الجمعة إلى "ثاني أعلى مستوى له هذا العام، بعد يونيو فقط".

على صعيد الميل، انخفض مؤشر بيتا من غولدمان ساكس (GSP1BETA) بنسبة 15% عن أعلى مستوى له مؤخرًا، وانخفضت الأسهم ذات بيتا العالية إلى ما دون قناة الاتجاه الصاعد.

على صعيد توقعات النمو، انخفضت نسبة الأسهم الدورية إلى الأسهم الدفاعية (GSP1CYDE، مع استبعاد السلع الأساسية) التي تعكس توقعات النمو الاقتصادي إلى حوالي 2%، مما يدل على أن السوق متشائمة أكثر مما تدعمه البيانات الأساسية.

على صعيد الرفع والاحتفاظ، فإن صافي تعرض صناديق التحوط لبيتا أعلى من المستوى الذي ينبغي أن تعكسه مستويات الرفع ------ حيث أن صافي التعرض المعدل للبيتا في النسبة المئوية السبع والستين في السنوات الخمس الماضية، بينما كانت نسبة الرفع الصافي في النسبة المئوية السابعة عشر فقط.

أشار ميلر أيضًا إلى أن الظروف المالية قد "تحولت من قوة إيجابية تدعم النمو إلى عبء سلبي"، حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة وتوسيع الفجوات الائتمانية يؤثران بشكل مباشر على الأسهم المعتمدة على الديون، وتستمر سلة الأسهم الحساسة للديون من غولدمان ساكس (GSX1DEBT) في الضغط مقارنة بالسوق.

غولدمان ساكس تقدم خمس استراتيجيات للتعامل

على الرغم من إصدار هذه التحذيرات، لم يتوقع ميلر انهيار السوق بشكل كامل. ويعتقد أن "على الرغم من زيادة الترابط، وتزايد الزخم، لا يزال السوق يتعامل مع الضغوط من خلال التدوير بدلاً من الانخفاض الكبير على مستوى المؤشر"، وقد اقترح خمس استراتيجيات تداول.

1. شراء السوق الواسعة "التي لا تحتوي على الذكاء الاصطناعي".

مؤشر S&P 500 الذي تم استبعاد مكونات الذكاء الاصطناعي (SPXXAI) قد تفوق على مؤشر S&P 500 بمقدار 586 نقطة أساس منذ 6 أكتوبر، وقد تحولت العلاقة بين قطاع الذكاء الاصطناعي وبقية السوق إلى سلبية. يعتقد ميلر أن النمو الاسمي وبيانات التوظيف لا تزال قوية، وقد تم تحرير تأثير أسعار الفائدة على التقييم جزئيًا، مما يدعم استمرار منطق التدوير بدلاً من الانخفاض النظامي.

2. شراء عامل الجودة، ولكن يجب الانتباه إلى المخاطر الفنية.

ارتفع مؤشر عامل الجودة من غولدمان ساكس (GSP1QUAL) بنسبة 20% خلال ثلاثة أشهر، وقد تجاوز مؤشر القوة النسبية (RSI) 80، وحذر ميلر من أنه إذا تراجعت توقعات التضخم وأسعار الفائدة، فقد يكون هناك خطر كبير من الانعكاس. ارتفع عامل الجودة الأوروبي (GSPEQUAL) بنسبة 7.5% خلال الشهر الماضي، مما يدل على زخم ملحوظ.

3. تداول الرعاية الصحية على المدى المتوسط.

ميلر متفائل بشأن الأسهم المستفيدة من ACA (GSHLCACA)، حيث يراهن على أن الحزب الديمقراطي قد يستعيد سياسة الإعفاء الضريبي على أقساط ACA المنتهية، لتحسين تدفق المرضى لمقدمي خدمات الرعاية الصحية الذين يعانون حاليًا من ضغط الديون والمرضى الذين يدفعون من جيوبهم.

4. شراء الفرص غير المرتبطة في البرازيل.

تتواجد التقييمات الحالية عند مستويات متوسطة، ومشاركة رأس المال الأجنبي أقل من ذروتها في دورة الانتخابات السابقة، والأسهم المحلية الحساسة لأسعار الفائدة (GSBZRATE) لديها حيازات خفيفة. ميلر متفائل بشأن المساحة الصاعدة قبل وبعد الجولة الثانية من الانتخابات في البرازيل في 25 أكتوبر، حيث من المتوقع أن يرتفع مكرر الربحية من العشرات المتوسطة إلى العشرات العالية.

5. التحوط من التعرض لأسهم أشباه الموصلات في تايوان.

أشار ميلر إلى أن شركة TSMC قد انخفضت أسهمها بنسبة 2.3% بعد رفع توجيهات الأداء السنوي وتسريع توسيع الطاقة الإنتاجية، "مما يوضح تمامًا رغبة السوق الحالية في شراء رواية الطلب القوي على الذكاء الاصطناعي". وقد وصلت حيازات صناديق التحوط في تايوان إلى أعلى مستوياتها التاريخية، بينما "لم تحقق الأداء المتوقع المرتفع للغاية". توصي فريق غولدمان ساكس الآسيوي ببيع سلة أسهم أشباه الموصلات في تايوان (GSXATWSM) وسلة التكنولوجيا في تايوان (باستثناء TSMC) (GSXATTXT).