Multi-Billionen-Dollar-Offshore-Motor, der 90 % des Krypto-Handels antreibt, kommt nach Amerika – und CME verklagt, um ihn zu zerschlagen

Coinbase begann, US-perpetuelle Futures auf seiner von der CFTC regulierten Derivatebörse anzubieten, beginnend mit Nano-Bitcoin- und Ethereum-Verträgen, die die Spotpreise verfolgen, eingebettete Hebel haben und rund um die Uhr gehandelt werden.

Dies ist ein Finanzprodukt, das für den Großteil des Krypto-Hebels in der Welt verantwortlich ist und nun in den US-Markt eingedrungen ist. Neben einer weiteren Möglichkeit, auf Bitcoin zu wetten, bringt es auch die gesamte Maschinerie mit sich, die jahrelang die Offshore-Preisfindung festgelegt hat.

| Der US-Markt importiert nun Finanzierungskosten, kontinuierliche Hebel und automatische Liquidationen über mehrere Börsen, die jeweils nach unterschiedlichen Spezifikationen gebaut wurden.
| Werbung mit CryptoSlate

Perpetuelle Futures machen den Großteil der Krypto-Derivateaktivitäten aus. Coinbase schätzt, dass sie in einigen Messungen über 90 % des Derivatevolumens ausmachen, wobei die Derivate selbst etwa 80 % des gesamten Krypto-Handels ausmachen.

Jahrelang fand all diese Aktivität fast ausschließlich auf Börsen außerhalb der amerikanischen Aufsicht statt, und US-Händler, die teilnehmen wollten, loggten sich über ein VPN in Offshore-Plattformen ein. Die Barriere fiel am 29. Mai, als die CFTC den BTCPERP von KalshiEX als Futures-Kontrakt genehmigte, der sich auf den Spotpreis von Bitcoin bezieht, und eine politische Erklärung abgab, die andere Börsen einlud, ähnliche Verträge durch dieselbe Tür zu bringen.

Am 12. Juni gab die CFTC den benannten Vertragsmärkten einen bedingten Weg, um die Ablaufdaten bestehender perpetueller Krypto-Futures zu streichen und sie in echte Verträge ohne Ablaufdatum umzuwandeln.

Der Rahmen, der all dies möglich machte, wird nun vor dem Bundesgericht angefochten. Das Ergebnis dieses Rechtsstreits wird bestimmen, wie weit sich perpetuelle Futures tatsächlich im US-Markt ausbreiten können.

Am 18. Juni verklagte die CME die CFTC und den Vorsitzenden Michael Selig im District of Columbia und bat einen Richter, die Kalshi-Anordnung und die damit verbundene politische Erklärung aufzuheben. Mit einem Federstrich, so die Beschwerde, habe der Vorsitzende die Definition eines Swaps durch den Kongress außer Kraft gesetzt und den regulatorischen Rahmen umgangen, den der Kongress für diese Art von Derivat geschaffen hat.

Die Position der CME ist, dass Perpetuals die gesetzliche Definition von Swaps gemäß dem Commodity Exchange Act erfüllen, was sie in ein viel schwereres Regime von Händlerregistrierungen, Kapitalregeln und Berichterstattung ziehen würde und die Benchmark-Lizenzierung wieder an bestehende Unternehmen wie die CME zurückführen würde. Selig, der einzige bestätigte Kommissar der Behörde, hatte Kalshis Antrag an einem einzigen Tag genehmigt.

Die CFTC nimmt die Herausforderung nicht auf die leichte Schulter. Ein Sprecher sagte, die CME habe sich entschieden, rechtliche Schritte gegen die Behörde und die innovationsfreundliche Agenda der Verwaltung einzuleiten, beschuldigte die bestehenden Unternehmen, Angst vor Wettbewerb auf einem fairen Spielfeld zu haben, und versprach, die Klage, die sie als frivol bezeichneten, abzuweisen.

Die kommerziellen Einsätze dieses Rechtsstreits sind bereits ziemlich hoch. Die Beschwerde der CME besagt, dass Kalshi mehr als ein Dutzend zusätzlicher Krypto-Perpetuals unter der Anordnung selbstzertifiziert hat und dass der Handel mit ihnen bereits 1 Milliarde USD überschritten hat. Die Behörde hat auch auf anderen Fronten versucht, ihr Terrain zu verteidigen, indem sie Ende Juni Kentucky verklagte, um zu klären, welche Behörde die Vertragsmärkte regiert. Es gab noch kein Urteil, und der Fall ist noch früh, sodass jede Börse, die jetzt ein US-Perpetual-Produkt aufbaut, dies auf einer rechtlichen Grundlage tut, die ein Gericht noch umgestalten könnte.

Wie sehen perpetuelle Futures jetzt in den USA aus?

Ein herkömmlicher Future läuft an einem festgelegten Datum ab, und ein Händler, der eine Position über dieses Datum hinaus halten möchte, muss die Position schließen oder sie in einen späteren Vertrag rollen. Ein perpetueller Future ist so konzipiert, dass er unbegrenzt läuft. Da er kein bevorstehendes Abrechnungsdatum hat, das seinen Preis in Richtung Spot zieht, verwendet er wiederkehrende Finanzierungskosten zwischen Händlern, die Long-Positionen halten, und denen, die Short-Positionen halten.

Wenn die perpetual über dem Spot gehandelt wird, zahlen in der Regel die Long-Positionen den Short-Positionen, was das Halten einer teuren Long-Position weniger attraktiv macht und den Verkauf fördert. Wenn sie unter dem Spot gehandelt wird, kehrt sich die Zahlung um, und die Shorts zahlen tendenziell den Longs.

Zwei verschiedene Strukturen haben jetzt in den USA dasselbe Label. Kalshis BTCPERP ist ein echtes unbefristetes Perpetual. Die Verträge von Coinbase sind als langfristige Futures mit fünfjährigen Laufzeiten und einem stündlichen Funding-Satz strukturiert, der zweimal täglich abgerechnet wird. Das ist nah genug, um das Preisverhalten eines Perpetuals widerzuspiegeln, während es innerhalb der bestehenden Futures-Regeln bleibt.

Der Umwandlungsweg der CFTC im Juni ist der Mechanismus, der es diesen langfristigen Ersatzprodukten letztendlich ermöglicht, die Laufzeit abzulegen und das echte Produkt zu werden, weshalb der Begriff "perpetual futures" jetzt zwei rechtlich unterschiedliche amerikanische Produkte abdeckt.

Krypto läuft kontinuierlich, ohne Freitagschluss und ohne monatlichen Ablaufzyklus, und das ist die Umgebung, für die Perpetuals geschaffen wurden. Ein unbefristeter gehebelter Vertrag ermöglicht es einem Trader, seine Position jederzeit zu halten oder anzupassen, ohne einen Vertragsmonat wählen zu müssen, und er vereint Spekulation, Hedging, Markt-Making-Inventar und Basisgeschäfte in einem einzigen Instrument.

Börsen mögen das Format, weil ein einzelner Vertrag die Liquidität bündelt, die mehrere datierte Laufzeiten sonst aufteilen würden. Diese Konzentration vertieft die Liquidität, gibt aber auch einem Funding-Satz und einem Liquidationsmotor übergroßen Einfluss, sodass ein scharfer Positionsungleichgewicht schneller durch den Markt reist, als es über eine Leiter von datierten Verträgen der Fall wäre.

Die USA haben sich erheblich von dem Offshore-Modell entfernt, das sie kopieren. Das Land baut mehrere Perpetual-Märkte gleichzeitig auf: Kalshi listet echte Perpetuals und hat sich bereits weit über Bitcoin hinaus auf Ether, XRP und eine wachsende Liste von Token ausgeweitet. Coinbase betreibt Perpetual-ähnliche Futures an seiner heimischen Börse und hat separat am 29. Mai einen regulierten Kanal eröffnet, damit US-Kunden über seine Deribit-Tochter, die größte Krypto-Optionsbörse, auf globale Perpetual- und Optionsliquidität zugreifen können, die Ende Mai mehr als 31 Milliarden USD an offenen Bitcoin-Optionspositionen hielt.

Die CME hat ihre datierten Krypto-Futures und -Optionen am selben Tag auf 24/7-Handel umgestellt und die Wochenendlücke geschlossen, die sie von den Spotmärkten getrennt hatte, bei einem Komplex, der im letzten Jahr ein nominales Krypto-Volumen von 3 Billionen USD und etwa 407.200 Verträge mit durchschnittlichem Tagesvolumen in diesem Jahr verzeichnete.

Die Vertragsstruktur, Hebel, Clearing, Sicherheiten und Referenzpreise dieser Wege sind völlig unterschiedlich, was bedeutet, dass der regulierte Zugang genau in dem Moment erweitert werden kann, in dem Liquidität, Margin und offene Interessen über mehr Orte verteilt werden, die Sicherheiten nicht effizient teilen können.

Funding, Liquidationen und der Wettstreit um die Preisfestlegung

Funding wird normalerweise als Gebühr beschrieben, aber es ist einfacher zu verstehen, wenn man es als eine Live-Ablesung betrachtet, wo der Hebel konzentriert ist und eine kontinuierliche Kraft, die den Vertrag zurück zum Spot zieht.

Wenn die Nachfrage nach gehebelten Long-Positionen einen Perpetual über den Spot drückt, kann ein Arbitrageur den Perpetual shorten und Bitcoin, ETFs oder datierte Futures kaufen, um dieses Funding zu erfassen, und die Hedge selbst drückt den Spot-Orderfluss, ETF-Schöpfungen und die CME-Basis mit sich.

Führen Sie diesen Handel im großen Stil aus, und Sie sehen, wie die Positionierung von Perpetuals den Spotmarkt formen kann, den der Vertrag folgen soll. Ein liquider US-Perpetual würde auch seine eigene inländische Funding-Kurve erzeugen, ein regulierter Maßstab für die gehebelte Nachfrage, um neben den Offshore-Raten zu sitzen, die Trader seit Jahren beobachten. Sollte sich diese US-Kurve mit einer anhaltenden Lücke zu den Offshore-Funding-Sätzen festsetzen, würde sie reale Unterschiede in der Kundenbasis, den Hebelgrenzen und der Beweglichkeit des Kapitals zwischen den beiden Systemen aufzeigen und dem US-Markt ein besseres Verständnis darüber geben, ob die Nachfrage richtungsweisend oder abgesichert ist.

Leverage ermöglicht es, mit einer kleinen Menge an Sicherheiten eine viel größere Position zu kontrollieren, und der Nachteil ist, dass ein moderater Rückgang schnell die dahinterliegende Margin aufbrauchen kann. Sobald ein Konto unter die Wartungsanforderungen fällt, schließt die Börse es automatisch. Ein liquidierter Long wird zu einem Marktverkauf, ein liquidierter Short wird zu einem Marktankauf, und diese erzwungenen Aufträge können den Preis in die Liquidationsniveaus anderer Händler treiben, was die nächste Welle auslöst.

Kontinuierlicher Handel, hohe Hebelwirkung und fragmentierte Liquidität machen diese Kaskade bei digitalen Vermögenswerten besonders sichtbar. Die Verlagerung der Maschinen an Land könnte die Preisfindung in den USA kontinuierlicher gestalten und auch die US-Preise reflexiver machen, wobei Bitcoin sich bewegt, weil Positionen unter Margendruck geschlossen werden, ein mechanischer Druck, der wenig mit der veränderten Wertwahrnehmung einer Person zu tun hat.

Ein regulierter Ort hilft bei einem spezifischen Risikosatz: segregierte Kundenfonds, offengelegte Vertragsbedingungen, Marktüberwachung, regelbasierte Liquidationsverfahren und rechtliche Möglichkeiten in den USA. Er hilft jedoch nicht bei Volatilität, Finanzierungskosten, Hebelwirkung oder der Möglichkeit, dass eine Liquidationsmaschine eine große Position nicht schließen kann, ohne den Markt gegen das Konto zu bewegen, das sie schließt. Ein Perpetual kann vollständig reguliert sein und dennoch einen Händler automatisch liquidieren.

Die Börse, die letztendlich gewinnt, könnte diejenige sein, die es Händlern ermöglicht, Sicherheiten am effizientesten über Spot, ETFs, Futures, Optionen und Perpetuals zu nutzen. Heute wird Kapital oft über Spot-Konten, Futures-Kommissionäre, Clearinghäuser, Brokerage-Konten und Offshore-Börsen getrennt, und jede Trennung trägt Kosten, da eine in einem Pool eingestellte Position nicht zur Absicherung in einem anderen verwendet werden kann.

Ein Händler, der einen Bitcoin ETF hält, kann möglicherweise nicht direkt gegen einen perpetual short damit arbeiten, und eine CME-Futures-Position kann in einem anderen Margin-Pool als ein inländischer Perpetual liegen.

Die nächste Wettbewerbswelle im Derivatemarkt möchte das lösen.

Coinbase Derivatives und das Clearinghaus Nodal Clear, Teil der EEX-Gruppe der Deutschen Börse, arbeiten daran, USDC von Circle als Sicherheiten für US-Futures zu akzeptieren, wobei Coinbase Custody Trust den Stablecoin hält und der Plan auf die Genehmigung der CFTC wartet. Wenn es genehmigt wird, wäre es die erste regulierte Verwendung eines Stablecoins als Margin im amerikanischen Futures-System, und es würde Händlern ermöglichen, kryptonative Bargeldmittel gegen regulierte Positionen einzusetzen, ohne zuerst in Fiat zu konvertieren.

Die Kapitaleffizienz dieser Art entscheidet darüber, wie günstig Händler die Preisdifferenzen zwischen all diesen Plattformen schließen können, ein größerer Wettbewerbsvorteil als eine weitere Vermögenslistung.

Der wahre Test wird nicht darin bestehen, wie viele Verträge jede Börse auflistet, denn alle können fast sofort so viele auflisten, wie sie wollen. Wir werden den echten Test während der nächsten Bitcoin-Volatilität sehen, wenn der US-Markt sehen wird, ob inländische Perpetuals die Bewegung absorbieren, anführen oder verstärken. Wir werden auch sehen, wie Perpetuals vor Gericht getestet werden, wo ein Richter entscheiden muss, ob der Vertrag hinter diesem gesamten Aufbau tatsächlich ein Future oder ein Swap ist. Dieses Urteil könnte entweder den inländischen Markt zementieren, den die Branche den Großteil dieses Jahres aufgebaut hat, oder ihn durch die viel schwerere Tür zurückschicken, die CME sagt, dass der Kongress gebaut hat.

Haftungsausschluss: Dieser Inhalt wird nur zu allgemeinen Marketing- und Informationszwecken bereitgestellt und stellt keine finanzielle, Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Events, Prämien, Online-Aktionen oder zugehörige Informationen sollten nicht als Empfehlung, Aufforderung oder Einladung zum Kauf, Verkauf, Handel oder anderweitigem Umgang mit Krypto-Assets oder zur Nutzung von Services betrachtet werden. Krypto-Assets sind sehr volatil und können zu Verlusten führen. WEEX Services und Online-Aktionen sind möglicherweise nicht in allen Regionen verfügbar und unterliegen geltenden Gesetzen, Vorschriften und Berechtigungsanforderungen. Sie sind dafür verantwortlich sicherzustellen, dass Ihre Nutzung von WEEX Services mit lokalen Gesetzen übereinstimmt, und sorgfältig die Risiken vor der Teilnahme an Krypto-bezogenen Aktivitäten zu bewerten.