USDT-Marktkapitalisierung überholt Ethereum – Warum wächst der Wert von Public Chains nicht synchron?

USDT hat zeitweise die Marktkapitalisierung von Ethereum übertroffen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels liegt die Marktkapitalisierung von USDT leicht unter der von Ethereum, wobei die beiden nur wenige Prozentpunkte auseinanderliegen. USDT ist die zweitgrößte Kryptowährung nach Bitcoin. Was bedeutet das?

Gleichzeitig gibt es ein nachdenkliches Phänomen: In den letzten zehn Jahren hat sich die Größe der Stablecoins kontinuierlich vergrößert, während die Marktkapitalisierung von Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron und anderen führenden nicht-stabilen Kryptowährungen stagnierte.

Das hat nichts mit Sicherheit zu tun

Zunächst einmal ist es wichtig zu klären, was dies nicht bedeutet. Viele Web3-Lösungen verlassen sich auf eine bestimmte Art von Vermögenswert, um eine andere Art von Geschäft mit einem „wirtschaftlichen Sicherheitsnetz“ zu unterstützen. Ein typisches Beispiel: Die allgemeine Designlogik von Orakeln, die durch Abstimmungen von dezentralen autonomen Organisationen (DAOs) die Datenintegrität gewährleisten, wobei die Orakelpreise zur Abwicklung verschiedener Vertragsgeschäfte verwendet werden. Projekte wie Chainlink sind Variationen dieser Logik.

Die Voraussetzung für das Funktionieren solcher Mechanismen ist, dass die Gesamtmarktkapitalisierung der DAO-Governance-Token weit über dem Handelsvolumen liegt, das über das Orakel abgewickelt wird. Der Grund ist einfach: Wenn man nur 1 Million Dollar benötigt, um die DAO zu kontrollieren, aber Verträge im Wert von 10 Millionen Dollar manipulieren kann, ist dieses System wirtschaftlich völlig unsicher. Das liegt nicht daran, dass der Code technische Schwachstellen aufweist, sondern dass das Design der wirtschaftlichen Anreize fehlerhaft ist, was es böswilligen Akteuren ermöglicht, das System kostengünstig zu manipulieren und sich selbst zu bereichern, während sie objektive Fairness verletzen.

Ethereum wird jedoch USDT keinerlei wirtschaftliche Sicherheitsgarantie bieten. USDT wird gleichzeitig auf Dutzenden von Public Chains wie Tron ausgegeben und zirkuliert, und diese Public Chains können USDT ebenfalls nicht absichern. Theoretisch könnte, selbst wenn jemand eine Public Chain, die USDT ausgibt, angreift und einen Double-Spending-Angriff oder die Aneignung von Token durchführt, die Betreibergesellschaft von USDT, Tether, die Token auf der Chain direkt einfrieren und zurückziehen und sie auf anderen Chains neu ausgeben.

Egal, ob die gesamte Marktkapitalisierung dieser Public Chain nur 1 Dollar oder 1 Billion Dollar beträgt, Tether kann die Operation durchführen: Man muss nur die Transaktionsgebühren auf der Chain zahlen, um die Kontrolle über die Tokenverwertung zu erlangen. Selbst wenn ein Angreifer die gesamte Public Chain vollständig kontrolliert und die Interaktion mit dem offiziellen Tether-Vertrag blockiert, kann das Projektteam diese Chain einfach aufgeben und die Einlösung aller USDT auf dieser Chain verweigern. Zu diesem Zeitpunkt kann das Team durch Hard Forks, Offline-Eigentumsnachweise usw. sicherstellen, dass unschuldige Benutzer ihre Vermögenswerte auf anderen Chains zurückerhalten, wobei der gesamte Prozess von Tether selbst organisiert wird. Die Kontrolle über die Public Chain kann nicht auf die Dollarreserven von Tether zugreifen.

Es ist unbestreitbar, dass USDT auf Public Chains zirkulieren muss, weshalb der Markt ein paar stabile, nutzbare und sicherheitskonforme zugrunde liegende Netzwerke benötigt. Aber das ist alles, was es braucht; der Hauptakteur für die Sicherheit der Vermögenswerte bleibt immer die Tether-Gesellschaft. Solange es zuverlässige Public Chains gibt, kann USDT normal zirkulieren. Die Standards für die Zuverlässigkeit von Public Chains sind in der Regel, dass die nativen Token eine beträchtliche Marktkapitalisierung aufweisen. Aber die Marktkapitalisierung der nativen Token bietet keinen tatsächlichen Sicherheitsgarantien für Stablecoins, weshalb es durchaus möglich ist, dass eine Public Chain mit einer nativen Token-Marktkapitalisierung von nur mehreren Milliarden oder sogar mehreren Hundert Millionen Dollar Stablecoins im Wert von mehreren Hundert Milliarden tragen kann. Wenn die gesamte Marktkapitalisierung des nativen Tokens einer Public Chain nur 1 Million Dollar beträgt, wird es schwierig sein, ein ausgereiftes DeFi-Ökosystem zu unterstützen, und Benutzer werden nicht bereit sein, mehrere Milliarden USDT darauf zu speichern; aber solange die Benutzer bereit sind, gibt es aus sicherheitstechnischer Sicht keine harten Hindernisse.

Das bedeutet nicht, dass Ethereum selbst Mängel aufweist

Die Marktkapitalisierung von USDT steigt im Verhältnis zu Ethereum, was nicht bedeutet, dass der Wert von Ethereum selbst beeinträchtigt ist. Sicherlich bedeutet der Anstieg der Marktkapitalisierung von USDT, dass mehr und größere Benutzer eine Nachfrage nach Stablecoins haben, aber das bedeutet nicht, dass die Nachfrage nach USDT die von Ethereum übersteigt.

USDT ist ein Wertaufbewahrungsinstrument, das auf den Reserven des Emittenten basiert; während der ETH-Token im Wesentlichen ein Ertragsnachweis für die zukünftigen Erträge des Blockraums des gesamten Ethereum-Netzwerks ist. Selbst wenn der Markt extrem optimistisch gegenüber Ethereum ist, wird eine durch die Netzwerkausweitung bedingte Explosion des Angebots an Blockraum und sinkende Transaktionsgebühren auch den ETH-Preis drücken; umgekehrt wird die massive Nutzung von USDT nur die Gesamtmenge der ausgegebenen USDT erhöhen, ohne den Preis von USDT von 1 Dollar pro Token zu ändern.

Die Entscheidung der Benutzer, USDT zur Aufbewahrung von Geldern zu wählen, hat keinerlei Zusammenhang mit der Wettbewerbsfähigkeit oder den Entwicklungsaussichten von Ethereum als Web3-Grundlage. Wir können dies durch zwei extreme Hypothesen intuitiv verstehen: In beiden Szenarien kann die Marktkapitalisierung von USDT die von Ethereum weit übersteigen, aber die Situation von Ethereum wäre völlig unterschiedlich.

Szenario eins: Der Markt gibt Ethereum weitgehend auf und es taucht eine bessere Public Chain auf, der ETH-Preis fällt stark, aber die Benutzer verwenden weiterhin häufig USDT für Überweisungen.

Szenario zwei: Ethereum erzielt einen bedeutenden technologischen Durchbruch (Revolution der Layer-2-Architektur, Reife der Zero-Knowledge-Proof-Technologie), die gesamte Netzwerkausweitungskapazität explodiert, das Angebot an Blockraum ist reichlich und die Transaktionsgebühren sinken erheblich.

In beiden Fällen würde die Marktkapitalisierung von Ethereum schrumpfen, während die Marktkapitalisierung von USDT entweder gleichzeitig steigen oder fallen könnte, abhängig von der Nachfrage der Benutzer nach Stablecoins. Die Veränderungen in der Größe von USDT sind nicht an die Qualität von Ethereum gebunden.

Der Schlüssel liegt in der realen Anwendungsnachfrage

Das dringendste Szenario in Web3 ist die genehmigungsfreie Überweisung von Dollar. Vor vier Jahren haben wir bereits den einzigartigen Wert dieses Szenarios analysiert, und bis heute ist es die am stärksten verwurzelte Anwendung in der Kryptoindustrie.

In der Branche gibt es eine alte Redewendung: Viele Menschen sagen, sie seien optimistisch gegenüber der Blockchain-Technologie, kümmern sich aber tatsächlich nur um den Geldfluss. Der genehmigungsfreie Dollar-Transfer hat eine riesige Menge an Kapital angezogen, aber dieses Szenario hat sehr niedrige technische Anforderungen und benötigt keine komplexen Protokolle oder tiefgehende Kryptographie. USDT wurde ursprünglich auf der Bitcoin-Seitenkette Omni ausgegeben, was einfach bedeutet, dass der Emittent Bitcoin-Token-Zertifikate verkauft, um Dollar zu erhalten, und die Benutzer dann mit diesen Zertifikaten Dollar zurückfordern. Die Logik ist zwar nicht ganz identisch, aber das Kernkonzept ist ähnlich. Man kann mit sehr wenig Code eine nutzbare Stablecoin auf der Basis von Bitcoin erstellen: Man definiert eine Reihe von Token, die dem Dollar-Rückzahlungsbetrag entsprechen, und verwahrt die Reserven ordnungsgemäß, um die grundlegenden Funktionen einer Stablecoin zu erfüllen.

Der Schlüssel zur Umsetzung dieses Szenarios ist ein vertrauenswürdiger Emittent; dezentralisierte Stablecoins, die kein Vertrauen erfordern, weisen im Allgemeinen verschiedene Mängel auf. Aber wenn man das Vertrauen des Emittenten auf die einfache Bitcoin-Basis aufbaut, kann man den Überweisungsbedarf erfüllen, ohne dass hochentwickelte Technologien unbedingt erforderlich sind. USDT ist nur ein einfaches logisches Smart Contract, und die Technologie selbst hat keine Barrieren.

Das erklärt auch die Wertdifferenzierung zwischen den verschiedenen Public Chains. Ethereum ist derzeit die am weitesten verbreitete Smart Contract Public Chain, aber jede Public Chain, die normal funktioniert, kann Stablecoin-Emissionen unterstützen. Wohin Stablecoin-Kapital fließt, hat nichts mit der Gesamtobergrenze von USDT zu tun. Stablecoins haben sehr niedrige Anforderungen an die Leistung von Public Chains, und die zugrunde liegende Architektur von Reserve-Stablecoins hat sich über Jahre hinweg nicht wesentlich weiterentwickelt.

Wenn wir über die Marktkapitalisierung von Tether auf Ethereum, Tron, Arbitrum oder anderen Blockchains sprechen, könnte das die relative Wertigkeit dieser Blockchains widerspiegeln. Wenn der genehmigungsfreie Dollar-Transfer die zentrale Nachfrage der Branche ist, werden Public Chains, die gut in der Lage sind, dieses Szenario zu unterstützen, eher Kapital anziehen und eine große Menge an USDT ansammeln. Verschiedene Public Chains können miteinander konkurrieren, aber solange die Stablecoins selbst einen Nutzen haben, kann die gesamte Marktkapitalisierung von USDT weiterhin wachsen.

Ethereum ist die derzeit wertvollste Smart Contract Public Chain, und als solche kann sie die Größe des gesamten Smart Contract Public Chain-Segments grob messen. Derzeit macht Bitcoin etwa 60 % der gesamten Marktkapitalisierung von Krypto aus, und ohne Stablecoins macht Ethereum die Hälfte des verbleibenden Marktes aus, während alle anderen Public Chains die restlichen 50 % aufteilen. Grob geschätzt beträgt der Gesamtwert aller Smart Contract Public Chains etwa das Doppelte der Marktkapitalisierung von Ethereum. Über die Jahre hat die gesamte Marktkapitalisierung dieses Segments stagnierte; aber der Bereich der Stablecoins, angeführt von USDT, hat weiterhin stark zugenommen.

Wenn wir uns die einzelnen Blockchains ansehen, kann die Marktkapitalisierung von Stablecoins wachsen oder auch nicht. Aber aus makroökonomischer Sicht haben jahrelange Daten bereits bewiesen: Die Marktkapitalisierung der nativen Token von Public Chains steht in keiner positiven Beziehung zur Gesamtgröße der Stablecoins.

Es gibt noch viele weitere Daten und Produkte, die dies belegen können. BlackRock BUIDL tokenisierte Geldmarktfonds und Circle USDC sind ebenfalls Wettbewerber von USDT, aber diese Produkte bringen der Public Chain, auf der sie ausgegeben werden, kaum einen Wertzuwachs. Die offensichtlichste Tatsache ist, dass die Größe der stabilen Produkte im Zusammenhang mit Stablecoins über Jahre hinweg gewachsen ist, während die Marktkapitalisierung der nativen Token der zugrunde liegenden Public Chains langfristig stagnierte.

Zusammenfassung

Hier gibt es eine durchgängige Erzählung. Die Kernbedürfnisse der Benutzer sind genehmigungsfreie Dollar-Vermögenswerte, und sie sind bereit, dem Emittenten von Stablecoins zu vertrauen, wobei sie sich nicht einmal um die Hintergrunddetails des Emittenten kümmern. Objektiv betrachtet gibt es viele Kontroversen über den Hintergrund des Offshore-Subjekts von USDT und die Transparenz der Reserven, und die Kreditgarantie ist weit weniger als die von BlackRock oder PayPal, aber die Größe von USDT ist weit überlegen.

Traditionelle Finanzgiganten drängen in den Stablecoin-Markt und betonen ihre starken Marken, können jedoch nie einen signifikanten Marktanteil von USDT abziehen. Nur USDC hat eine gewisse Größe, aber langfristig bleibt es weit hinter USDT zurück und hat in der Vergangenheit mehrfach mit Rückzahlungsproblemen zu kämpfen gehabt, was es schwierig macht, in die erste Liga aufzusteigen.

Für den normalen Benutzer ist es unwichtig, wer der Emittent ist, solange die Token weit verbreitet sind und Überweisungen einfach sind; das Governance-Modell der zugrunde liegenden Public Chain beeinflusst ebenfalls nicht die Benutzerwahl. Selbst wenn die Token der Public Chain stark konzentriert sind und von einer einzigen Entität kontrolliert werden (wie Tron); über Jahre hinweg auf Multisignatur-Wallets angewiesen sind (wie Polygon); behaupten, selbstverwaltet zu sein, aber über Sicherheitskommissionen zur Einfrierung von Vermögenswerten verfügen (wie Arbitrum); oder eine komplexe Struktur haben, die von einem einzigen Unternehmen betrieben wird und nicht vollständig transparent gegenüber der Regulierung ist (wie Base), verwenden die Benutzer sie weiterhin.

Das einzige Kernanliegen der Benutzer ist der genehmigungsfreie Dollar-Transfer. Derzeit ist USDT auf 14 Public Chains verfügbar, während USDC über 30 abdeckt. Die Emittenten werden aktiv auf jeder Public Chain tätig, auf der sich Benutzer versammeln, und die Emittenten kümmern sich nicht um die zugrunde liegende Netzwerkinfrastruktur, und die Benutzer kümmern sich ebenfalls nicht darum.

Die einzigen Krypto-Assets, die in der Branche wirklich eine Markenbekanntheit haben, sind Bitcoin und USDT, gefolgt von USDC. Benutzer werden diese Stablecoins auf beliebigen Public Chains verwenden. Ein Stablecoin, der von einem Offshore-Hintergrund und fragwürdiger Kreditwürdigkeit herausgegeben wird, kann zur zweitgrößten digitalen Vermögenswerte wachsen; und wird hauptsächlich auf einer Public Chain, die von einer einzigen Person kontrolliert wird, dem Tron, zirkulieren. All dies zeigt, dass die Benutzer mehr an den Nutzungsszenarien für genehmigungsfreie Dollar interessiert sind als an den zugrunde liegenden Betriebsmechanismen.

Wenn Regulierungsbehörden in verschiedenen Ländern Genehmigungen für genehmigungsfreie Dollar-Stablecoins erteilen, bedeutet dies, dass das Modell der genehmigungsfreien Überweisungen offiziell anerkannt wird. Solange alle Arten von genehmigungsfreien und Offshore-Stablecoins regulatorische Rückendeckung erhalten, wird die gesamte Branche weiterhin wachsen, und das Volumen könnte sogar die Smart Contract Public Chains, die sie tragen, weit übersteigen.

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