Es 2026, ¿cómo deberíamos evaluar razonablemente el valor de mercado de L1?

Autor: Pine Analytics

Compilado por: Ken, Chaincatcher

Argumento Central

Las cadenas públicas de Capa 1 (L1) no pueden generar ingresos por tarifas de manera sostenible y masiva a largo plazo. Desde las tarifas de transacción hasta el valor máximo extraíble (MEV), cada fuente importante de ingresos que han generado anteriormente está siendo sistemáticamente arbitrada y agotada por los participantes dentro del ecosistema. Este no es un problema de ejecución de ninguna cadena pública en particular, sino más bien una característica estructural de las redes abiertas y sin permisos: una vez que la escala de ingresos de un L1 se vuelve lo suficientemente sustancial, las fuerzas competitivas en el mercado presionarán o incluso eliminarán esa porción de ingresos a través de nuevos modelos.

Bitcoin, Ethereum y Solana son las tres redes más exitosas en la industria cripto. A pesar de manejar flujos de activos por decenas de miles de millones, todas siguen la misma trayectoria: los ingresos por tarifas inicialmente experimentan un crecimiento explosivo, atrayendo la atención del mercado, solo para ser continuamente drenados por redes de capa 2, flujos de órdenes privadas, enrutamiento consciente de MEV o innovaciones en la capa de aplicación. Este patrón se ha repetido en cada evolución de los mecanismos de tarifas convencionales, estructuras de MEV y paradigmas de escalado en la historia de la industria cripto, y no hay señales de que se esté desacelerando.

Este artículo argumenta que la compresión de las tarifas de L1 es permanente y está acelerándose. Desglosará los nuevos modelos específicos que comprimen los márgenes de beneficio de L1 en varias etapas y analizará el impacto de esta tendencia en los tokens de L1 que aún incorporan capacidades generadoras de tarifas a largo plazo en sus valoraciones.

Bitcoin

Los ingresos por tarifas de Bitcoin provienen casi en su totalidad de la congestión causada por la demanda en la cadena. Sin contratos inteligentes, el MEV esencialmente no existe. El problema es que cada vez que el precio de Bitcoin sube, haciendo que sus tarifas se disparen, el aumento de tarifas tiende a disminuir secuencialmente a pesar del aumento en la actividad económica.

En 2017, el precio de Bitcoin se disparó de $4,000 a $20,000, un aumento de cinco veces. Las tarifas promedio subieron de menos de $0.40 a más de $50. En el pico del 22 de diciembre, las tarifas representaban el 78% de las recompensas totales de los mineros: aproximadamente 7,268 Bitcoins, casi cuatro veces el subsidio por bloque. Sin embargo, esta buena fortuna fue efímera, ya que las tarifas cayeron un 97% en tres meses.

El mercado reaccionó rápidamente. A principios de 2018, la tasa de adopción de Segregated Witness (SegWit) era solo del 9%, subiendo al 36% a mediados de año; a pesar de que tales transacciones representaban más de un tercio, solo contribuían con el 16% de las tarifas totales en la red. Los exchanges adoptaron técnicas de agrupamiento, fusionando cientos de retiros en una sola transacción. Estas medidas redujeron colectivamente las tarifas en un 98% en seis meses. La Lightning Network se lanzó a principios de 2018. Otras cadenas envolvieron BTC, permitiendo a los usuarios obtener exposición a activos de Bitcoin sin interactuar con la capa base.

En el pico de 2021, a pesar de que el precio de Bitcoin alcanzó los $64,000, las tarifas mensuales eran más bajas que en 2017. El número de transacciones fue aún menor. Sin embargo, el volumen de transacciones en términos de dólares fue 2.6 veces mayor que antes. El valor transferido en la red fue mayor, pero las tarifas recaudadas se mantuvieron estables o incluso más bajas.

El ciclo actual hace que esta tendencia sea innegable. El precio de Bitcoin se disparó de $25,000 a más de $100,000, un aumento de cuatro veces. Sin embargo, las tarifas de transferencia estándar nunca aumentaron como lo hicieron en ciclos anteriores. Para finales de 2025, las tarifas de transacción habían caído a alrededor de $300,000 por día, menos del 1% de los ingresos de los mineros. Los ingresos totales por tarifas de Bitcoin en 2024 fueron de $922 millones, pero provenían principalmente de actividades de Ordinals y Runes, en lugar de negocios de transferencias tradicionales.

A mediados de 2025, los ETFs de Bitcoin al contado habían acumulado más de 1.29 millones de Bitcoins (alrededor del 6% del suministro total), satisfaciendo la enorme demanda del mercado por exposición a Bitcoin con 'cero tarifas en cadena'. La demanda de los usuarios para interactuar con la cadena principal para obtener activos de Bitcoin ha sido esencialmente eliminada.

En abril de 2024, las tarifas de Ordinals y Runes aumentaron, empujando temporalmente los ingresos de los mineros al 50%, pero a medida que las herramientas de trading maduraron, esa proporción cayó por debajo del 1% a mediados de 2025. Dichos ingresos están esencialmente más cerca de MEV que de prima de congestión: provienen de ineficiencias y fricciones tempranas en la nueva infraestructura de activos, en lugar de una demanda genuina por la funcionalidad de liquidación de Bitcoin.

Este patrón se repite: cada vez que los ingresos por tarifas de Bitcoin alcanzan una escala sustancial, el ecosistema construye alternativas de bajo costo. L1 solo puede capturar un pico de tarifas único de cada ola de nueva demanda, enfrentándose posteriormente a una compresión de ganancias por innovaciones.

Ethereum

La evolución de tarifas de Ethereum es aún más dramática: capturó con éxito un valor enorme, solo para ver cómo su ventaja de valor se desmantelaba sistemáticamente.

El Verano DeFi de mediados de 2020 estableció a Ethereum como el núcleo del nuevo sistema financiero. El volumen de trading mensual de Uniswap se disparó de $169 millones en abril a $15 mil millones en septiembre; durante el mismo período, el TVL (Valor Total Bloqueado) se disparó de menos de $1 mil millones a principios de año a $15 mil millones a fin de año.

En septiembre de 2020, los mineros de Ethereum lograron un récord de $166 millones en ingresos por tarifas, seis veces más que los mineros de Bitcoin durante el mismo período. Esto marcó la primera vez que una plataforma de contratos inteligentes generó flujo de caja escalable y sostenible basado en actividad económica real.

En 2021, la locura de los NFT combinada con el auge de DeFi creó un efecto sinérgico, empujando las tarifas de transacción promedio a $53 en un momento. Los ingresos trimestrales por tarifas se dispararon de $231 millones en el cuarto trimestre de 2020 a $4.3 mil millones en el cuarto trimestre de 2021, un aumento interanual del 1,777%. El EIP-1559 implementado en agosto del mismo año introdujo un mecanismo de quema de tarifas base, eliminando permanentemente esta porción de ingresos de la oferta circulante. En este punto, parecía que Ethereum había resuelto perfectamente el problema de captura de valor de las cadenas públicas.

Sin embargo, las tarifas se calculan en función de la congestión. Los usuarios pagan altas tarifas no porque sean costos de ejecución razonables, sino porque la demanda supera la capacidad de la cadena de aproximadamente 15 transacciones por segundo. Esto crea un incentivo significativo para alternativas más baratas.

Alternativas de L1 como Solana, Avalanche y Binance Smart Chain ofrecen ejecuciones de costo extremadamente bajo. Las soluciones de Capa 2 como Arbitrum y Optimism absorben actividad, ejecutándose en sus propias cadenas y enviando datos de lotes comprimidos de vuelta a Ethereum.

Posteriormente, Ethereum inició una auto-revolución. La actualización de Cancun del 13 de marzo de 2024 introdujo transacciones Blob (EIP-4844), proporcionando una solución de publicación de datos más económica para L2. Antes de Blob, L2 usaba datos de llamada, costando alrededor de $1,000 por megabyte.

Después de la actualización: Las tarifas de transacción de Arbitrum cayeron de $0.37 a $0.012. Las tarifas de Optimism cayeron de $0.32 a $0.009. La tarifa media de Blob es casi cero. Ethereum estableció un canal dedicado de bajo costo para retener usuarios, perdiendo así una fuente importante de ingresos por tarifas.

Los datos son los siguientes: en 2024, L2 generó $277 millones en ingresos pero pagó solo $113 millones a Ethereum. Para 2025, los ingresos de L2 cayeron a $129 millones, pero la cantidad pagada a Ethereum se desplomó a unos $10 millones, menos del 10% de los ingresos de L2, una caída interanual de más del 90%. Una vez promediando más de $100 millones por mes, los ingresos por tarifas de L1 cayeron por debajo de $15 millones en el cuarto trimestre de 2025. Esta blockchain, que una vez generó $4.3 mil millones en un solo trimestre, vio sus ingresos reducirse en un 95% solo cuatro años después.

La compresión en Bitcoin proviene de que los usuarios recurren a métodos fuera de la cadena para mantener y usar activos. La compresión de Ethereum ocurre en dos oleadas: primero, las redes de capa alternativa desviaron usuarios que no estaban dispuestos a soportar altos costos de congestión; luego, la propia hoja de ruta de escalado de Ethereum redujo aún más los costos de disponibilidad de datos de L2 a casi cero, socavando completamente la capacidad de la cadena pública de capa 1 para beneficiarse del negocio de liquidación. La común en ambas situaciones es que la infraestructura construida o apoyada por L1 finalmente erosiona sus propias fuentes de ingresos.

Solana

La estructura de tarifas de Solana es completamente diferente, cobrando casi ninguna tarifa de congestión. La tarifa base es de 0.000005 SOL por firma, esencialmente cero. En cambio, alrededor del 95% de los ingresos por tarifas provienen de tarifas de prioridad y propinas de MEV pagadas a través del motor de bloques Jito. En el primer trimestre de 2025, el valor económico real de Solana alcanzó los $816 millones, de los cuales el 55% provino de propinas de MEV. Se espera que los nodos de validación logren $1.2 mil millones en ingresos en 2024, con costos de solo $70 millones.

La fuerza impulsora detrás de todo esto es el comercio de monedas meme. Pump.fun se lanzó en enero de 2024, generando más de $600 millones en ingresos de protocolo en menos de 18 meses, capturando hasta el 99% de la emisión de monedas meme en su punto máximo. El volumen diario de comercio de su intercambio descentralizado alcanzó un pico de $38 mil millones.

En enero de 2025, la emisión del token TRUMP empujó las tarifas prioritarias a 122,000 SOL en un solo día, y las propinas de MEV se dispararon a 98,120 SOL. En 2024, el 1% superior de los comerciantes de monedas meme contribuyó con $1.358 mil millones en tarifas, representando casi el 80% de las tarifas totales de monedas meme, con este ingreso impulsado casi en su totalidad por MEV.

Ahora, dos innovaciones están comprimiendo este ingreso.

Primero: el auge de los modelos de creadores de mercado privados.

Protocolos como HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi y GoonFi utilizan pools de liquidez gestionados privadamente por creadores de mercado profesionales, que cotizan internamente y actualizan precios múltiples veces por segundo. Dado que la liquidez no es visible para los pools públicos, los bots de MEV no pueden ejecutar "ataques de sándwich" en las operaciones.

La clave es que los creadores de mercado privados pueden filtrar activamente las contrapartes (por ejemplo, al recibir cotizaciones enrutadas a través de agregadores como Jupiter), en lugar de permanecer pasivamente en pools de liquidez públicos, permitiendo que otros hagan arbitraje pagando propinas de MEV o explotando cotizaciones rezagadas.

Al mantener las cotizaciones privadas y actualizarlas continuamente, estas soluciones eliminan fundamentalmente el problema del retraso en las órdenes que genera la gran mayoría de los ingresos de MEV de Solana. Solo el producto HumidiFi acumuló casi $100 mil millones en volumen de comercio en sus primeros cinco meses. Actualmente, los creadores de mercado privados representan más del 50% del volumen de comercio en el intercambio descentralizado de Solana, y esta proporción es aún mayor en pares de comercio de alta liquidez como SOL/USDC.

Segundo: Hyperliquid está drenando directamente el comercio de spot de alto valor de Solana.

Usando tecnología HyperCore, Hyperliquid ha construido una infraestructura nativa de cadena cruzada que soporta tokens que provienen de Solana para depositar, retirar y comerciar en su libro de órdenes de spot. Cuando Pump.fun emitió el token PUMP en julio de 2025, el descubrimiento del precio de spot central ocurrió en Hyperliquid en lugar de en intercambios descentralizados dentro del ecosistema de Solana, con fondos completando transacciones de cadena cruzada a través de HyperCore.

Antes de esto, Hyperliquid ya había validado este modelo con tokens como SOL y FARTCOIN. Ahora, la fase inicial de precios, que tiene los spreads más altos, volatilidad y oportunidades de arbitraje de MEV, está migrando gradualmente fuera de la cadena principal de Solana.

Estas dos fuerzas comprimen las ganancias de MEV desde diferentes direcciones: los creadores de mercado privados reducen el MEV generado por los intercambios que permanecen en Solana; Hyperliquid retira directamente el comercio de spot de alto valor de MEV por completo. Para el segundo trimestre de 2025, el valor económico real de Solana había disminuido significativamente en un 54%, cayendo a 272 millones de dólares; las propinas diarias de MEV se desplomaron más del 90% desde el pico de enero, cayendo a menos de 10,000 SOL por día.

El modelo es similar, pero los mecanismos son diferentes. Los ingresos por tarifas de Solana son esencialmente el valor de MEV capturado durante las caóticas etapas iniciales de los modelos de trading emergentes. A medida que los creadores de mercado privados optimizan la ejecución de operaciones y Hyperliquid absorbe flujos de órdenes de alto valor, este margen de beneficio sigue comprimiéndose. Aunque la cadena pública de capa 1 capturó un valor enorme durante la locura del mercado, el propio mercado sigue construyendo nuevas herramientas que hacen que dicha extracción de valor sea difícil de sostener a largo plazo.

Impacto en los Precios de los Tokens

Los patrones exhibidos por estas tres cadenas públicas no solo son una revisión de la historia, sino también una predicción del futuro. El mecanismo de tarifas de L1 sigue la misma trayectoria: una nueva demanda desencadena un aumento en las tarifas, lo que a su vez induce innovación, y la innovación comprime las tarifas, siendo esta compresión un cambio estructural irreversible. Basado en este marco, podemos hacer predicciones específicas sobre las perspectivas futuras de cuatro tokens.

Ethereum: Competencia Interna Continua de Tarifas

La trayectoria de tarifas de Ethereum no muestra un límite inferior obvio. Las tarifas pagadas por L2 a Ethereum se desplomaron de 113 millones de dólares en 2024 a alrededor de 10 millones de dólares en 2025, una caída de más del 90%. Cada nuevo L2 absorbe aún más la demanda de espacio en bloques, mientras que la propia hoja de ruta del protocolo sigue reduciendo los costos de disponibilidad de datos.

EIP-4844 no es un reajuste único, sino el comienzo de una transformación estructural, a saber, Ethereum subsidiando intencionalmente la infraestructura que desvía sus ingresos por tarifas. Actualmente, los ingresos mensuales por tarifas de L1 han caído por debajo de 15 millones de dólares, y la tendencia a la baja se está acelerando. A menos que Ethereum pueda descubrir fuentes completamente nuevas de demanda nativa de L1, el precio del token reflejará esta compresión de valor en curso.

La tendencia del mercado para ETH ha exhibido características de un "activo de infraestructura de bajo rendimiento" en lugar de una "plataforma de contratos inteligentes de alto crecimiento."

Solana: Alta Actividad o Innovación, pero Difícil de Alcanzar Nuevos Máximos de Precio

Solana está casi seguro de establecer nuevos máximos de actividad en el próximo ciclo. Su ecosistema está prosperando, el impulso de los desarrolladores es fuerte y la robustez de la infraestructura es sin precedentes. Sin embargo, es poco probable que el crecimiento de las tarifas mantenga el ritmo. La locura de las monedas meme de finales de 2024 a principios de 2025 es el "momento SegWit" de Solana: después de un aumento significativo en las tarifas por la nueva demanda, las innovaciones que surgen rápidamente comprimen directamente los márgenes de ganancia.

Los creadores de mercado privados representaron más del 50% del volumen de operaciones de DEX, eliminando la mayoría de las oportunidades de arbitraje de MEV; Hyperliquid's HyperCore está trasladando el descubrimiento de precios de alta ganancia fuera de la cadena. Incluso si la actividad alcanza de 2 a 3 veces la de enero de 2025, la infraestructura de tarifas madura impide que se traduzca en ingresos equivalentes para los validadores. A pesar de un ecosistema saludable, las propinas diarias de MEV han caído más del 90% desde su pico.

Sin ingresos por tarifas para respaldar valoraciones más altas, incluso con un uso incrementado, es poco probable que SOL rompa los máximos históricos en el próximo ciclo.

Hyperliquid: Bajo Prosperidad, Tarifas de Tarifas Bajo Presión

Hyperliquid es el caso más notable en este ciclo, representando la próxima fase del ciclo, pero el mercado aún no ha valorado sus riesgos potenciales.

Hyperliquid ha establecido su dominio en el espacio de contratos perpetuos para activos financieros tradicionales (TradFi). Durante la reciente volatilidad en los precios de la plata, los mercados desplegados a través de HIP-3 capturaron alrededor del 2% del volumen de comercio global de plata, con los márgenes medianos minoristas superando a la Bolsa Mercantil de Chicago (CME). Durante períodos específicos, los activos de TradFi contribuyeron alrededor del 30% del volumen de operaciones de la plataforma, con un valor nominal diario que superó los 5 mil millones de dólares. Se proyecta que los ingresos de la plataforma para 2025 sean de alrededor de 600 millones de dólares, de los cuales el 97% se destina a la recompra y destrucción de tokens HYPE.

Esperamos que Hyperliquid continúe dominando el comercio en cadena de activos de TradFi. Su ajuste producto-mercado es claramente visible: comercio las 24 horas, despliegue de mercado sin permisos y apalancamiento de hasta 20 veces (CME requiere un margen inicial del 18%). A medida que el mercado alcista entra, el crecimiento dual de la actividad y las tarifas puede impulsar a HYPE a lograr una revalorización similar al rebote de Solana desde el fondo. Si el volumen de comercio de TradFi continúa creciendo, HYPE puede replicar esta trayectoria, con los inversores extrapolando fácilmente valoraciones futuras basadas en ingresos trimestrales masivos.

Sin embargo, su modelo de tarifas alberga el riesgo de tasas de tarifas auto-comprimentadas. La plataforma cobra una tarifa base de 4.5 puntos básicos sobre el valor nominal y ofrece descuentos de hasta el 40% para usuarios de alto volumen de trading y staking. Esto contrasta marcadamente con la lógica de precios de los derivados financieros tradicionales. Por ejemplo, para una posición de valor nominal de $10 millones: Las tarifas de CME son de aproximadamente $2.50; las tarifas de Hyperliquid son de aproximadamente $4,500. La diferencia es de aproximadamente 1,800 veces.

Esta disparidad de precios existe porque los usuarios actuales son principalmente grupos minoristas y nativos de cripto. Sin embargo, a medida que las instituciones ingresen al mercado, la presión para alinearse con las tarifas de CME aumentará significativamente. El propio cronograma de tarifas de Hyperliquid ya ha mostrado signos: el modelo HIP-3 ha reducido las tarifas de Taker para nuevos mercados en más del 90% (hasta 0.0045%), con tarifas para los mejores traders incluso por debajo del 0.0015%. El protocolo está atrapado en una carrera contra su propia compresión de tarifas.

Ya sea perdiendo ante competidores más baratos o siendo forzado a cambiar a un modelo de tarifa fija, ambos escenarios significan que las extrapolaciones lineales de las expectativas de ingresos de los inversores no se materializarán, lo que llevará a una rápida revalorización del token.

Bitcoin: El precio domina las tarifas

Entre los cuatro, Bitcoin se destaca con una relación lógica completamente opuesta entre tarifas y precio del token. Para ETH, SOL y HYPE, la lógica es: las tarifas generan ingresos → los ingresos apoyan la valoración → la compresión de tarifas lleva a presión sobre el precio. En contraste, la lógica de Bitcoin está invertida: los mineros dependen de una apreciación significativa en el precio del token para mantener la rentabilidad después de la reducción a la mitad, ya que los ingresos por tarifas han demostrado ser insuficientes para llenar el vacío dejado por la reducción de subsidios de bloques.

La reducción a la mitad de 2024 cortará las recompensas de bloques a la mitad, reduciendo la emisión diaria a 450 BTC. Para finales de 2025, las tarifas de transacción diarias promedio caerán a alrededor de $300,000, menos del 1% del ingreso total de los mineros. Aunque el ingreso total por tarifas en 2024 alcanzó los $922 millones, provino principalmente de actividades especulativas en torno a Ordinals y Runes, en lugar de una demanda de transferencia nativa sostenible.

Debido a la contribución negligible de las tarifas, los mineros dependen casi por completo de los subsidios de bloques que se reducen a la mitad cada cuatro años (en términos de BTC). Para mantener la rentabilidad a través de cada reducción a la mitad, el precio de Bitcoin debe aproximadamente duplicarse dentro del mismo ciclo para compensar la reducción a la mitad de los ingresos denominados en BTC.

Históricamente, este ha sido el caso, pero la base no es sólida. El presupuesto de seguridad de la cadena no proviene de las tarifas de uso de la red, sino que se basa en la apreciación continua del activo en sí. Si el precio del token se estanca durante el ciclo de halving, la minería se volverá no rentable, lo que llevará a una disminución en la potencia de hash y la seguridad, potencialmente desencadenando una espiral de retroalimentación negativa.

Esto hace que la sostenibilidad de Bitcoin sea más frágil de lo que parece. Bitcoin opera principalmente como un activo monetario en lugar de una plataforma de contratos inteligentes, permitiendo que su precio domine la lógica de tarifas. Esto le otorga a Bitcoin un mecanismo único: los aumentos de precio impulsados por la demanda monetaria pueden financiar la seguridad de la red incluso cuando las tarifas son insignificantes. Sin embargo, esto también significa que su seguridad a largo plazo se mantiene completamente a través de la suposición incierta de "aprecio continuo del precio."

Como una capa de liquidación segura, la viabilidad de Bitcoin no depende de construir aplicaciones que generen tarifas, sino de mantener una narrativa que pueda impulsar continuamente la demanda del activo. Hasta ahora, ha sido efectivo. Sin embargo, a medida que los subsidios de bloque disminuyen exponencialmente, si este modelo puede persistir a través de los próximos tres o cuatro halvings sigue siendo el mayor misterio no resuelto en el espacio cripto.