Kalshi empleados tempranos: Quien controla el tráfico controla el mercado

Autor: Adhi Rajaprabhakaran

Recopilado por: Jiahua, ChainCatcher

En la noche del 12 de febrero, en un intercambio que suele reaccionar suavemente a los eventos deportivos, tres partidos de la NBA de repente encendieron el intercambio: Dallas Mavericks contra Los Angeles Lakers, Milwaukee Bucks contra Oklahoma City Thunder y Portland Trail Blazers contra Utah Jazz. Durante estos tres juegos, generaron más de 13 millones de contratos en volumen de negociación. ForecastEx es un mercado de predicción operado por Interactive Brokers y regulado por la CFTC. Es un intercambio real con licencia, pero antes de esa noche, nunca había visto ningún volumen sustancial de negociación de la NBA.

No creo que ForecastEx haya creado ninguna adquisición milagrosa de clientes de la noche a la mañana. No mejoró su producto, ni inició campañas de marketing, ni profundizó su cartera de pedidos con más liquidez. Lo que pasó fue bastante simple: Robinhood dirigió su flujo masivo de pedidos a otro intercambio, específicamente para esa noche consistente en tres partidos de la NBA.

Actualmente, Robinhood es el distribuidor minorista dominante de contratos de mercado de predicción. Cuando los usuarios abren la aplicación Robinhood, hacen clic en un partido de la NBA y hacen una apuesta, el intercambio se asigna a un intercambio regulado por la CFTC para su ejecución. Durante la mayor parte de la historia del mercado de predicción de Robinhood, este intercambio ha sido Kalshi. Pero los usuarios no lo saben y no les importa. Independientemente de qué intercambio esté en segundo plano, la interfaz es exactamente la misma: la misma aplicación, los mismos botones, las mismas probabilidades. El intercambio se ha convertido en una infraestructura invisible.

Una migración repentina del 35% del volumen comercial

Cada gráfico de barras representa el volumen de negociación de la NBA de un día, apilado por intercambio. Azul representa Kalshi, y rojo representa ForecastEx. Excepto el 12 de febrero, todos los días son azules, y ese día, el 35% del volumen de operaciones apareció repentinamente en ForecastEx. Entonces todo volvió a un estado totalmente azul, como si nada hubiera pasado.

La porción roja del 12 de febrero representa esos tres juegos: Mavericks vs. Lakers, Bucks vs. Thunder, Blazers vs. Jazz. Juntos, generaron 13,4 millones de contratos en ForecastEx. Independientemente de qué exchange maneje las operaciones, la experiencia de usuario en Robinhood es la misma: la misma aplicación, los mismos botones, las mismas probabilidades. Los usuarios no pueden distinguir la diferencia en absoluto. Porque para ellos, realmente no hay diferencia.

Por eso el número 35% es tan importante, ya que es un indicador relativamente puro de la cuota de mercado de Robinhood en el volumen de operaciones diferenciales de la NBA entre estas dos bolsas. ForecastEx esencialmente no tiene usuarios de deportes acumulados naturalmente, por lo que es razonable suponer que todos los contratos en ForecastEx esa noche provenían de órdenes de Robinhood.

Además, dado que la interfaz de Robinhood es la misma en cualquier caso, estos usuarios hicieron apuestas con la misma frecuencia que harían con Kalshi. Hay razones para inferir que alrededor de un tercio del volumen de operaciones diferenciales de la NBA de Kalshi en febrero provino de Robinhood.

Robinhood controla a dónde va el volumen de operaciones, y puede accionar este interruptor durante la noche.

Una historia similar en el mercado meteorológico

El flujo de órdenes de la NBA fue breve y dramático, constituyendo un experimento natural extremadamente claro y convincente para el análisis. Sin embargo, el auge del mercado meteorológico en ForecastEx cuenta una historia similar en una escala diferente.

Tanto ForecastEx como Kalshi ofrecen contratos diarios de alta temperatura: opciones binarias sobre si la alta temperatura en una ciudad determinada excederá un umbral especificado ese día. Los dos mercados son el mismo producto, contienen las mismas ciudades y las mismas fechas. La única diferencia real es el intercambio que coincide con las operaciones.

Antes del 18 de noviembre de 2025, la actividad comercial en el mercado meteorológico de ForecastEx era cero. Luego, el volumen de negociación explotó de la noche a la mañana, sin período de transición, sin curva gradual de adopción. Este patrón de función escalonada es completamente consistente con la NBA. Para medir la superposición, hice coincidir los mercados en ForecastEx y Kalshi con los mismos pares de "ciudad-fecha", excluyendo las ciudades que solo existían en una bolsa. Esto resultó en 454 puntos de datos de "ciudad-fecha" coincidentes.

Por cierto, este gráfico proporciona un caso interesante que ilustra que la competencia de plataformas es un positivo neto para el volumen de negociación general de la industria. Robinhood abrió el grifo del mercado meteorológico, aumentando en general la actividad de ambas bolsas, probablemente debido al arbitraje entre bolsas. Los responsables del mercado que participan en esas actividades distribuyen eficazmente la liquidez en todo el ecosistema.

Durante las primeras cinco semanas, solo hubo Kalshi, que sirve como línea de base. Entonces apareció ForecastEx e inmediatamente capturó el 60% del volumen total de negociación del mercado de temperatura diaria. Alcanzó un máximo del 72% a finales de noviembre y desde entonces se ha mantenido entre el 53% y el 67%.

El detalle clave es que cuando apareció ForecastEx, el volumen de operaciones meteorológicas de Kalshi no colapsó. Las barras azules se mantuvieron estables. Por lo tanto, mi interpretación es que el volumen de negociación de ForecastEx está en capas sobre el flujo existente de Kalshi. Es probable que Robinhood abriera por primera vez el mercado meteorológico y desde el principio dirigiera su flujo a ForecastEx, mientras que sus usuarios permanecían inconscientes.

Esta distinción es importante. En el caso de la NBA de enero, Robinhood cambió brevemente el volumen de operaciones que habría ido a Kalshi. En el mercado meteorológico, sin embargo, Robinhood parece haber añadido ForecastEx como un destino paralelo mientras mantiene intacto el flujo original de Kalshi. Ambos casos demuestran el mismo punto estructural: Robinhood decide a dónde va el volumen de negociación. Los intercambios solo pueden recibir pasivamente las órdenes que Robinhood elija enviar.

La amplificación absoluta de los canales de distribución sobre innovación de productos

Los datos de la NBA y los mercados meteorológicos indican que Robinhood puede dirigir el flujo. El parlay (que se refiere a unir dos o más apuestas independientes entre sí para formar una sola apuesta. Un jugador solo puede ganar el premio si todos los resultados ligados se predicen correctamente; si uno está equivocado, toda la apuesta pierde. Debido a la mayor dificultad, las probabilidades y los rendimientos suelen ser muy altos.) indica que puede escalar la ya creciente demanda.

Kalshi lanzó contratos de eventos multivariables (es decir, "combinaciones" o "parlays") en septiembre de 2025, coincidiendo con el comienzo de la temporada de la NFL. El producto ganó atención de inmediato: el volumen semanal de operaciones creció de casi cero en septiembre a unos 45 millones de contratos a principios de diciembre. Este crecimiento fue auto-impulsado y apuntaba directamente a la plataforma de Kalshi. Kalshi construyó el producto, sometido a la aprobación de la CFTC, e inyectó liquidez inicial. El mercado respondió positivamente.

Entonces, Robinhood intervino.

El 17 de diciembre, Robinhood anunció que lanzaría parlays preestablecidos y apuestas de utilería de jugadores en su aplicación. En tan solo unas semanas, el volumen semanal de operaciones explotó, saltando del rango de 45 millones a 60 millones a casi 100 millones, y luego alcanzando los 300 millones por semana a fines de enero. El área sombreada a la derecha marca el período posterior al Super Bowl cuando los parlays de la NFL desaparecieron, dejando el producto únicamente apoyado por la NBA. Incluso sin fútbol, el volumen de negociación se mantuvo en torno a los 260 millones a 290 millones por semana.

Kalshi hizo el trabajo duro de crear una nueva categoría de productos. El canal de distribución de Robinhood lo elevó a una escala completamente diferente. Ambas contribuciones son reales. La pregunta es cuál tiene mayor influencia estructural.

No solo Kalshi

Kalshi ha logrado un enorme crecimiento durante el último año, pasando de unos 7 millones de contratos diarios a finales de 2024 a más de 100 millones a finales de 2025. Esto no se debe completamente a Robinhood. Kalshi ha generado una demanda directa real: nuevas categorías de productos, una base de usuarios nativa en expansión, operadores de API y participación institucional. Hace un año, se creía ampliamente que Robinhood representaba la gran mayoría del volumen de operaciones de Kalshi. Hoy en día, los datos de la NBA indican que Robinhood representa alrededor del 35% del volumen de negociación del spread. Esta capacidad de ejecución de negocios de riesgo es admirable.

Sin embargo, Kalshi no es el único exchange que ha construido su historia de crecimiento en canales de distribución.

Nadex, como un intercambio regulado por la CFTC operado por Crypto.com Derivatives, cuenta una historia notablemente similar. Antes de que Underdog se integrara con Crypto.com en septiembre de 2025, el volumen de negociación de Nadex era poco notable. Después de que Underdog intervino y comenzó a dirigir el flujo de apuestas deportivas de sus usuarios, el volumen de operaciones semanales explotó en órdenes de magnitud. El mismo patrón, diferentes nombres. Underdog to Nadex es como Robinhood to Kalshi: la capa de distribución que convirtió un intercambio silencioso en un centro ocupado.

Lo más sorprendente es que estos dos gigantes de la distribución ya han tomado medidas y son dueños de sus propias bolsas. Robinhood adquirió su propia bolsa regulada por la CFTC, y Underdog hizo lo mismo la semana pasada. Dos empresas, en vías paralelas, llegaron independientemente a la misma conclusión.

No es casualidad. Es teoría de juegos. Si usted es un distribuidor que dirige millones de operaciones a una bolsa de terceros, tiene que compartir las ganancias en cada contrato con una infraestructura que sus usuarios no pueden distinguir de una API de marca blanca. También está entregando datos, volumen de operaciones y registros regulatorios a competidores potenciales, que son los mismos elementos que hacen que sus intercambios sean valiosos. Cuando eres lo suficientemente grande, el movimiento racional es internalizar esa infraestructura. Los intercambios pasan de ser el centro de ganancias de otra persona a su centro de costos.

Los datos del clima y de la NBA explican por qué es tan difícil defenderse de esta dinámica desde la perspectiva del intercambio. Incluso representando solo el 35% del volumen de negociación, Robinhood puede agregar una bolsa paralela al mercado meteorológico durante la noche e inmediatamente dirigir la mayor parte del nuevo flujo a él. Puede dirigir tres partidos de la NBA a otro intercambio un martes, generando el mismo volumen de operaciones que en cualquier otro lugar. Los usuarios permanecen ajenos. No eligen el intercambio. Eligen Robinhood o Underdog.

Me equivoqué

El año pasado, cuando circularon rumores de que Robinhood estaba considerando adquirir su propio intercambio regulado por la CFTC, afirmé públicamente que no podría suceder.

Me equivoqué con tanta confianza por dos razones.

En primer lugar, de mi experiencia en Kalshi, aprendí de primera mano lo extremadamente difícil que es establecer y operar una bolsa de derivados regulada: infraestructura de cumplimiento, sistemas de monitoreo, informes de la CFTC, etc. Robinhood obtuvo ingresos masivos del mercado de predicción mientras solo hacía alrededor del 1% del trabajo. Los intercambios hicieron el trabajo pesado, mientras que Robinhood cobró tarifas de distribución, lo que lo convierte en una de las asociaciones más perfectas en fintech a lo largo de los años! ¿Por qué romper tan buena situación?

Segundo, apliqué el pensamiento tradicional de los últimos cincuenta años de estructura del mercado de derivados. Los corredores no adquieren bolsas. En el mundo con el que estoy familiarizado, toda la importancia de una bolsa radica en su insustituible cartera de operaciones. La Bolsa Mercantil de Chicago (CME) es una compañía de 90.000 millones de dólares con márgenes de beneficio neto solo superados por Visa y Mastercard, precisamente porque la "profundidad de liquidez" es su foso impenetrable.

Un operador institucional que necesite movilizar una posición de crudo Brent de 50 millones de dólares estaría extremadamente preocupado por la profundidad de la cartera de pedidos, el deslizamiento y la concentración de la contraparte. Esta profundidad es muy difícil de establecer y casi imposible de reproducir, especialmente en un mercado de derivados donde los contratos no pueden intercambiarse entre bolsas. En ese mundo, los intercambios se ganaron su posición estructural gracias a su propia fuerza. Los corredores son materias primas que pueden ser reemplazadas en cualquier momento.

El mercado de la predicción interrumpió esto. En Robinhood, la apuesta deportiva promedio es solo un usuario regular haciendo clic en un botón para apostar $10 en los Lakers. A ese usuario no le importa la profundidad de la libreta de pedidos. Diablos, ni siquiera saben lo que es una cartera de pedidos. Cuando el tamaño del comercio es muy pequeño y los usuarios no son profesionales, la profundidad de liquidez ya no es un foso. Robinhood cambió el gasoducto subyacente un martes por la noche, pero el mismo volumen de operaciones aún fluía por el otro extremo.

Cuando el tamaño del comercio es muy pequeño y los usuarios no son profesionales, la profundidad de liquidez ya no es un foso.

Me equivoqué porque todavía estaba navegando con un mapa viejo. El apalancamiento estructural del mercado de predicción no se encuentra adonde han apuntado los últimos cincuenta años de historia de los derivados. Está firmemente en manos de aquellos que finalmente son dueños de los usuarios.

De hecho, ya he escrito un artículo francamente poco halagador sobre cómo ForecastEx estropeó los eventos deportivos. Esto puede haber resonado... y hubo una cantidad muy pequeña de actividad en ForecastEx el 5 de febrero que no puedo explicar. Esta podría ser la primera prueba de Robinhood. También es posible que Robinhood esté distribuyendo flujo entre múltiples bolsas, pero los analistas externos no tienen forma de saberlo. Creo que este ejemplo sigue siendo objeto de debate porque el sistema RFQ (solicitud de cotización) de Kalshi y un gran equipo de creadores de mercado son realmente difíciles de replicar. Hay un foso tecnológico extremadamente profundo allí. Además, «la importancia de la liquidez en los mercados de predicción» sigue sin ser concluyente. Esto me hace preguntarme: bajo la evolución de la teoría de juegos, ¿nos dirigimos hacia un juego final competitivo homogéneo, donde todos los intercambios caen en un atolladero de imitación mutua, corriendo para lanzar todos los mercados disponibles en el mercado?