El error de $25 millones en Bitcoin oculto dentro de las cámaras de compensación de Wall Street

Dos mesas de operaciones en Wall Street pueden tener una exposición económica similar al Bitcoin y, aun así, pagar cantidades materialmente diferentes para mantener esa exposición abierta. Esto no se debe a que una mesa haya hecho una mejor llamada de mercado, sino porque los productos regulados que llevan las posiciones están dentro de sistemas de colateral que no siempre los reconocen como partes de la misma cobertura.

Una mesa puede reconstruir una posición de Bitcoin a futuro a partir de opciones de compra y venta coincidentes sobre el iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock, mientras que otra puede obtener una exposición de precio comparable a través de un contrato de futuros de Bitcoin de CME liquidado en efectivo con un vencimiento similar.

| Si bien el riesgo económico está estrechamente relacionado, el costo de financiamiento no lo está.
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Un estudio de mayo de 2026 realizado por la profesora de la Universidad de Purdue, Mindy Mallory, comparó 386 observaciones emparejadas y encontró que el carry anualizado embebido en los futuros de Bitcoin de CME superó el carry ajustado por tarifas reconstruido a partir de las opciones de IBIT en un promedio de 2.581 puntos porcentuales, con una diferencia mediana de 2.521 puntos.

Aplicado puramente como una ilustración, una diferencia anualizada de 2.581 puntos sobre una posición de $1 mil millones correspondería aproximadamente a $25.81 millones durante un año completo, aunque el documento no describe la diferencia como una tarifa fija y encontró que variaba sustancialmente a lo largo de las fechas, ocasionalmente invirtiendo completamente la dirección.

El resultado expone una de las consecuencias menos visibles de la llegada del Bitcoin a Wall Street: los inversores ganaron varias formas reguladas de acceder al mismo activo, pero esos productos fueron colocados en sistemas separados de valores, opciones y futuros que aún no se comportan como un mercado integrado.

Dos rutas hacia una exposición similar al Bitcoin

El mercado institucional de Bitcoin ahora incluye productos cotizados en bolsa, opciones listadas sobre esos productos, futuros estándar y micro de CME, opciones sobre futuros y contratos de Bitcoin de viernes a corto plazo, cada uno proporcionando una combinación diferente de custodia, apalancamiento, liquidez, liquidación y tratamiento de colateral.

Para el estudio, la comparación relevante fue entre el precio a futuro implícito en las opciones de IBIT y el precio a futuro visible en un contrato de futuros de CME emparejado.

Un contrato de futuros ya establece el precio al que la exposición al Bitcoin se liquidará en una fecha posterior, haciendo que su carry implícito sea relativamente sencillo de observar.

El precio a futuro correspondiente dentro del mercado de opciones de IBIT debe ser reconstruido a través de la paridad put-call, que utiliza los precios de una opción de compra y una opción de venta que comparten el mismo strike y vencimiento para calcular el valor a futuro implícito en el mercado de opciones.

Las divulgaciones oficiales de IBIT de BlackRock, incluyendo la cantidad de Bitcoin representada por cada acción y la tarifa anual del patrocinador del 0.25% del fondo, permiten que ese forward implícito de ETF se convierta en términos de Bitcoin y se compare con los futuros de CME.

El estudio alineó ambas rutas con la Tasa de Referencia de Bitcoin de CME CF Variante de Nueva York, un benchmark de Bitcoin que se sincroniza una vez al día con el cierre del mercado de Nueva York a las 4 p.m.

Nota de datos: La cifra de 2.581 puntos es un promedio de muestra histórica reportado por el documento, no una diferencia de precio permanente o un retorno de trading garantizado.

El promedio de 2.58 puntos es lo suficientemente grande como para ser económicamente significativo, pero no es representativo de cada día de trading individual.

El estudio reportó una desviación estándar de 4.716 puntos porcentuales, una lectura del quinto percentil de -4.767 puntos y una lectura del noventa y quinto percentil de 10.418 puntos, mostrando que el costo relativo cambió ampliamente y que CME no siempre fue la ruta más cara.

La diferencia también aumentó con la madurez en la muestra seleccionada.

Las posiciones en la ventana de 14 a 30 días produjeron un promedio de 2.222 puntos, mientras que las de la ventana de 31 a 60 días promediaron 2.939 puntos, con 193 observaciones en cada grupo.

El documento excluyó los resultados de 61 a 90 días porque las opciones de IBIT de mayor duración seguían siendo demasiado delgadas para producir comparaciones suficientemente estables.

Esas distinciones son importantes de notar porque el resultado principal no debe interpretarse como un recargo automático del 2.58% adjunto a cada posición de futuros de CME, sino como evidencia de que las exposiciones de Bitcoin económicamente relacionadas pueden seguir teniendo precios diferentes cuando el capital, el margen y la liquidez no pueden moverse sin fricción entre sus respectivos sistemas.

¿Por qué no elimina el arbitraje la diferencia?

En un mercado completamente integrado, una diferencia de precios suficientemente grande y persistente atraería capital de arbitraje hasta que comprar la exposición más barata y vender la más cara empujara los dos precios de nuevo juntos.

El mercado de Bitcoin no siempre permite que ese proceso tenga lugar porque las acciones de IBIT y las opciones listadas ocupan la infraestructura del mercado de valores, mientras que los futuros de CME utilizan una cámara de compensación de futuros separada, un ciclo de margen y un marco de colateral.

La Options Clearing Corporation y CME operan un programa de margen cruzado que reconoce posiciones de compensación elegibles mantenidas en diferentes cámaras de compensación, reduciendo los requisitos de margen y las demandas de liquidación.

Sin embargo, OCC afirma que la participación generalmente está limitada a los miembros de compensación, sus afiliados y ciertos profesionales del mercado, mientras que el beneficio preciso depende de los productos, la estructura de cuentas, el corredor y la clasificación legal involucrada.

Por lo tanto, una posición de opciones IBIT en una cuenta no compensará automáticamente una posición de futuros CME en otra cuenta solo porque las dos operaciones parezcan cubiertas en términos económicos.

Una empresa puede tener poca exposición neta al precio de Bitcoin en la posición combinada y aún así estar obligada a respaldar dos grupos de margen separados, reduciendo la cantidad de capital disponible para otras posiciones y creando un costo de financiamiento que puede llegar a estar incrustado en los precios cotizados.

Los hallazgos del documento son consistentes con esa segmentación, aunque no deben leerse como una prueba de que el tratamiento del margen es la única posible causa de cada diferencia diaria.

¿Quién soporta finalmente el costo oculto?

Los fondos de valor relativo sienten la fricción de manera más directa porque sus estrategias frecuentemente emparejan un producto de Bitcoin contra otro, dejándolos económicamente cubiertos mientras requieren colateral en más de una ubicación.

Un ejemplo familiar es el comercio de base, en el que una institución tiene exposición al contado o ETF mientras vende futuros, buscando capturar la diferencia entre los dos precios en lugar de hacer una predicción no cubierta sobre la dirección de Bitcoin.

CryptoSlate examinó previamente cómo esas estrategias ayudaron a crear un mercado institucional de Bitcoin de dos niveles en el que la demanda de ETF, la cobertura de futuros y la posición enfocada en el rendimiento interactúan.

Los creadores de mercado pueden transferir el costo de manera menos visible a través de spreads de compra-venta más amplios, primas de opciones y volatilidad implícita, lo que significa que el gasto puede eventualmente llegar a otros inversores sin aparecer como una tarifa separadamente itemizada.

Por eso, el producto de Bitcoin regulado más barato no puede identificarse solo comparando las razones de gastos, porque su costo total también depende del financiamiento, la liquidez, la custodia, las compensaciones de margen, la elegibilidad del colateral y los permisos operativos adjuntos a la cuenta.

Contra esas variables más grandes, la tarifa de patrocinio del 0.25% declarada por IBIT puede convertirse en uno de los componentes más pequeños del costo total de tenencia.

Eso también complica las interpretaciones de las entradas y salidas de ETF de Bitcoin al no representar cada acción que entra o sale de un ETF una simple decisión del inversor de volverse alcista o bajista sobre Bitcoin.

Las acciones de ETF pueden respaldar posiciones de base, coberturas de opciones, programas de llamadas cubiertas, operaciones de valor relativo e inventario de dealers, creando actividad que puede parecer direccional cuando se ve solo a través del total del flujo diario.

CryptoSlate documentó ese cambio cuando el interés abierto de opciones de Bitcoin superó a los futuros, reflejando el creciente uso de exposición estructurada, cobertura y estrategias de volatilidad en lugar de apuestas apalancadas directas.

El mercado de opciones de IBIT también se ha convertido en un destino importante para la posición de llamadas cubiertas y enfocadas en ingresos. Los períodos de volatilidad severa han producido actividad récord allí mientras las instituciones reconfiguraban el riesgo a través de un envoltorio regulado listado en EE. UU.

Eso significa que una gran entrada de ETF puede coexistir con una cobertura de futuros corta, mientras que una gran salida puede reflejar el cierre de un spread o inventario relacionado con opciones en lugar del abandono de una asignación de Bitcoin a largo plazo.

CME resolvió la brecha de negociación de fin de semana, pero no la brecha de colateral

CME amplió su mercado de futuros y opciones de criptomonedas a un comercio de 24 horas, siete días a partir del 29 de mayo, permitiendo a los comerciantes de futuros regulados reaccionar a los movimientos de Bitcoin durante los fines de semana en lugar de esperar la reapertura tradicional del domingo.

El cambio redujo una desajuste importante entre una criptomoneda negociada continuamente y las horas limitadas de los mercados de derivados convencionales, una transición que CryptoSlate examinó en su cobertura de cómo la expansión de CME durante el fin de semana cambió el ciclo de negociación institucional de Bitcoin.

No hizo que cada componente del mercado fuera continuo o completamente integrado.

Los mercados de acciones y opciones listadas de EE. UU. permanecerán cerrados durante el fin de semana. Las transacciones de fin de semana y festivas en CME reciben la fecha de negociación del siguiente día hábil y pasan por compensación, liquidación e informes regulatorios en ese día hábil.

Por lo tanto, un choque de fin de semana puede ser negociado inmediatamente a través de futuros de CME, mientras que las acciones de IBIT y las opciones listadas necesarias para el otro lado de una posición de mercado cruzado siguen sin estar disponibles hasta que el mercado de acciones reabra.

Cuando la volatilidad aumenta, los requisitos de margen y las demandas de liquidez pueden aumentar con ella, haciendo que los grupos de colateral separados sean más gravosos justo cuando se necesita capital de arbitraje para reconectar los precios a través de los diferentes envoltorios.

Wall Street resolvió el primer gran problema presentado por la adopción institucional de Bitcoin al crear varios productos regulados a través de los cuales los inversores podían obtener exposición sin tener que mantener monedas directamente o utilizar intercambios offshore.

Aún no ha resuelto el segundo problema, que es hacer que esos productos funcionen como partes de un mercado conectado cuyo sistema de colateral reconozca el riesgo económico compensatorio dondequiera que aparezca.

El promedio de 2.58 puntos reportado por el estudio de Purdue es, por lo tanto, más que una comparación entre dos tasas de financiamiento, porque mide el costo potencial de dividir un activo subyacente entre compartimentos legales y operativos que permanecen solo parcialmente conectados.

Los inversores pueden ver las opciones de IBIT, los futuros de CME y los ETFs de Bitcoin al contado como diferentes puertas hacia el mismo mercado, pero los sistemas detrás de esas puertas aún aplican diferentes reglas para la financiación, la liquidación y el colateral, creando un costo que ninguna relación de gastos de ETF muestra.