La historia detrás de cómo una caminata en Hong Kong cambió el comercio de criptomonedas para siempre

Fue en algún momento de 2015, en un sendero de montaña en Hong Kong, donde nació el swap perpetuo --- también llamado futuro perpetuo o "perp" para abreviar. Ben Delo, el matemático y cofundador de BitMEX, estaba caminando con un amigo llamado Bavik, un comerciante de derivados, lidiando con un problema que lo había estado atormentando durante meses.

BitMEX había estado probando de todo. Futuros trimestrales, futuros mensuales, futuros semanales, futuros de 48 horas, incluso un contrato que duraba solo 24 horas antes de reiniciarse. Nada funcionaba. Los clientes seguían quejándose de que sus posiciones se cerraban sin previo aviso. Querían algo que se pareciera al spot, que se negociara como el spot, pero que les diera el apalancamiento que solo un intercambio de derivados podía ofrecer.

"¿Y si un futuro nunca expirara?" preguntó Delo.

La respuesta de Bavik fue inmediata. "Matemáticamente, valdría infinito", recuerda Delo que dijo.

Técnicamente, tenía razón. El valor de un contrato de futuros se deriva en parte del tiempo restante hasta el vencimiento y el costo de mantener la posición. Si se elimina la fecha de vencimiento, ese costo de mantenimiento se acumula indefinidamente, haciendo que el valor teórico sea infinito. Pero luego Bavik ofreció una solución: simplemente cobrar a los comerciantes la tasa de interés nocturna de bitcoin, de la manera en que se podría cobrar el LIBOR (London Interbank Offered Rate) en las finanzas tradicionales.

Había un problema. "Dije, ¿y eso qué es?" recuerda Delo. "Él dijo, 'Hm, simplemente cobra la tasa de interés nocturna de bitcoin'. Yo dije, 'No creo que eso exista.'"

Así que Delo lo construyó. Y al hacerlo, inventó uno de los productos financieros más importantes del siglo XXI.

Construyendo BitMEX

Para entender por qué el swap perpetuo era importante, debes entender qué estaba tratando de ser BitMEX antes de convertirse en el mercado de bitcoin más líquido del mundo.

Cuando Delo y Arthur Hayes fundaron el intercambio en 2014, no estaban pensando en comerciantes minoristas persiguiendo un apalancamiento de 100x. Estaban pensando en coberturistas institucionales. Hayes había trabajado en Deutsche Bank, mientras que Delo pasó años construyendo sistemas de comercio de alta frecuencia en JP Morgan. Su tesis era que los mineros de bitcoin y las empresas de pagos necesitaban una forma de cubrir su exposición, y BitMEX proporcionaría la infraestructura profesional para hacerlo.

"Lo construimos básicamente para que se pareciera a una terminal de Bloomberg", dijo Delo. "Usamos códigos de instrucción de Reuters. Z14 significaba que expiraba en diciembre de 2014."

Las instituciones nunca llegaron. Lo que llegó en su lugar fueron comerciantes, sofisticados pero minoristas, personas que tenían experiencia financiera pero estaban jugando con su propio dinero. Y lo que querían no era un asentamiento garantizado o un bajo apalancamiento. Querían especular, y querían hacerlo con el mayor tamaño y apalancamiento posible.

BitMEX escuchó. Para Halloween de 2015, el intercambio ofrecía un apalancamiento de 100x, posible gracias a un sistema de margen en tiempo real que Delo había construido desde cero. "Construí el motor de emparejamiento de órdenes, el sistema de mantenimiento de posiciones, el sistema de margen, el sistema de PnL, el sistema de liquidación", dice. "Todo eso fui yo."

El problema con los futuros, incluso los de corto plazo, es la base, la prima a la que un contrato de futuros se negocia por encima del precio spot del activo subyacente. Un contrato de futuros se negocia a una prima sobre el activo subyacente, y esa prima refleja una tasa de interés implícita. En las finanzas tradicionales, esto se entiende bien. En cripto, en 2015, confundía a casi todos.

"Nuestros clientes decían, ¿por qué es tan caro el bitcoin en su intercambio?" recordó Delo. "Y nosotros decíamos, 'Bueno, si es caro, ¿por qué no lo vendes en corto?' Y eso sorprendía a algunos de ellos. Podías vender algo en corto en lugar de solo comprarlo en largo."

BitMEX siguió acortando el vencimiento de sus contratos de futuros listados. Futuros semanales. Luego de 48 horas. Luego un contrato que se relistaba todos los días.

"Cada 24 horas, expiraría o se liquidaría. Y la gente diría: '¿Por qué me liquidaste?' Y nosotros diríamos: 'No te liquidamos. Tu posición se cerró al precio del índice. Obtuviste exactamente el precio al contado,'" dijo Delo. "Ellos son como: 'No entendemos.'"

Los clientes sabían lo que querían, incluso si no podían articularlo. Querían un producto apalancado que nunca desapareciera. La conversación de Delo en la senda de montaña le dio el marco para construir uno.

Inventando la tasa de financiamiento

El swap perpetuo se lanzó en mayo de 2016 sin mucha ceremonia. La mecánica central era sencilla: un contrato de futuros sin fecha de vencimiento, anclado al precio al contado a través de una tasa de financiamiento diaria. Los largos pagaban a los cortos, o viceversa, dependiendo de si el swap se negociaba por encima o por debajo del precio al contado. BitMEX no tomaba ninguna comisión. La tasa era puramente un mecanismo de equilibrio.

La tasa de financiamiento inicial se derivó de los mercados de préstamos de terceros, principalmente Bitfinex, donde los traders podían pedir prestados dólares o prestar Bitcoin. Tomar la tasa de préstamo en dólares, restar la tasa de préstamo de Bitcoin, y tenías algo que aproximaba el costo de mantener una posición larga.

Funcionó, hasta que dejó de hacerlo. A medida que Bitcoin comenzó su ascenso a través de 2016 y hasta 2017, la demanda de exposición larga en BitMEX abrumó el mecanismo de financiamiento. El swap comenzó a negociarse a una prima persistente sobre el precio al contado, lo que hizo que el precio del contrato se alejara del precio real de Bitcoin y socavara el mecanismo diseñado para mantenerlos alineados. La tasa de interés que se importaba de Bitfinex simplemente no era lo suficientemente alta como para reflejar lo que estaba sucediendo en BitMEX.

"Tuvimos que ajustar dinámicamente cómo calculábamos esa tasa de financiamiento," dijo Delo.

La tasa de financiamiento original se había importado de los mercados de préstamos externos, un punto de referencia fijo que no podía responder a las condiciones en BitMEX. El nuevo enfoque reemplazó eso con uno dinámico, mirando hacia adentro a cómo se estaba negociando el swap en lugar de hacia afuera a lo que Bitfinex estaba cobrando por pedir prestados dólares.

La solución fue elegante. En lugar de mirar hacia otros mercados, BitMEX miraría hacia adentro. El intercambio comenzó a medir cuán lejos se estaba negociando el swap por encima o por debajo del precio al contado durante una ventana de ocho horas, tratando esa brecha como una base implícita, y recalculando la tasa anualizada a partir de ella. Esa tasa se cobraría al final de la siguiente ventana de ocho horas.

"Esto fue muy importante porque le diste a los creadores de mercado aviso de cómo estabas calculando eso, qué sería, y luego cuándo lo cobrarías," dijo Delo. "Como se pagaba de largos a cortos, si el swap se negociaba a una prima del 1%, cobrarías a los largos el 1% pero darías el 1% a los cortos. Y luego inmediatamente los creadores de mercado, sabiendo eso, entrarían, acortarían el swap y lo anclarían de nuevo al precio al contado. Era un equilibrio dinámico."

Este es, en esencia, el mecanismo de tasa de financiamiento que ahora utiliza cada importante intercambio de derivados en el mundo.

El producto que se apoderó

Para 2017, BitMEX era el mercado de Bitcoin más líquido del planeta. El intercambio estaba procesando entre $3 y $4 mil millones al día, y el swap perpetuo estaba en el centro de todo. El descubrimiento de precios para Bitcoin no estaba ocurriendo en Coinbase o Bitstamp, sino en el libro de órdenes de BitMEX.

La concentración de liquidez era en sí misma un producto del diseño del swap. Antes de su lanzamiento, BitMEX había estado ejecutando contratos trimestrales, mensuales, semanales, de 48 horas y de 24 horas simultáneamente, dispersando el capital de los creadores de mercado en seis diferentes plazos. El swap colapsó todo eso en un solo instrumento.

"Al ofrecer un solo producto, ellos [los traders] pudieron consolidar su liquidez, lo que significaba un mercado más líquido, márgenes más ajustados," dijo Delo.

Los competidores se dieron cuenta. Otro intercambio competidor copió tan literalmente que reprodujo partes de las preguntas frecuentes de BitMEX sin entender cómo funcionaba el producto, dijo Delo a CoinDesk. Otros tomaron el concepto más en serio. Eventualmente, cada intercambio importante en criptomonedas ofreció su propio swap perpetuo, cada uno construido sobre la arquitectura de tasa de financiamiento que Delo había comenzado a ensamblar en ese sendero de senderismo en Hong Kong.

"El hecho de que cada otro intercambio haya copiado el swap solo prueba qué innovación financiera es", dijo. "Creo que ahora genera entre 40 y 50 billones de dólares al año en volumen. Es uno de los productos más exitosos en la historia del capitalismo."

¿Qué viene después?
BitMEX decidió no patentar el swap perpetuo. Delo dice que lo consideraron y decidieron que el tiempo de la startup era mejor gastado en construir.

"Éramos una startup luchadora", dice. "Pensamos, simplemente sáquenlo. Si era bueno, el mercado nos lo mostraría."

Y el mercado se los mostró. Ahora, una década después, el producto está comenzando a atraer la atención de los reguladores de finanzas tradicionales. Se informa que la CFTC está haciendo espacio para los swaps perpetuos bajo su marco, y hay especulaciones de que el CME podría eventualmente listarlos en acciones.

Para Delo, esa perspectiva es la validación final de algo que comenzó como una pregunta en una colina sobre Hong Kong, hecha por alguien que se había cansado de ver a sus clientes quejarse de posiciones que seguían desapareciendo.

"Creo que una vez que las finanzas tradicionales vean los beneficios de este producto financiero", dijo, "será impresionante."