¿Puede la recompra de bonos del Tesoro estadounidense salvar el mercado? Tres escenarios de Hayes para prever el movimiento de BTC

Título original: Same Same But Different
Autor original: Arthur Hayes, cofundador de BitMEX
Traducción original: Saoirse, Foresight News

Nota del editor: Con los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense acercándose al 5%, los activos de riesgo global están bajo presión. Este artículo comienza narrando la primera escena del mercado de bonos, luego cambia el enfoque al mercado de criptomonedas, revisando experiencias pasadas donde las operaciones de recompra impulsaron un mercado alcista, y analizando la efectividad y las restricciones de la política de recompra de bonos del Tesoro en el contexto de la actual interconexión del mercado, para deducir los posibles cambios en el mercado de criptomonedas como Bitcoin bajo el contexto de un cambio en la liquidez. A continuación se presenta el contenido original:

Por favor, deja de lado tu pensamiento racional y deja volar tu imaginación, acompáñame en mi narración.

Primera escena

El sábado por la noche, el club Brooklyn Mirage, recientemente renovado y ahora conocido como Pacha Nueva York, es el verdadero corazón del orden hegemónico estadounidense. Una multitud de élites vestidas de gala se reúne aquí, moviéndose al ritmo de la música de Keinemusik.

El protagonista de la historia, el Secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent (a quien el autor se refiere como «Buffalo Bill»), se pasea con confianza hacia su área VIP detrás de la cabina del DJ. Una sonrisa traviesa se dibuja en su rostro mientras un pensamiento cruza su mente: «Desde que Elvis robó la música gospel del sur para aparecer en 'The Ed Sullivan Show', no he visto a un grupo de blancos con tan buen sentido del ritmo.»

Kenny G de Citadel está presente en el evento, celebrando su victoria sobre Leopold Aschenbrenner, un apostador de alto apalancamiento del mercado de San Francisco. Bessent no puede evitar mirarlo un par de veces. Siempre había escuchado que Kenny G residía en Miami, pensando que le gustaban las mujeres latinas. «¿Quién es esa hermosa mujer junto a Kenny G...? Al mirar de nuevo, resulta ser la esposa de Leopold.» No hay nada más satisfactorio que humillar a un especulador de alto apalancamiento de la costa oeste, incluso si la mujer es solo de nivel promedio de la Bahía, ¿y qué? Hay que vivir el momento.

Para sorpresa y enojo de Bessent, junto a Kenny G está su predecesora, la ex Secretaria del Tesoro Janet «Bad Gurl» Yellen. Yellen le hace un gesto y continúa conversando con Hunter Biden. Bessent se pregunta qué está pasando en esta fiesta. Incluso se imagina que Yellen probablemente se entregará a la diversión esta noche. Bessent siente una gran desproporción: ¿cómo puede permitirse una mesa de $20,000? Rápidamente se da cuenta de que trabajar para el gobierno de EE. UU. implica enormes oportunidades de lucro. Bessent ya es muy rico, así que no busca aprovecharse; pero para políticos comunes como Ro Khanna y Nancy Pelosi, este tipo de operaciones son rutina.

Yellen, a través del ruido, grita a Bessent: «¡Eh, chico, cómo te ha tratado el mercado últimamente!»

Bessent se estremece visiblemente de rabia. Esta semana ha sido un desastre, el mercado de bonos del Tesoro estadounidense ha tenido un rendimiento terrible. Se vio obligado a anunciar repentinamente que el Tesoro duplicaría el tamaño de las recompras de bonos a largo plazo para intentar contener los rendimientos. Desafortunadamente, el rebote del mercado solo duró un día de negociación. Para el fin de semana, los rendimientos ya habían vuelto a los niveles anteriores al anuncio de la política. Realmente quiere llamar a su verdadero mentor, George Soros, para pedirle consejo, aunque no sabe si Druck contestará su llamada.

Yellen sigue avivando el fuego: «¿No crees que eres mejor que yo? ¿Crees que entiendes el mercado mejor que los académicos?» Se ríe imitando a la ex vicepresidenta Kamala Harris: «Eres solo un títere de Trump, jajaja. En esencia, no somos tan diferentes, arrogante. ¡Diviértete!»

Al terminar de hablar, Yellen se deja llevar. Un grupo de hombres con collares de diamantes personalizados de Jacob the Jeweler la sigue. Se acerca a uno de ellos y susurra las letras de Cardi B: «Quiero que metas ese enorme camión McTruck en este pequeño garaje.» Ahora, de hecho, es un «pequeño garaje», y tiene escondido un buen número de Reta.

Bessent, lleno de ira, pasa junto a las mesas de Arthur y Ansem, donde un grupo de apostadores del mundo cripto está discutiendo animadamente. Arthur le hace señas a Bessent, y cuando se acerca, le dice: «Acabo de verlo. No te preocupes por esos haters. El mundo cripto está de tu lado. No tienes otra opción, ¡te apoyamos, sigue adelante! No dejes de imprimir dinero. Una vez que el mercado colapse, los ricos no obtendrán dividendos gratis, y la gente común que ingenuamente cree que el capitalismo los hará ricos no obtendrá nada. Sin esos dividendos, AOC aumentará nuestros impuestos, ¡Dios mío!»

En ese momento, Bessent toma la decisión de ser un Secretario del Tesoro que cumpla con su deber al máximo. Si Trump necesita un billón para sostener el mercado, él encontrará la manera de hacerlo.

Cambio de escena

No importa cuán diferentes fueran sus palabras antes de asumir el cargo, Bad Gurl Yellen y Buffalo Bill Bessent son esencialmente la misma clase de persona. Ambos están atrapados por los políticos, quienes no pueden controlar sus impulsos y siempre están dispuestos a gastar dinero en todo tipo de absurdos. Pero ambos creen que tener el poder financiero más alto de EE. UU. vale el costo. Así que cada vez que el mercado de bonos se sacude violentamente, lanzan estrategias ingeniosas de impresión de dinero.

Cuando el Tesoro imprime dinero para reducir los rendimientos de los bonos del Tesoro, libera liquidez en dólares al mercado, y esa liquidez eventualmente fluye hacia Bitcoin y el mercado cripto. Compararé dos períodos históricos: Yellen y Bessent cambiando el panorama del mercado, seguido de un aumento en Bitcoin. El primero ocurrió a finales de 2023, cuando Yellen emitió una gran cantidad de letras del Tesoro a corto plazo, reduciendo la oferta de bonos a largo plazo; el segundo es el actual, donde Bessent interviene en el tipo de cambio del dólar frente al yen y amplía el tamaño de las recompras de bonos del Tesoro. Después de que Yellen implementó este plan de impresión de dinero, Bitcoin rebotó fuertemente desde su punto más bajo; y mi juicio es que cuando Bessent decida seguir los pasos de su predecesora y libere masivamente liquidez en dólares, Bitcoin repetirá esta historia.

Umbral del 5%

No sé por qué, pero tanto Yellen como Bessent temen profundamente que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se acerque al 5%. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años es el ancla de precios más importante en el orden financiero estadounidense. Las tasas de interés de las hipotecas fijas a 30 años (con opción de prepago), bonos corporativos y varios productos de crédito al consumo están todas ancladas al rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. Una vez que el rendimiento supere el 5%, los costos de financiamiento para hogares y empresas se volverán insostenibles, y la actividad económica se enfriará. Esta es la razón por la que los reguladores luchan por mantener este umbral.

Este gráfico muestra el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años de 2022 a 2026, la línea roja del 5% es la «zona de peligro» de la política, acercarse a ella obligará al Tesoro a liberar liquidez para salvar el mercado.

Letras del Tesoro a corto plazo vs Bonos a largo plazo

Las letras del Tesoro a corto plazo (T-bill) tienen un vencimiento de menos de un año; mientras que los bonos (bond) tienen un vencimiento más largo. Cuanto más corto es el vencimiento, más cerca está del efectivo, lo que lo hace más líquido y atractivo para instituciones como los fondos de mercado monetario (MMF). Los fondos de mercado monetario buscan obtener el mayor rendimiento posible con el menor riesgo de tasa de interés y contraparte. Depositar fondos en la Reserva Federal es la opción más segura, ya que la Reserva Federal puede imprimir dinero directamente para saldar deudas sin necesidad de aprobación del Congreso. La Reserva Federal tiene una herramienta de recompra inversa (RRP) donde las instituciones calificadas pueden depositar fondos y obtener rendimientos cercanos a la tasa de fondos federales.

Teóricamente, prestar al gobierno de EE. UU. en dólares es sin riesgo, porque el gobierno puede imprimir dinero; pero en la práctica, el reembolso de la deuda requiere la aprobación del Congreso. Esta es la razón por la que el drama del techo de la deuda afecta los nervios del mercado: los inversores no pueden poseer valores con incertidumbre sobre el pago a vencimiento. Si los políticos se niegan a aprobar un proyecto de ley de gastos, los tenedores de bonos no recibirán su capital e intereses. Por lo tanto, si un fondo de mercado monetario desea poseer letras del Tesoro a corto plazo, su rendimiento debe ser ligeramente superior al de la recompra inversa RRP, para compensar este riesgo político.

El entorno a finales de 2023 es muy similar al de hoy, la preocupación principal de los votantes estadounidenses es el costo de vida. El equipo del presidente Biden en ese momento sabía que la gente común ya se había dado cuenta de las consecuencias de bajar las tasas de interés o expandir el balance, y ese camino no era viable. Las elecciones de 2024 se acercan, y el gobierno debe tener en cuenta la presión sobre la supervivencia de los votantes. Yellen entiende que su jefe necesita liquidez para sostener el mercado, pero también debe hacerlo sin parecer que está imprimiendo dinero abiertamente y estimulando la inflación. Así que ideó un ingenioso plan de impresión de dinero encubierto.

En ese momento, había aproximadamente 2.5 billones de dólares en la recompra inversa RRP. El problema de estos fondos es que están en el balance de la Reserva Federal y no pueden ser reutilizados por los bancos para crear crédito, el multiplicador monetario es cero. Pero si los fondos de mercado monetario sacan dinero de la RRP y compran letras del Tesoro a corto plazo con un rendimiento más alto, el sistema bancario puede volver a pignorar este activo. La liquidez fluirá hacia el mercado de bonos, reduciendo los rendimientos y elevando los precios de las acciones; para nosotros, los jugadores de criptomonedas, esto también creó el fondo de Bitcoin después de la quiebra de FTX.

El gráfico muestra claramente esta lógica de transmisión. El Tesoro amplía la oferta de letras del Tesoro a corto plazo, el precio de los bonos cae, y los rendimientos suben a niveles significativamente más altos que los de la RRP, lo que lleva a los fondos de mercado monetario a mover su dinero de la recompra inversa. Cuando Bessent asuma el cargo el 20 de enero de 2025, el saldo de la RRP ya se habrá reducido de 2.5 billones a 100 mil millones. Esto equivale a una inyección de liquidez de 2.4 billones (los fondos provienen del plan de estímulo por la pandemia), y una gran cantidad de dinero fluirá hacia los mercados financieros, haciendo que el Nasdaq 100 y el precio de Bitcoin se disparen, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años caerá rápidamente del peligroso 5%, mientras que la tasa de fondos federales se mantendrá cerca del 5.3% sin ajustes.

Los comerciantes de criptomonedas, presten atención a esta imagen, la raíz de las expectativas optimistas del mercado está aquí. Si no entiendes por qué la Reserva Federal mantiene la tasa de interés más alta desde 2008 y, al mismo tiempo, reduce su balance, mientras que Bitcoin y los activos de riesgo siguen subiendo, entonces te perderás el inicio de un nuevo mercado alcista. En el ámbito académico, incluso se ha creado el término Emisión Activa del Tesoro (ATI - Activist Treasury Issuance) para describir esta operación mágica de Yellen.

Ahora Bessent enfrenta la misma situación que Yellen. Su jefe está ansioso por gastar mucho dinero, y esta vez el pretexto es una guerra en Medio Oriente que no se puede ganar. Sin embargo, no importa dónde gaste el presidente, la tarea del secretario del Tesoro es ayudar al gobierno a pedir prestado dinero a un costo asumible.

Operaciones distorsionadas

A todos les gusta tener activos en efectivo que generen intereses. Los bonos del Tesoro a corto plazo son las herramientas de efectivo más seguras y con mayor rendimiento dentro del sistema del dólar. Por lo tanto, todos están dispuestos a poseer bonos del Tesoro a corto plazo; incluso el mundo de las criptomonedas está sosteniendo sus derivados, como USDT, USDC y otras stablecoins. Bessent sabe muy bien que, siempre que esté dispuesto a emitir, el mercado puede absorber una gran cantidad de bonos del Tesoro a corto plazo. Pero el problema es que los bonos del Tesoro a corto plazo vencen en un año; cuanto mayor sea la proporción de deuda a corto plazo, más rápido será el efecto del interés compuesto en la deuda. Cada semana, el Tesoro debe emitir más y más deuda, cubriendo nuevos gastos fiscales y pagando la deuda antigua que vence, lo que acelera la expansión de la deuda total de Estados Unidos.

Al aumentar la proporción de bonos del Tesoro a corto plazo en la deuda total, Bessent puede activar al comprador marginal más importante: la Reserva Federal. Actualmente, la Reserva Federal crea reservas bancarias y emite dinero para comprar bonos del Tesoro a corto plazo a través del Programa de Gestión de Reservas (RMP). La cantidad de compras mensuales del RMP es determinada por el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Williams, quien tiende a ser acomodaticio, es decir, el llamado "dovish" de la Reserva Federal. Si Williams determina que el mercado carece de liquidez en dólares, ordenará a los operadores que creen reservas y compren bonos del Tesoro a corto plazo en el mercado abierto. En esencia, es la Reserva Federal imprimiendo dinero para cubrir las facturas fiscales de los políticos.

Con la Reserva Federal absorbiendo los bonos del Tesoro a corto plazo, Bessent puede emitir una gran cantidad de deuda a corto plazo y obtener fondos para recomprar bonos a mediano y largo plazo. Bessent manipula la curva de rendimiento como un niño que toca el violonchelo sin afinación. Ya el año pasado, después del "Día de la Liberación", insinuó que tenía esta poderosa arma de recompra de bonos del Tesoro. En ese momento, Trump quería reescribir completamente el panorama del comercio global con aranceles agresivos, pero después de que el mercado se desplomara, retrocedió. Bessent advirtió al mercado que no pusiera a prueba sus herramientas de política. Más de un año después, Bessent realmente actuó, anunciando una recompra masiva y forzando a bajar las tasas de interés a largo plazo.

La línea blanca es el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, la línea amarilla es Bitcoin. Después de que Bessent anunció la expansión de la recompra de bonos a largo plazo, ambos subieron temporalmente, confirmando la tendencia del mercado de comprar expectativas, pero el rendimiento de los bonos del Tesoro volvió a repuntar, lo que indica que la fuerza de esta recompra no es suficiente para contener las tasas de interés.

El 19 de agosto, Bessent anunció sin previo aviso que la escala de recompra de bonos a largo plazo para el próximo trimestre aumentará en 20 mil millones de dólares. Tras el anuncio, el rendimiento a 10 años cayó brevemente, pero el descenso fue limitado. Bitcoin despertó de su letargo, aumentando fuertemente durante dos días. Pero esta es precisamente la razón por la que Bessent estaba de mal humor en la fiesta: solo un día de negociación después, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años volvió a superar el nivel anterior al anuncio de la política. ¿Por qué sucedió esto?

Primero, la escala de la intervención de Bessent es muy insuficiente. La deuda total ya ha alcanzado los 40 billones, y 20 mil millones en recompra es solo una gota en el océano. Segundo, el mercado ha olfateado señales de pánico. Solo unas semanas antes, Bessent propuso eliminar el límite de la herramienta FIMA, permitiendo que Japón y otras grandes naciones tenedoras de bonos del Tesoro de EE. UU. usen sus bonos como colateral para pedir dólares directamente a la Reserva Federal, en lugar de vender bonos en el mercado abierto. Tercero, y lo más importante: el mercado cree que mientras continúe empujando el rendimiento a 10 años hacia arriba, podrá obligar a Bessent a replicar las acciones de Yellen, buscando inyectar billones de dólares en liquidez en el mercado. Bitcoin es el detector de humo de la liquidez global, captando este señal con agudeza. Si Bessent es la versión mejorada de Yellen, entonces Bitcoin comenzará una feroz carrera alcista desde su punto más bajo.

La próxima elección de Bessent

A continuación, habrá varias rutas de evolución.

Para activos como Bitcoin, que son altamente sensibles a la liquidez en dólares, el peor escenario es que los políticos estadounidenses liderados por Trump elijan reducir el gasto fiscal. Pero creo que la probabilidad de que esto ocurra es muy baja, ya que las elecciones están a la vuelta de la esquina.

Dejando de lado esta fantasía apocalíptica, volvamos a la realidad y veamos qué herramientas tiene Bessent para activar la máquina de imprimir dinero.

El mejor escenario para Bitcoin: Bessent imita el modelo de intervención del mercado de deuda del Banco de Japón, anunciando que comprará bonos sin límite siempre que el rendimiento de los bonos a 10 años o más supere el 5%. En las primeras etapas del anuncio, los precios de los bonos a largo plazo se dispararán y los rendimientos caerán rápidamente, y el mercado respetará temporalmente a Bessent. Pero todas las intervenciones que van en contra de las leyes de la economía de mercado eventualmente serán puestas a prueba, y el mercado probará a Bessent para ver si realmente está dispuesto a usar el cañón de dólares para cumplir sus promesas.

La ruta intermedia más probable (a menos que el índice de volatilidad MOVE supere 130 y el mercado experimente una presión aguda): Bessent aumentará gradualmente la recompra mientras explora otras herramientas menos convencionales para liberar liquidez.

También hay un medio evidente: consumir los fondos de la cuenta general del Tesoro (TGA) para apoyar la recompra. Buffalo Bill Bessent ya ha filtrado esta propuesta a CNBC. La cuenta TGA tiene aproximadamente 1 billón de dólares.

Creo que, a menos que la burbuja de crédito de IA realmente estalle en los próximos años, será muy difícil para la Reserva Federal reducir las tasas de interés directamente o reiniciar un QE sin límite desde el punto de vista político. No olvides que lo que más les preocupa a los votantes sigue siendo el costo de vida; incluso los adolescentes que ven videos cortos entienden que reducir las tasas de interés y el QE equivale a imprimir dinero.

El mercado alcista ha llegado

Ya sea que Bessent imprima dinero rápidamente o de manera gradual, Bitcoin seguirá subiendo. La volatilidad se amplificará; incluso si la dirección general es hacia arriba, aún habrá correcciones agresivas a corto plazo. Por lo tanto, a menos que seas un comerciante a tiempo completo, no uses apalancamiento. Compra Bitcoin o las altcoins que prefieras, mantén y espera a que las políticas de Bessent maduren.

En el fondo Maelstrom, ya estamos completamente invertidos en activos de riesgo. Bitcoin, Ether, Ethena y Ether.fi son nuestros activos centrales en los que apostamos, esperando que corran a toda velocidad.

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