USDe: Un año después del colapso del 1011, el tamaño de USDe se ha reducido en casi un 70% desde su punto máximo

USDe alguna vez fue la tercera stablecoin más grande gracias a su mecanismo de cobertura delta neutral, pero tras el colapso del 1011 en 2025, su tamaño se ha reducido.

Escrito por: Conflux

Las stablecoins no son un campo donde todos tengan la oportunidad de participar. Según estadísticas del analista de ARK Invest, Lorenzo Valente, el número de stablecoins con una capitalización de mercado superior a 1.000 millones de dólares ha pasado de un solo dígito a 12 en cuatro años; y las que superan los 10.000 millones de dólares, que en su pico en 2022 eran 4, ahora solo quedan Tether y Circle. A medida que se eleva el umbral, el número de jugadores disminuye drásticamente, lo que es una característica típica de los activos con efecto de red: si los intercambios, las redes de pago y los protocolos DeFi están dispuestos a integrarse, depende de si el tamaño ya es lo suficientemente grande.

Esta serie busca rastrear: quién está manteniendo los umbrales ya ocupados, quién está intentando romper las reglas para ascender, y hacia dónde están empujando esta competencia la regulación y el capital.

El 11 de octubre de 2025, el mercado de criptomonedas experimentó uno de los mayores eventos de liquidación de la historia. En esta tormenta del mercado, conocida como el «colapso del 1011», la cantidad total de liquidaciones en 24 horas superó los 19.000 millones de dólares, estableciendo un récord histórico en ese momento. El precio de USDe en Binance cayó a 0,65 dólares en un momento.

Esta stablecoin, que en ese momento era la tercera más grande del mundo, inicialmente se sostenía en 1 dólar no por reservas en efectivo, sino por operaciones de cobertura. Un año después, su tamaño circulante ha disminuido de aproximadamente 14.700 millones de dólares a menos de 5.000 millones de dólares, cayendo al quinto lugar, y lo que la sostiene ha cambiado.

Diseño inicial

USDe fue emitida por Ethena Labs, desarrollador del protocolo de dólar sintético, y se lanzó en febrero de 2024. Su fundador y CEO es Guy Young, y sus primeros inversores incluyen el capital de riesgo en criptomonedas Dragonfly, el departamento de inversión Binance Labs de Binance, el intercambio de criptomonedas Bybit y el departamento de inversión OKX Ventures de OKX.

Su diseño inicial no se sostenía directamente en 1 dólar por efectivo y bonos del gobierno de EE. UU., ni era un fondo de colateralización excesiva como DAI o USDS de Sky (anteriormente MakerDAO), sino un mecanismo de cobertura «delta neutral»: Ethena construyó el lado spot utilizando activos criptográficos como ETH y activos de staking relacionados, mientras establecía posiciones cortas en los intercambios para intentar cubrir el impacto de la volatilidad del precio del activo subyacente.

Este tipo de arbitraje «spot más corto» ha sido realizado por fondos de cobertura y creadores de mercado durante muchos años, y Ethena lo convirtió en un token que puede circular en la cadena. Los ingresos provienen principalmente de dos partes: los ingresos nativos de los activos en staking y los ingresos por tarifas de financiamiento de los contratos cortos, que juntos constituyen la fuente de ingresos para los usuarios que poseen la versión en staking sUSDe.

«Sin efectivo» describe el diseño inicial de USDe, y no su estructura de reservas completa posterior. El informe de gobernanza de Ethena de agosto de 2025 muestra que aproximadamente el 54% de los colaterales de USDe son activos respaldados por stablecoins, y aproximadamente el 46% son posiciones relacionadas con la estrategia delta neutral.

Cómo alcanzó el tercer lugar

De 2024 a 2025, el mercado de criptomonedas en general se fortaleció, y las tarifas de financiamiento de los contratos perpetuos se mantuvieron en valores positivos durante muchos períodos, lo que permitió a la parte corta obtener ingresos por tarifas de financiamiento, lo que a su vez impulsó los ingresos de USDe.

El ciclo de apalancamiento en DeFi también aumentó aún más el tamaño. La industria se refiere a las estrategias construidas alrededor de los activos de Ethena en Aave y Pendle como «Aavethena»: los usuarios depositan activos relacionados en Aave como colateral, y después de pedir prestado, continúan asignando activos relacionados con USDe; otros combinan estrategias de ingresos con apalancamiento de préstamos a través del comercio de tokens de capital y de ingresos de Pendle.

Según estadísticas de la institución de investigación de la industria Stablecoin Insider, desde mayo hasta agosto de 2025, el tamaño de la liquidez total de Pendle pasó de aproximadamente 3.000 millones de dólares a 10.000 millones de dólares. En septiembre, USDe y sus derivados representaban aproximadamente el 75% del total de la liquidez de Pendle.

Antes del «colapso del 1011», el tamaño circulante de USDe era de aproximadamente 14.700 millones de dólares, representando alrededor del 5% del mercado total de stablecoins, solo detrás de USDT y USDC.

El día de 0,65 dólares

El impacto de esta liquidación se extendió rápidamente a todo el mercado de criptomonedas. La firma de investigación 10x Research estima que, en las semanas posteriores a la caída del 10 de octubre de 2025, la capitalización total del mercado de criptomonedas se redujo en aproximadamente 1,3 billones de dólares. Este extremo también llevó a USDe al centro de atención.

El precio de USDe en Binance cayó a 0,65 dólares, mientras que en Bybit alcanzó un mínimo de aproximadamente 0,92 dólares, y el precio en los pools en cadena de las principales plataformas de intercambio se mantuvo cerca de 0,99 dólares.

Según un análisis del foro de gobernanza de Ethena, el oráculo interno de Binance en ese momento solo utilizaba el precio de su propio libro de órdenes como base para la fijación de precios de USDe, amplificando la desviación de precios en condiciones de mercado extremas. Al mismo tiempo, algunas empresas de trading enfrentaron restricciones en sus depósitos y retiros, lo que limitó aún más el arbitraje entre plataformas.

Desde el 10 hasta el 11 de octubre, se procesaron aproximadamente 1.900 millones de dólares en redenciones de USDe. Un analista de Blockworks, un medio de criptomonedas, comentó que el procesamiento de estas grandes redenciones fue rápido y que el mecanismo mostró una fuerte resiliencia.

Pero esto solo indica que, en ese evento, los canales de redención y el sistema de reservas resistieron la presión. Si los usuarios pueden redimir a través del protocolo, si pueden vender en el intercambio a un precio cercano a 1 dólar, si el valor de los activos de reserva es suficiente para cubrir las obligaciones, y si los activos de reserva pueden liquidarse rápidamente en una redención concentrada, son cuatro cosas diferentes.

Las redenciones no se detuvieron, pero el dinero se fue

Que las redenciones no se detuvieran no significa que la confianza no se haya visto afectada.

El 9 de octubre de 2025, el volumen circulante de USDe era de aproximadamente 14.700 millones de dólares, y a finales de mes había caído a aproximadamente 9.200 millones de dólares; para finales de diciembre, la salida neta acumulada fue de aproximadamente 8.300 millones de dólares, y el tamaño circulante se redujo a aproximadamente 6.300 millones de dólares. El token de gobernanza ENA cayó aproximadamente un 62% en el mismo período, por debajo de 0,2 dólares.

Las razones de la salida de fondos no son solo el pánico. Después de la liquidación, las tarifas de financiamiento de los contratos perpetuos cayeron drásticamente, y la parte corta ya no pudo obtener ingresos estables por tarifas de financiamiento; las posiciones apalancadas en protocolos como Aave fueron liquidadas, y redimir USDe se convirtió en uno de los pasos para que algunos usuarios cerraran posiciones relacionadas.

En el mismo período, productos de stablecoins de rendimiento como sUSDS de Sky y syrupUSDC de Maple Finance, una plataforma de préstamos institucionales, atrajeron flujos de fondos.

Solo queda el 1% de las posiciones de cobertura

En 2026, Ethena comenzó a ajustar la composición de reservas de USDe. Según el informe de gobernanza de Ethena, la proporción de posiciones de trading de base de activos criptográficos en las reservas era del 11,4% a finales de marzo de 2026, del 13,3% a finales de abril, y cayó a aproximadamente 1% a finales de junio. Esta medida de trading de base no es completamente comparable a las posiciones de contratos perpetuos mencionadas en el informe de agosto de 2025.

A finales de abril de 2026, aproximadamente el 57,2% de las reservas eran stablecoins líquidas, el 29,3% eran posiciones de préstamos DeFi, y el préstamo institucional representaba aproximadamente el 0,3%; para finales de junio, la proporción de préstamos institucionales aumentó a aproximadamente 6,9%, y las reservas también incluyeron activos como certificados de préstamo garantizados tokenizados (CLO).

Ethena también propuso cuatro direcciones de diversificación: expandir los activos tokenizados más allá de los bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo, extender el marco delta neutral a acciones y contratos perpetuos de materias primas, expandir el préstamo institucional, y explorar el préstamo estilo corredor principal para empresas de trading.

El préstamo institucional es una de las nuevas rutas importantes. Ethena comenzó a asignar parte de las stablecoins en reservas a crédito institucional, participando en préstamos sobrecolateralizados a través de instituciones colaboradoras. Los arreglos relacionados involucran funciones diferentes como la originación de préstamos, la gestión de colaterales y la custodia de terceros, y el riesgo específico depende de la estructura del préstamo y las responsabilidades asumidas por las partes.

Anchorage Digital Bank también actúa como el emisor estadounidense de la stablecoin institucional USDtb de Ethena. El 19 de agosto de 2026, el corredor institucional FalconX anunció una colaboración con Ethena para proporcionar un arreglo de financiamiento garantizado de aproximadamente 1.000 millones de dólares a través de un vehículo de propósito especial aislado de quiebra, destinado a crédito institucional sobrecolateralizado.

A medida que la proporción de posiciones de trading de base disminuye, el enfoque de riesgo de USDe está cambiando de las tarifas de financiamiento y el riesgo de contraparte a un riesgo de asignación de activos más amplio, que incluye el riesgo de protocolos DeFi, la capacidad de pago de los prestatarios institucionales, y la capacidad de liquidación de los colaterales de préstamos en condiciones extremas.

La proporción de sUSDe en el volumen circulante de USDe también ha disminuido. Según el informe de gobernanza de Ethena de septiembre de 2025, el tamaño de sUSDe era de aproximadamente 6.150 millones de dólares, y la oferta total de USDe era de aproximadamente 14.500 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 43%; según un análisis de la industria recopilado por DefiLlama, en agosto de 2026 esta proporción era de aproximadamente el 27%.

El dinero ha cambiado de manos

En 2026, el tamaño de USDe no ha vuelto a los niveles anteriores a la gran liquidación. A mediados de marzo, era de aproximadamente 5.920 millones de dólares; el 22 de agosto, según datos de DefiLlama, el tamaño circulante era de aproximadamente 4.100 millones de dólares, ocupando el quinto lugar entre las stablecoins, representando aproximadamente el 1,33% del mercado total. En su punto máximo, fue la tercera stablecoin, representando aproximadamente el 5%; el 19 de septiembre, el sitio de mercado mostró que su tamaño había aumentado nuevamente a aproximadamente 4.800 millones de dólares.

Los ingresos tampoco son los mismos que en años anteriores. Según datos de DefiLlama, la tasa de rendimiento anualizada de USDe superó el 50% a principios de marzo de 2024, y a finales de diciembre de 2025 era de aproximadamente 4,3%. Estos dos números son datos anualizados en puntos específicos en el tiempo y no representan los ingresos reales de los meses correspondientes.

Las fuentes de fondos también están cambiando. Una de las principales fuerzas que impulsaron el crecimiento del tamaño de USDe en el pasado fueron las estrategias de apalancamiento cíclico construidas alrededor de Aave y Pendle; ahora, Ethena está expandiendo canales como la gestión de inversiones institucionales y pagos.

USDe se ha integrado en la plataforma de gestión de inversiones Aladdin de BlackRock y también se ha incluido en el sistema de colateral de productos de rendimiento de activos criptográficos de Robinhood, un corredor minorista en EE. UU. Esto pertenece a la integración de plataformas y productos, y no significa que BlackRock posea o respalde directamente a USDe.

En septiembre, Ethena comenzó a expandirse hacia escenarios de pago. El 1 de septiembre, Ethena lanzó una aplicación financiera autogestionada llamada Ethena Pay, que opera en Avalanche y aún está en fase de prueba. El producto admite ingresos de saldo en dólares y reembolsos por gastos con tarjeta, con un rendimiento de saldo máximo del 6%, pero incluye recompensas promocionales ajustables y no garantiza intereses; el reembolso por gastos regulares es de hasta el 5%, pagado en AVAX.

El 11 de septiembre, USDe y sUSDe se lanzaron en la red Tron, ampliando aún más el alcance multichain de los productos de Ethena.

La gran liquidación del año pasado puso a prueba el mecanismo de cobertura de USDe. Los canales de redención resistieron la presión, pero los fondos continuaron saliendo en los meses siguientes.

Un año después, Ethena ha reducido la posición de trading de base a una pequeña parte de las reservas, asignando más fondos a stablecoins, préstamos DeFi, préstamos institucionales y activos de crédito tokenizados. La ventaja es que ya no depende completamente de las tarifas de financiamiento de contratos perpetuos, pero el costo es que el riesgo se ha expandido desde el mercado de trading a la capacidad de pago de los prestatarios, los colaterales de préstamos y la liquidez de los activos de crédito.

La próxima vez que se produzca una ola de redenciones de 1.900 millones de dólares, ¿podrán los préstamos organizados por Anchorage, Maple y otros convertirse rápidamente en efectivo como si se cerrara un contrato corto?