CITIC Securities: El mercado está excesivamente preocupado por Coreweave, el déficit de financiación a corto plazo de los nuevos proveedores de nube "todavía puede ser asumido"

Las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. han aumentado, y el CDS de CoreWeave ha superado los 1000 puntos básicos, lo que ha intensificado rápidamente las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda de Neocloud.

Sin embargo, el último informe de CITIC Securities del 19 de octubre, titulado "Cómo ver el problema de la deuda de Neocloud", sostiene que este pánico ha errado en su cronograma: el déficit de financiación a corto plazo de los nuevos proveedores de nube aún puede ser asumido por los canales existentes, y la verdadera prueba de presión no llegará hasta 2028, momento en el cual la capacidad de la demanda de IA para convertirse en ingresos por alquiler determinará la calidad de esta expansión de capacidad de cómputo altamente apalancada.

Las estimaciones del informe muestran que el gasto de capital relacionado con la nueva nube alcanzará cerca de 500 mil millones de dólares en 2027, lo que corresponde a una necesidad de financiación adicional anual de aproximadamente 310 mil millones de dólares. Esta magnitud supera con creces la presión que se puede captar solo a partir de los balances de las empresas que cotizan en bolsa, pero CITIC Securities considera que la financiación en el mercado público, la financiación respaldada por contratos de clientes mediante la pignoración de GPU y los pagos anticipados de los clientes son suficientes para asumir este déficit a corto plazo.

Se han observado señales de alivio en el costo de financiación. El último préstamo de CoreWeave, respaldado por contratos de clientes de grado de inversión (DDTL 4.0), ha visto su diferencial caer a SOFR + 2.25%, lo que evidencia que los canales de financiación a corto plazo aún tienen capacidad de asumir.

830 mil millones de dólares en arrendamientos fuera de balance, determinan la verdadera intensidad de inversión de la nueva nube

Los proveedores de servicios en la nube (CSP) transfieren la demanda de capacidad de cómputo a los nuevos proveedores de nube (como Neocloud) mediante arrendamientos a largo plazo, y la nueva nube debe completar la construcción de centros de datos y la adquisición de GPU antes de que comience el arrendamiento, por lo que la escala de los arrendamientos fuera de balance determina directamente la intensidad de la inversión de la nueva nube. Hasta finales del segundo trimestre de 2026, los compromisos de arrendamiento no iniciados de los cuatro grandes CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) alcanzaron los 830.5 mil millones de dólares, un aumento interanual del 249%.

Basándose en esta escala de arrendamiento, CITIC Securities estima que el gasto de capital total de la nueva nube alcanzará cerca de 500 mil millones de dólares en 2027. Esta cifra es significativamente más alta que la expectativa consensuada de Reuters de aproximadamente 300 mil millones de dólares en gastos de capital para las cinco principales nuevas nubes, siendo la diferencia principalmente atribuida a objetivos de expansión como xAI y la inversión de nuevos proveedores de nube no cotizados.

Déficit de financiación por desajuste de plazos, disperso en varios eslabones de la cadena de suministro

El modelo comercial de la nueva nube presenta un desajuste de plazos natural: la inversión inicial se financia con deuda, y los ingresos por alquiler solo se recuperan anualmente después de que comienza el arrendamiento. Tomando como base los arrendamientos de aproximadamente 830 mil millones de dólares, y calculando un ciclo de recuperación de efectivo de 2.5 años, un ciclo de entrega de 4 años y una tasa de apalancamiento del 60%, CITIC Securities estima que la necesidad de financiación adicional anual es de aproximadamente 310 mil millones de dólares.

Lo clave es que esta deuda no solo recae en los balances de las empresas que cotizan en bolsa, sino que se dispersa entre los nuevos proveedores de nube, desarrolladores de centros de datos y créditos privados, entre otros. Mirar solo la deuda de las empresas que cotizan en bolsa subestimaría sistemáticamente la presión financiera total de la cadena de suministro.

Sustituyendo el crédito propio por el crédito del cliente, la financiación a corto plazo aún puede ser asumida

CITIC Securities sostiene que la oferta de financiación a corto plazo tiene capacidad de asumir. La lógica central radica en que la nueva nube utiliza un pequeño capital para apalancar una gran inversión, sustituyendo el crédito propio por el crédito del cliente: la financiación respaldada por GPU con contratos de grado de inversión hace que la exposición al riesgo del prestamista pase del valor residual de la GPU al flujo de efectivo del contrato en sí, y el diferencial de CoreWeave DDTL 4.0 que ha caído a SOFR + 2.25% es una evidencia del funcionamiento de este mecanismo.

Los pagos anticipados de los clientes equivalen a financiación sin intereses. Según la divulgación de los accionistas de Nebius, aproximadamente el 70% de los nuevos contratos firmados en el segundo trimestre incluyen cláusulas de pago anticipado; en el contexto de una oferta de capacidad de cómputo aún escasa, es muy probable que esta proporción se mantenga a corto plazo.

2028 será el punto de inflexión: el precio de la capacidad de cómputo es más importante que la tasa de interés

CITIC Securities juzga que la capacidad de la nueva nube para pagar su deuda no depende de la tasa de interés, sino del precio del alquiler de la capacidad de cómputo. Según datos de Silicon Data, el índice de precios de alquiler de H100 ha aumentado un 31% interanual; CITIC Securities estima que por cada aumento del 10% en el precio de la capacidad de cómputo, las ganancias netas de CoreWeave y Nebius en 2027 aumentarán aproximadamente un 62% y un 69%, respectivamente. Sin embargo, incluso en este entorno de precios, el flujo de caja libre de CoreWeave sigue siendo negativo; el aumento de precios mejora la elasticidad de las ganancias, pero no llena el déficit de financiación de manera absoluta.

Esto significa que a partir de la segunda mitad de 2027, el progreso de las entregas, la capacidad del modelo y el avance comercial se convertirán en indicadores clave a seguir. Las restricciones de energía, mientras apoyan los alquileres, también retrasarán el momento de reconocimiento de ingresos; y es poco probable que las tasas de interés disminuyan de manera significativa antes de 2027, lo que comprime aún más el espacio para mejorar los costos de financiación.

CITIC Securities prevé que 2028 será un punto de inflexión para el flujo de caja y los costos de financiación, siempre que la demanda de IA continúe cumpliéndose durante este período; si la comercialización no cumple con las expectativas, el problema del desajuste de plazos, que actualmente está oculto por los canales de financiación a corto plazo, se expondrá de manera concentrada en 2028. En el corto y mediano plazo, dado que la oferta de capacidad de cómputo sigue siendo escasa y los precios son resistentes, las expectativas de precios extremadamente optimistas en el sector de la nueva nube probablemente se corregirán, pero la sostenibilidad de esta corrección dependerá en última instancia de la calidad de la demanda que se comenzará a validar gradualmente a partir de la segunda mitad de 2027.

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