La Reserva Federal nunca ha sido un árbitro

Walsh afirma que el mercado ha aprendido a "jugar en lugar de mirar al árbitro", esperando que el mercado de deuda ajuste las condiciones financieras por sí mismo. Sin embargo, los críticos sostienen que la Reserva Federal siempre ha sido el "jugador" más importante del mercado, y no un árbitro externo, y que "dejar que el mercado haga el trabajo del banco central" podría sembrar las semillas de una desanclaje de la inflación.

Escrito por: Zhao Ying, Wall Street Journal

La narrativa de "autonomía del mercado" de Walsh está creando nuevas incertidumbres.

La reunión del FOMC de julio de la Reserva Federal mantuvo las tasas de interés sin cambios, pero las declaraciones del presidente Walsh en la conferencia de prensa generaron una amplia controversia en el mercado. Afirmó que, a medida que se desvanece la guía prospectiva, el mercado ha aprendido a "jugar en lugar de mirar al árbitro", y que el endurecimiento de las condiciones financieras está siendo completado espontáneamente por el mercado. Sin embargo, los críticos argumentan que esta narrativa es fundamentalmente insostenible: la Reserva Federal nunca ha sido un árbitro, sino uno de los jugadores más importantes en el campo, y el cambio en la estrategia de comunicación no puede cambiar este hecho.

Esta reunión vio inusualmente tres votos en contra, con los presidentes de las reservas regionales Hammack, Kashkari y Logan apoyando un aumento de 25 puntos básicos. Después de la reunión, la curva de rendimiento de los bonos del tesoro de EE. UU. se volvió significativamente más empinada, con el rendimiento de los bonos a 30 años superando brevemente el 5.20%, mientras que el rendimiento a 2 años experimentó una fuerte volatilidad después de la conferencia de prensa, cayendo brevemente 10 puntos básicos antes de reducirse a una caída de 4 puntos básicos. Instituciones como Goldman Sachs, Barclays y Nomura creen que la Reserva Federal está permitiendo que el mercado de bonos reemplace el aumento oficial de tasas, pero esta estrategia conlleva el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y un aumento de la volatilidad de las políticas.

El argumento central de Walsh: dejar que el mercado haga el trabajo de la Reserva Federal

En la conferencia de prensa del FOMC de julio, Walsh interpretó el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del tesoro a largo y corto plazo desde la última reunión como una señal positiva. Dijo que, durante el intervalo entre las dos reuniones, "la atención del mercado se centró en datos reales y dinámicas económicas reales, y la reacción de los precios a la información es en tiempo real; la reducción de la guía prospectiva podría ser un factor".

Además, afirmó que los participantes del mercado están aprendiendo a "jugar en lugar de mirar al árbitro", lo que él considera un avance, "el banco central no tiene que ser siempre el centro de atención".

Esta declaración no es la primera vez que aparece. Walsh ya había transmitido señales similares después de la última reunión, pero esta vez su lenguaje es más claro y enfatizado. La lógica política detrás de esto es: si la Reserva Federal tiene credibilidad y el riesgo de inflación aumenta, el mercado de bonos venderá espontáneamente, y las tasas de interés reales y nominales aumentarán, endureciendo las condiciones financieras y enfriando marginalmente la economía; este proceso no requiere que la Reserva Federal emita señales claras de aumento de tasas.

¿Por qué la "teoría del árbitro" no se sostiene?

Robert Armstrong, columnista del Financial Times, criticó directamente este marco de Walsh, argumentando que es "fundamentalmente erróneo". Armstrong señala que la afirmación central de Walsh es que, antes de que él dirigiera la Reserva Federal, la reacción del mercado a los datos económicos era mediada por las expectativas de política de la Reserva Federal, y ahora este intermediario ha sido eliminado, permitiendo que el mercado responda directamente al "desarrollo real de la economía".

Sin embargo, esto está muy lejos de la realidad. La Reserva Federal establece las tasas de interés a corto plazo; cualquier participante del mercado que apueste sobre la dirección de las tasas a corto plazo necesariamente necesita formar un juicio sobre la próxima acción de la Reserva Federal. No importa cuán largas o cortas sean las notas de prensa de la Reserva Federal, ni si las respuestas del presidente son sustantivas, esta lógica no cambiará.

Como escribió recientemente el ex presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Bill Dudley: "Los mercados financieros no están valorando lo que la Reserva Federal debería hacer, sino lo que creen que la Reserva Federal hará". La conclusión de Armstrong es: la Reserva Federal no es un árbitro, sino un jugador, y uno muy importante. El ajuste en la estrategia de comunicación no puede cambiar este hecho básico.

Los riesgos potenciales de "el mercado reemplaza el aumento de tasas"

La estrategia de Walsh también enfrenta contradicciones inherentes en la práctica. La línea entre "dejar que el mercado haga el trabajo de la Reserva Federal" y "el mercado presiona a la Reserva Federal" es extremadamente difusa. Si el mercado ajusta espontáneamente las condiciones financieras y la Reserva Federal elige permanecer inactiva, entonces la Reserva Federal en realidad está aflojando las condiciones financieras de manera "pasiva", ya que las expectativas de ajuste del mercado han sido refutadas.

Los movimientos del mercado después de la reunión de julio proporcionan una evidencia preliminar. El rendimiento a 2 años experimentó una fuerte volatilidad después de la conferencia de prensa, cayendo solo ligeramente al final, lo que refleja una alta incertidumbre sobre la trayectoria de la política a corto plazo; mientras que el aumento en el rendimiento a 30 años podría indicar que las expectativas de inflación a largo plazo están aumentando; esta señal se produce precisamente en el contexto de que tres miembros del comité votaron a favor de un aumento de tasas, lo que no constituye un fuerte respaldo a la credibilidad de Walsh.

Analistas de Goldman Sachs, Barclays y Nomura creen que la Reserva Federal actualmente está permitiendo que el mercado de bonos reemplace el aumento oficial de tasas, pero esta estrategia también podría aumentar los rendimientos a largo plazo y sembrar el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y un aumento de la volatilidad de las políticas en el futuro.

El dilema del mercado en un vacío informativo

La estrategia de comunicación de Walsh en sí misma puede no tener errores fundamentales, pero el problema radica en que su forma de describir esta estrategia ha creado confusión adicional. Posicionar a la Reserva Federal como un "árbitro" en lugar de un "jugador" es una declaración engañosa sobre el mecanismo de funcionamiento del mercado, lo que hace que los participantes del mercado enfrenten una mayor incertidumbre al interpretar las señales de política.

Armstrong sostiene que, a menos que Walsh y el mercado tengan suficiente suerte, este problema se volverá cada vez más prominente con el tiempo. Incluso si no ocurre una crisis financiera, la estrategia de "silencio en la guía prospectiva" no puede mantenerse indefinidamente. En un contexto donde el riesgo de inflación aún no se ha disipado y la curva de rendimiento sigue empinándose, la tensión comunicativa entre la Reserva Federal y el mercado será la variable central que los inversores deberán seguir en la próxima etapa.