اهرم هوش مصنوعی، نرخ بهره اوراق قرضه آمریکا و تنگه هرمز - سه عامل اصلی که تابستان امسال بازارهای جهانی را تحت تأثیر قرار داده‌اند

نویسنده: پلتفرم معاملاتی ZHUIFENG

این تابستان، بازارهای جهانی تحت تأثیر سه موضوع قرار گرفته‌اند: اهرم بالای هوش مصنوعی و ورشکستگی‌های ناشی از آن، نرخ بهره بلندمدت اوراق قرضه آمریکا که در دوره کاهش نرخ بهره به بالاترین سطح خود در ۱۹ سال اخیر رسیده و توافق آتش‌بس در تنگه هرمز که امضا شده و سپس پاره شده است.

این سه موضوع به سه بازار مختلف مربوط می‌شوند و به نظر می‌رسد که هیچ‌کدام به دیگری مرتبط نیستند.

در تاریخ ۱۰ اوت، گلدمن ساکس این سه موضوع را در یک چارچوب قرار داد: بازارهای جهانی ممکن است در حال انتقال از "مازاد پس‌انداز" به "کمبود سرمایه" باشند. هوش مصنوعی در حال سوزاندن پول است، دولت‌ها در حال قرض گرفتن هستند و تنگه هرمز در حال مسدود کردن عرضه فیزیکی است ------ این سه نیروی همزمان در حال مصرف سرمایه محدود جهانی هستند.

در دو دهه گذشته، بانک‌های مرکزی مسئول تزریق مداوم نقدینگی به بازار و کاهش نرخ بهره بوده‌اند، اما این بار گزینه‌های کمتری برای اقدام دارند.

این قضاوت به این معنا نیست که این سه موضوع به طور مداوم بدتر خواهند شد. اما این به یک سوال اشاره دارد: اگر واقعاً سرمایه جهانی در حال گران شدن و کمیاب شدن است، آیا بازار آماده است؟ حتی اگر هر یک از این سه موضوع به تنهایی آرام شود، ممکن است الگوی رقابت برای سرمایه جهانی از بین نرود. نوسانات شدید بازار سهام در ماه ژوئیه، سقوط و سپس صعود، کاهش نرخ بهره اوراق قرضه آمریکا که به طور غیرمنتظره‌ای افزایش یافت و بازگشت قیمت نفت در عرض سه روز به نصف کاهش خود ------ ممکن است یک تصادف نباشد، بلکه آغاز یک دوره نوسانات بالا باشد.

اهرم هوش مصنوعی: منطق درست، اهرم اشتباه

از میان این سه موضوع، اولین چیزی که منفجر شد، اهرم هوش مصنوعی بود.

"خدای سهام هوش مصنوعی" لئوپولد آشنبرنر، صندوق پوشش ریسک او در نیمه اول سال ۴۳۹ درصد افزایش ارزش خالص داشت، که به دلیل اهرم ۴ برابری در سرمایه‌گذاری در سخت‌افزار هوش مصنوعی و فروش سهام نرم‌افزاری بود. در ماه ژوئیه، شاخص نیمه‌هادی فیلادلفیا در یک ماه ۲۸.۶ درصد کاهش یافت و هر دو طرف متضرر شدند. ۱۶ میلیارد دلار موقعیت عمومی به طور کامل به سیتادل واگذار شد ------ میلنیم و جین استریت پس از ارزیابی، به طور کامل خارج شدند و تنها یک خریدار در وال استریت وجود داشت.

پس از آن، جی‌پی مورگان هشدار داد: توانایی مؤسسات برای پذیرش دارایی‌های هوش مصنوعی به شدت کاهش یافته است. در آینده، "تنها می‌توان به سرمایه‌گذاران خرد تکیه کرد".

اما در همان زمان، درآمد تی‌اس‌ام‌سی در ماه ژوئیه نسبت به سال گذشته ۴۴.۷ درصد افزایش یافته و به بالاترین سطح تاریخی خود رسیده است. سه شرکت بزرگ ابری آمریکا مجموعاً ۲.۳ تریلیون دلار سفارش معوق دارند. تقاضا برای هوش مصنوعی کاهش نیافته است. جهت درست است، مشکل این است که پول خریداران در حال ناپدید شدن است.

سیگنال‌های بنیادی‌تر از انویدیا می‌آید. در تاریخ ۱۰ اوت، جنسن هوانگ نه تنها تراشه‌های سریع‌تری را معرفی نکرد، بلکه با بلک‌راک، بلک‌استون و شش شرکت مدیریت دارایی دیگر برای ایجاد یک پلتفرم تأمین مالی همکاری کرد ------ مشتریان دیگر نمی‌توانند تراشه‌ها را بخرند و به انویدیا نیاز دارند تا به آنها کمک کند تا از مؤسسات پول پیدا کنند. بازار این را نپذیرفت: قیمت سهام در آن روز کاهش یافت و CDS به نزدیک‌ترین سطح تاریخی خود رسید.

"دکتر آخرالزمان" جیم چانوس گفت که این موضوع یادآور سال ۲۰۰۸ است. دلیل ساده‌ای که بازار این را نمی‌پذیرد: اگر ۵۰۰ میلیارد دلار ذاتاً "پول قرض دادن به مشتریان برای خرید تراشه‌های خودشان" باشد، این چرخه چقدر می‌تواند ادامه یابد؟ یک مسیر که نیاز به هزاران میلیارد دلار مهندسی مالی برای ادامه حیات دارد، خود دلیلی بر کمبود پول است.

اوراق قرضه آمریکا: یک توضیح برای ناکارآمدی کاهش نرخ بهره

هوش مصنوعی در حال سوزاندن پول است و دولت نیز در حال قرض گرفتن رکوردشکنی است.

فدرال رزرو شش بار نرخ بهره را کاهش داده و در مجموع ۱۷۵ واحد پایه کاهش یافته، اما نرخ بهره اوراق قرضه ۳۰ ساله آمریکا به طور پیوسته افزایش یافته و در تاریخ ۱ اوت به ۵.۲۷ درصد ------ بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷ رسید. بازار دیگر به فدرال رزرو قیمت نمی‌دهد، بلکه به خزانه‌داری آمریکا قیمت می‌دهد.

مجموع بدهی‌های فدرال آمریکا در اوت از ۴۰ تریلیون دلار عبور کرد و هزینه خالص بهره FY2026 به ۱.۰۳۹ تریلیون دلار رسید که برای اولین بار از بودجه دفاعی فراتر رفت. به ازای هر ۵ دلار مالیات، ۱ دلار به طور مستقیم به بهره پرداخت می‌شود. ۱۵ تریلیون دلار بدهی در یک سال به سررسید می‌رسد و هر یک درصد افزایش در نرخ بهره، کسری را به طور خودکار افزایش می‌دهد. نسبت بدهی‌های اوراق قرضه آمریکا که توسط بانک‌های مرکزی خارجی نگهداری می‌شود، از ۳۴ درصد به زیر ۲۴ درصد کاهش یافته است.

گلدمن ساکس به وضوح بیان کرد: جهان از "مازاد پس‌انداز" به "کمبود شدید سرمایه" منتقل شده است. سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی بیش از ۸۰۰ میلیارد دلار در سال، همزمان با احیای صنعتی و بازسازی دفاعی در کشورهای مختلف، و نیاز به تجدید مالی بدهی‌های دولتی ------ این نیازهای تأمین مالی همزمان با بازاری که خریداران در حال عقب‌نشینی هستند، برخورد کرده‌اند. خریداران در حال عقب‌نشینی، عرضه در حال افزایش است و نرخ بهره تنها می‌تواند افزایش یابد.

در درون فدرال رزرو نیز همدلی وجود ندارد. رئیس والاش به شدت پیش‌بینی‌های قبلی را کاهش داده و بیان کرده است که "بازار بخش عمده‌ای از کارهای انقباضی را انجام داده است" ------ نیازی به افزایش نرخ نیست، بگذارید بازار خودش انقباض کند. رئیس فدرال رزرو کلیولند، هارمک، به طور علنی نظر مخالفی دارد: نرخ‌های کنونی "محدودیت‌های واضحی را ایجاد نکرده‌اند" و "ممکن است نیاز به چندین افزایش نرخ باشد". قضاوت گلدمن این است که: فدرال رزرو بیشتر شبیه "مسافر" است تا "راننده".

اهرم ۴ برابری آشنبرنر به دلیل تمرکز موقعیت‌ها ضعیف است ------ همچنین به این دلیل که پولی که او قرض گرفته ممکن است در حال گران شدن باشد. جشن سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی با طوفان قرض‌های دولتی برخورد کرده و بانک مرکزی دیگر مانند گذشته فضای کافی برای حمایت از هر دو ندارد.

تنگه هرمز: چرا یک توافق آتش‌بس دیگر کارساز نیست

جهان مالی در حال قیمت‌گذاری کمبود سرمایه است و جهان فیزیکی نیز به طور همزمان سیگنال‌هایی را ارائه می‌دهد.

از زمان آغاز جنگ آمریکا و ایران در اواخر فوریه، قیمت نفت برنت یک منحنی نوسانی را طی کرده است: ۱۲۶ دلار (جنگ در مارس) → ۷۲ دلار (آتش‌بس در ژوئن) → ۸۵ دلار (شکست در ژوئیه) → ۸۷.۷۲ دلار (آگوست، ایران ۶ شرط را مطرح کرد و ترامپ به حالت "نیمه مذاکره" بازگشت). هر دور افزایش و کاهش همان الگو را تکرار می‌کند: بازار ابتدا برای "آتش‌بس" قیمت‌گذاری می‌کند و سپس برای "دوباره جنگ" قیمت‌گذاری مجدد می‌کند. پس از چندین بار تکرار، هیچ‌کس دیگر جرات نمی‌کند به سادگی شرط ببندد که "این بار واقعاً است".

مسئله دیگر "جنگیدن یا جنگیدن نیست" نیست، بلکه "آتش‌بس چقدر می‌تواند ادامه یابد" است. دبیر شورای عالی امنیت ملی ایران، زلگادر، گفت اگر آمریکا رفتار خود را تغییر ندهد، تنگه همچنان بسته خواهد ماند. ترامپ پاسخ داد که آماده است فشار اقتصادی را افزایش دهد. هر دو طرف در حال مذاکره هستند، اما هیچ‌کس عقب‌نشینی نمی‌کند.

OVX (شاخص نوسانات نفت) در حال حاضر حدود ۶۰ ------ ۳.۲ برابر VIX است. بازار گزینه‌ها به وضوح می‌گوید: بزرگترین ریسک دمی در بازار سهام آمریکا نیست، بلکه در آبراه‌ها است.

وضعیت را پیچیده‌تر می‌کند این است که حاشیه امنیت آمریکا در حال کاهش است. ذخایر نفت استراتژیک (SPR) به ۲۹.۸۷ میلیون بشکه کاهش یافته و برای اولین بار از سال ۱۹۸۳ به زیر ۳۰۰ میلیون بشکه رسیده است. قبل از جنگ ۴۱۵ میلیون بشکه بود و پس از آزادسازی ۱۷.۲ میلیون بشکه در ماه مارس، به طور مداوم مصرف شده است. آژانس بین‌المللی انرژی (IEA) این را به عنوان "بزرگترین اختلال در عرضه در تاریخ بازار نفت جهانی" توصیف کرده است. در صورت بروز مشکل دیگری در تنگه، توانایی دولت آمریکا برای آزادسازی ذخایر به منظور تثبیت قیمت نفت، ضعیف‌ترین در ۴۰ سال اخیر خواهد بود.

تقاطع سه خط پنهان: از "مازاد پس‌انداز" به "کمبود سرمایه"

این سه موضوع ممکن است تصادفی نباشند.

ورشکستگی اهرم هوش مصنوعی به دلیل ناپایداری اهرم ۴ برابری در محیطی با نرخ بهره بالا است. نرخ بهره بلندمدت اوراق قرضه آمریکا به شدت افزایش یافته است، زیرا دولت و شرکت‌ها همزمان در حال رقابت برای جذب سرمایه جهانی هستند. مشکل تنگه هرمز، به ظاهر ژئوپلیتیکی است، اما در واقع به دلیل کمبود ناگهانی سرمایه فیزیکی مانند نفت است. این سه نیروی جهت‌های مختلف ------ بازار سهام، بازار بدهی، کالا ------ اما یک منبع مشترک دارند: ممکن است الگوی عرضه و تقاضای سرمایه جهانی به طور ساختاری معکوس شده باشد.

گلدمن ساکس این تغییر را "از مازاد پس‌انداز به کمبود سرمایه" نامیده است. دنیای پس از ۲۰۰۸ به این صورت بود: پس‌انداز زیاد، پروژه‌ها کم، نرخ بهره پایین. بانک مرکزی با QE حمایت می‌کرد و دولت تقریباً نیازی به پرداخت بهره نداشت. این چارچوب نزدیک به بیست سال ادامه داشت.

در سال ۲۰۲۶، این چارچوب به طور همزمان از دو طرف شکسته می‌شود. از سمت عرضه، بانک‌های مرکزی جهانی از خریداران خالص اوراق قرضه آمریکا به فروشندگان خالص تبدیل شده‌اند. از سمت تقاضا، زیرساخت‌های هوش مصنوعی، احیای صنعتی، هزینه‌های دفاعی و انتقال انرژی ------ چهار جهت، تقاضای سرمایه‌ای به ارزش تریلیون‌ها دلار به طور همزمان آزاد می‌شود. گلدمن ساکس به‌ویژه اشاره می‌کند که هزینه‌های سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی در میان این چهار نیروی "فشار بالای نرخ بهره" را به وضوح نشان می‌دهد ------ این همزمان نرخ بهره بدون ریسک و اختلاف اعتبار را افزایش می‌دهد.

حتی اگر تنگه هرمز فردا باز شود و تمام موقعیت‌های اهرم هوش مصنوعی پاک شود، فشار ساختاری بر نرخ بهره از بین نخواهد رفت. ریشه مشکل در رویدادها نیست، بلکه در پارادایم است.

نگاه متفاوت: این یک "سه‌گانه نقدینگی" است

این سه نیروی مختلف را می‌توان به عنوان سه فشار نقدینگی نامید. جهت‌های مختلف، اما زمان‌ها همزمان هستند.

نخستین مشکل در نقدینگی معاملاتی است. اهرم ۴ برابری صندوق‌های هوش مصنوعی در کوتاه‌مدت به شدت تحت فشار قرار گرفته و شاخص نیمه‌هادی فیلادلفیا در یک ماه ۲۸.۶ درصد کاهش یافته است، "کاهش → تسویه → کاهش بیشتر → تسویه بیشتر" ------ تمام صندوق‌های دارای موقعیت مجبور به توقف ضرر شدند.

نقدینگی اوراق قرضه یک چاه بزرگ‌تر است. ۱۵ تریلیون دلار بدهی در یک سال به سررسید می‌رسد و FY2026 به حدود ۲ تریلیون دلار بدهی جدید نیاز دارد. وزارت خزانه‌داری هر ماه هزاران میلیارد دلار از بازار جذب می‌کند، اما خریداران در حال عقب‌نشینی هستند. نرخ بهره تنها می‌تواند افزایش یابد، هر چه بهره بیشتر شود، کسری بزرگ‌تر می‌شود و بدهی جدید بیشتر ------ یک حلقه خودتقویت‌کننده.

نقدینگی فیزیکی سومین مشکل است. ۲۷ درصد از مسیرهای حمل و نقل نفت جهانی قطع شده و هیچ مسیر جایگزینی وجود ندارد و ذخایر SPR به پایین‌ترین سطح ۴۰ ساله رسیده است.

این سه فشار نقدینگی به شدت همپوشانی دارند و یک "سه‌گانه نقدینگی" نادر را تشکیل می‌دهند. نوسانات شدید در ماه ژوئیه ------ شش روز کاهش متوالی شاخص نزدک و سپس افزایش ۲.۸ درصدی در یک روز، نرخ بهره ۳۰ ساله به بالاترین سطح ۱۹ ساله و قیمت نفت برنت که پس از دو هفته کاهش ۱۴ درصدی، در سه روز نیمی از کاهش خود را جبران کرد ------ دقیقاً بیانگر این همپوشانی است.

این چارچوب ابزاری برای پیش‌بینی نیست. این توضیح می‌دهد که چرا ژوئیه این‌قدر شدید بود، اما نمی‌تواند به شما بگوید که آگوست چگونه خواهد بود. سه فشار شرایط تسکین متفاوتی دارند: موقعیت‌های هوش مصنوعی باید منتظر بمانند تا سیتادل چه زمانی به بازار عرضه کند، اوراق قرضه آمریکا باید منتظر ریتم انتشار وزارت خزانه‌داری باشد و تنگه هرمز باید منتظر ریتم بازی باشد. این سه موضوع همزمان نیستند. اما همپوشانی آنها به اندازه کافی برای توضیح یک موضوع کافی است: چرا نوسانات این تابستان، از آنچه که هر شاخص منفرد نشان می‌دهد، شدیدتر است.

پس از این تابستان: نوسانات بالا پیش‌نمایش وضعیت جدید

در این طرف بازار سهام آمریکا، گزارش‌های مالی Q2 به وضوح تقاضای هوش مصنوعی را تأیید کرده‌اند ------ رشد سریع شرکت‌های ابری به بالاترین سطح تاریخی و سفارشات معوق رکوردشکنی. اما ورشکستگی‌های ژوئیه نشان داد که در سمت دیگر: در مسیرهای شلوغ و با اهرم بالا، "قضاوت درست" و "زنده ماندن تا تحقق" فاصله زیادی دارد. هشدار جی‌پی مورگان به ویژه قابل توجه است ------ پس از کاهش توانایی مؤسسات برای پذیرش، تنها می‌توان به سرمایه‌گذاران خرد تکیه کرد و دور بعدی اصلاح ممکن است از ژوئیه بدتر باشد.

در این طرف اوراق قرضه آمریکا، جمله گلدمن ساکس را دوباره بخوانید: فدرال رزرو "مسافر" است نه "راننده". اگر مسیر مالی تغییر نکند، فشار ساختاری بر نرخ‌های بلندمدت به دلیل چند بار کاهش نرخ از بین نخواهد رفت. اینکه آیا نرخ ۱۰ ساله می‌تواند به زیر ۴ درصد برگردد، به این بستگی دارد که آیا پس‌انداز جهانی دوباره به اوراق قرضه آمریکا بازمی‌گردد یا نه ------ این فراتر از توانایی فدرال رزرو است.

در این طرف نفت، ریسک‌های تنگه هرمز از "یک شوک یک‌باره" به "تخفیف مداوم" تبدیل شده است. حتی اگر توافق آتش‌بس موقتی برقرار شود، فاصله قیمت بزرگ بین OVX و VIX در کوتاه‌مدت از بین نخواهد رفت. ذخایر SPR در پایین‌ترین سطح ۴۰ ساله ------ در صورت بروز مشکل دیگری در سمت عرضه، بازار آسیب‌پذیرتر خواهد بود و دولت نیز ناتوان‌تر خواهد بود. قضاوت پایه‌ای گلدمن این است که "به نظر می‌رسد هیچ‌یک از طرفین تمایل به افزایش مقیاس بزرگ ندارند، قیمت‌های انرژی باید در محدوده‌ای باقی بمانند"، اما این قضاوت خود ضعیف است ------ بازار به سمت خلاف حرکت کرده است و "نگرانی‌ها به راحتی می‌توانند دوباره ظاهر شوند".

میراث واقعی تابستان ۲۰۲۶، نه نوسانات قیمت یک دارایی، بلکه این است که بازار بالاخره شروع به پرداخت حق بیمه برای "کمبود سرمایه" به عنوان یک پارادایم جدید کرده است. این سه نیروی مختلف تنها سه جنبه از یک روایت بزرگ هستند که در تابستان به هم برخورد کردند، اما نیروهای ساختاری زیرین هنوز به طور کامل آزاد نشده‌اند.