آیا شرکت‌های بیت‌کوین باید ذخایر دلاری بسازند؟ درک حقیقت

ذخیره دلاری شرکت Strategy به ۴.۶۵ میلیارد دلار رسیده است، که از ۳.۷۵ میلیارد دلار دو هفته پیش افزایش یافته است. این شرکت همچنین از اواخر ژوئن ۲۰۲۶ تقریباً ۷۰۰۰ بیت‌کوین فروخته است.

بسیاری از افراد در حال تعجب هستند که چرا شرکتی که بر اساس انباشت بیت‌کوین ساخته شده است، میلیاردها دلار در ارزهای فیات نگه‌داری می‌کند. مهم‌تر از همه، آیا سایر کسب‌وکارهای بیت‌کوین باید همین کار را انجام دهند؟

Strategy پول نقد نگه می‌دارد زیرا در موقعیت بسیار منحصر به فردی قرار دارد

Strategy به طور فزاینده‌ای به عنوان یک صادرکننده اعتبار دیجیتال عمل می‌کند: اوراق بهادار ترجیحی که به طور اقتصادی توسط ترازنامه عظیم بیت‌کوین پشتیبانی می‌شوند. این ابزارها تعهدات سود ثابت دلاری ایجاد می‌کنند.

بیت‌کوین هیچ جریان نقدی تولید نمی‌کند. کسب‌وکار نرم‌افزاری Strategy بسیار کم نقدینگی تولید می‌کند تا ساختار سرمایه‌اش را پوشش دهد.

تحلیل اعتبار سنتی مشکل را تشدید می‌کند. S&P در اکتبر ۲۰۲۵ به Strategy نمره B- داد و به تمرکز آن بر بیت‌کوین، نقدینگی ضعیف دلار و سرمایه بسیار ضعیف تنظیم‌شده بر اساس ریسک اشاره کرد. طبق روش‌شناسی S&P، بیت‌کوین به طور مؤثر از پایه سرمایه‌ای که برای این تحلیل استفاده می‌شود، حذف می‌شود به دلیل ریسک بازارش.

در پوشش ما از رتبه‌بندی S&P، به طور خاص ذکر کردیم که یک ذخیره نقدی، در میان سایر موارد، ارزش بررسی دارد تا رتبه‌های اعتباری را بهبود بخشد.

بنابراین Strategy دلارها را برای حمایت از صدور اعتبار خود نگه می‌دارد. این به معنای واقعی کلمه دلیل اصلی است.

نقدینگی بیشتر دلار می‌تواند ایمنی درک‌شده اوراق بهادار ترجیحی آن را بهبود بخشد، تقاضای سرمایه‌گذاران را گسترش دهد و به طور بالقوه هزینه سرمایه آن را در نظر آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری کاهش دهد.

نقدینگی هنوز هزینه اقتصادی دارد. سرمایه اضافی باید بازدهی تولید کند. یک شرکت معمولی می‌تواند آن را دوباره سرمایه‌گذاری کند، سهام را بازخرید کند یا توزیع کند. یک شرکت بیت‌کوین می‌تواند بیت‌کوین بیشتری بخرد. هر دلاری که به صورت نقد نگه‌داری می‌شود، بازده‌های مثبت بالقوه را با بازده‌های واقعی منفی تضمینی جایگزین می‌کند.

Strategy این هزینه را می‌پذیرد زیرا مدل کسب‌وکارش به صدور اعتبار بیشتر وابسته است. سه شرایط غیرمعمول به طور همزمان وجود دارد: بیت‌کوین بر ترازنامه‌اش تسلط دارد، آژانس‌های رتبه‌بندی به شدت این Exposure به بیت‌کوین را جریمه می‌کنند و مدیریت قصد دارد به صدور اعتبار دیجیتال ادامه دهد.

هر سه شرط به طور فردی بسیار منحصر به فرد هستند و دقیقاً ترکیب این سه است که وضعیتی را ایجاد می‌کند که آنها نیاز به نگه‌داری نقد دارند. به عنوان مثال، اگر Strategy نمی‌خواست اعتبار صادر کند، دیگر نیازی به نقد نداشت.

عواقب اقتصادی ذخایر نقدی

محاسبات مشکلات واضحی را با ذخایر نقدی ایجاد می‌کند.

فرض کنید Strategy ۱۰۰ دلار سهام ترجیحی با سود سالانه ۱۰٪ صادر می‌کند و سه سال پوشش سود را در نقد نگه می‌دارد. باید ۳۰ دلار ذخیره کند و تنها ۷۰ دلار را به بیت‌کوین اختصاص دهد.

سود ترجیحی هنوز سالانه ۱۰ دلار هزینه دارد. بنابراین ۷۰ دلار سرمایه‌گذاری شده در بیت‌کوین باید:

۱۰ دلار ÷ ۷۰ دلار = ۱۴.۲۹٪

هزینه اعلام شده ۱۰٪ سرمایه به یک نرخ مانع ۱۴.۲۹٪ بر روی سرمایه‌ای که واقعاً به کار گرفته شده تبدیل می‌شود. ذخیره، بازده مورد نیاز را ۴۲.۹٪ افزایش می‌دهد. بهره‌ای که بر روی نقد به دست می‌آید تا حدی مانع را کاهش می‌دهد، اما کشش ساختاری باقی می‌ماند.

با این حال، مانع واقعی در واقع بالاتر است، زیرا نوسانات BTC به این معنی است که در برخی سال‌ها به شدت زیر نرخ مانع عمل خواهد کرد و این سال‌ها هنوز نیاز به پرداخت سود دارند (در اینجا فرض می‌کنم که سودها نادیده گرفته نمی‌شوند). بنابراین به جز کشش نقدی، همچنین یک کشش نوسانی ناشی از تلاش برای تقویت یک دارایی نوسانی وجود دارد. این ریسک باید با افزایش نرخ مانع جبران شود.

هرچه ذخیره مورد نیاز بزرگتر باشد، کمتر از هر دلار جدید به بیت‌کوین می‌رسد. اگر افزایش بیت‌کوین نتواند این مانع بالاتر را در طول زمان پشت سر بگذارد، سهامداران عادی هزینه را متحمل می‌شوند.

با این حال، نقد از بی‌فایده بودن بسیار دور است. نقد گزینه‌های مفیدی ایجاد می‌کند. می‌تواند در طول کاهش‌های بیت‌کوین، سودها و بهره‌ها را پوشش دهد و ریسک فروش‌های اجباری بیت‌کوین را کاهش دهد. همچنین می‌تواند از خریدهای فرصت‌طلبانه اوراق بهادار حمایت کند زمانی که آنها زیر ارزش اعلام شده خود معامله می‌شوند.

استراتژی به تازگی دقیقاً همین کار را انجام داد. در اواخر ژوئیه، این شرکت ۲۵ میلیون دلار برای ۲۸.۸۹ میلیون دلار ارزش اعلام شده STRC پرداخت کرد که معادل ۱۳.۴۷ درصد تخفیف است. سپس از ۱۰۸.۶ میلیون دلار فروش بیت‌کوین برای بازخرید ۱.۱۵ میلیون سهم STRC دیگر استفاده کرد. خرید سهام ممتاز زیر ارزش اسمی، ادعاهای بالاتر و تعهدات آینده تقسیم سود را بیشتر از نقدینگی صرف شده حذف می‌کند. همچنین به سود خالص بیت‌کوین به ازای هر سهم افزوده می‌شود.

آیا شرکت‌های بیت‌کوین باید نقدینگی یا بیت‌کوین جمع‌آوری کنند؟

برای اکثر شرکت‌های بیت‌کوین، نیازهای نقدی باید به کسب‌وکار عملیاتی مرتبط باشد نه به یک هدف ذخیره‌سازی دلخواه - در نظر داشته باشید که استراتژی به معنای واقعی نمی‌داند که برای بهبود رتبه‌بندی یا جذب سرمایه‌گذاران اعتباری بیشتر به چه مقدار ذخیره نیاز دارد.

یک شرکت با جریان نقدی معمولاً درک خوبی از هزینه‌های نقدی خود دارد. این شرکت باید به اندازه کافی دلار برای پوشش حقوق و دستمزد، مالیات‌ها، خدمات بدهی، پرداخت به فروشندگان، هزینه‌های سرمایه‌ای نزدیک به آینده و یک حاشیه منطقی برای نوسانات در جریان نقدی عملیاتی نگه دارد.

ذخیره مناسب بستگی به ثبات این جریان‌های نقدی دارد. یک کسب‌وکار سودآور با درآمد تکراری، هزینه‌های ثابت کم و هزینه‌های پیش‌بینی‌پذیر می‌تواند با حاشیه کمتری فعالیت کند. یک کسب‌وکار چرخه‌ای یا سرمایه‌بر نیاز به ذخیره بیشتری دارد. ذخیره باید افزایش یابد زیرا کسب‌وکار به نقدینگی نیاز دارد، نه به این دلیل که مدیریت صرفاً می‌خواهد یک موجودی نقدی بزرگ داشته باشد.

پس از پوشش نیازهای عملیاتی و یک حاشیه نقدینگی معقول، نیازهای نقدی اضافی باید یک هدف اقتصادی خاص داشته باشند. در غیر این صورت، با ایجاد هزینه فرصت بزرگ، بازده را رقیق می‌کند. برای هر شرکتی، سرمایه اضافی باید مستقیماً با نرخ‌های مانع شرکت رقابت کند، سهام undervalued را بازخرید کند، بدهی‌های پرهزینه را کاهش دهد یا در پروژه‌هایی سرمایه‌گذاری کند که می‌توانند بازده بالاتری کسب کنند.

در نتیجه، استراتژی یک مورد بسیار، بسیار نادر است. ذخیره نقدی آن تنها به این دلیل وجود دارد که در حال ساخت یک کسب‌وکار بزرگ انتشار اعتبار بر اساس ترازنامه بیت‌کوین است در حالی که آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری تحمیل‌کننده موانع نهادی قابل توجهی هستند که دارایی‌های مایع و مشروع را به عنوان ارزش صفر تلقی می‌کنند. شرکت‌هایی که آن ساختار بدهی را ندارند - که اساساً تمام شرکت‌های دیگر هستند - دلایل بسیار کمتری برای جمع‌آوری دلار فراتر از حاشیه سرمایه در گردش خود دارند.