فراموش کنید که جریان‌های ETF مهم هستند، تهدید واقعی بیت‌کوین یک دیوار تصفیه پنهان ۳۹,۹۰۰ دلاری است

ETF های بیت‌کوین در ایالات متحده از ۱۴ تا ۲۲ ژوئیه، حدود ۹۹۹ میلیون دلار در هفت روز متوالی ورودی جذب کردند، طبق داده‌های Farside Investors. پس از آن چهار روز متوالی خروجی وجود داشت که حدود ۵۲۶ میلیون دلار تا ۲۸ ژوئیه از بازار خارج شد.

در بازه وسیع‌تر از ۲۹ مه تا ۲۸ ژوئیه، مجموع روزانه نشان می‌دهد که حدود ۴.۴۶ میلیارد دلار خروج خالص وجود دارد. ورودی‌های خالص تجمعی از زمان راه‌اندازی تا ۲۹ ژوئیه هنوز نزدیک به ۵۱.۴ میلیارد دلار بود.

نوساناتی مانند این دلیل می‌شود که معامله‌گران به جریان‌های ETF به عنوان نشانه‌ای از اعتماد نهادی تکیه کنند: خروجی‌های سنگین به عنوان از دست دادن علاقه و ورودی‌ها به عنوان تقاضای تازه تفسیر می‌شوند.

این چارچوب اکنون تنها یک بخش از بازار را در بر می‌گیرد، زیرا نهادها می‌توانند از طریق ETF های نقطه‌ای، محصولات درآمدی گزینه‌ها، وام‌های پشتیبانی‌شده با بیت‌کوین و اعتبار ساختاری به بیت‌کوین دسترسی پیدا کنند.

سرمایه‌ای که از یک بسته خارج می‌شود به راحتی می‌تواند به گوشه دیگری از همان بازار منتقل شود. ETF های بیت‌کوین از ۹۹۹ میلیون دلار ورودی به ۵۲۶ میلیون دلار خروجی نوسان داشتند، در حالی که ورودی‌های خالص تجمعی نزدیک به ۵۱.۴ میلیارد دلار باقی ماند.

یک منوی وسیع‌تر از ریسک‌های بیت‌کوین

IBIT بلک‌راک، که هنوز محصول نقطه‌ای معیار است، تا ۲۸ ژوئیه حدود ۶۰.۳ میلیارد دلار ورودی خالص تجمعی داشت و میانگین اسپرد پیشنهاد-درخواست ۳۰ روزه آن ۰.۰۳٪ بود.

ETF جدید بلک‌راک به نام iShares Bitcoin Premium Income (BITA) در ژوئن راه‌اندازی شد و تا ۲۸ ژوئیه حدود ۵۹.۹ میلیون دلار دارایی خالص داشت. BITA بخشی از سود خود را برای درآمد معامله می‌کند و بر روی ۲۵٪ تا ۳۵٪ از پرتفوی خود از طریق یک برنامه پلکانی برای نرخ توزیع ۱۲.۱٪ پوشش‌های اختیاری می‌نویسد.

وام‌دهی پشتیبانی‌شده با ارزهای دیجیتال در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ به حدود ۶۷ میلیارد دلار رسید که تقریباً ۵۰٪ نسبت به سال گذشته افزایش یافته است، طبق گزارش گالکسی. اوراق بهادار پشتیبانی‌شده با بیت‌کوین به ارزش ۱۸۸ میلیون دلار Ledn به اولین سرمایه‌گذاری دیجیتال با درجه سرمایه‌گذاری بزرگ از یک آژانس اعتبارسنجی جهانی تبدیل شد، به گفته گالکسی.

S&P تأکید کرد که این رتبه‌بندی شامل ساختار و یادداشت‌های ارشد است.

آدام ریدز، مدیر عامل وام‌دهنده بیت‌کوین Ledn، استدلال کرد که اندازه‌گیری تقاضای نهادی اکنون نیاز به نگاهی فراتر از هر بسته واحد دارد.

یک سرمایه‌گذار اعتباری می‌تواند بیت‌کوین را به عنوان وثیقه نگه دارد و در مورد قیمت کوتاه‌مدت آن بی‌طرف بماند، که تمایزی است که آنچه را که "پذیرش نهادی" توصیف می‌کند، بازتعریف می‌کند.

محدودیت‌های یک سررسید طولانی‌تر

Reeds از محصول اوراق قرضه Ledn به عنوان مثال استفاده کرد و اشاره کرد که سرمایه‌گذاران می‌توانند قبل از سررسید خارج شوند و بازده آنها هنوز به قیمت‌گذاری در بازار ثانویه بستگی دارد.

نگه‌داری تا سررسید، پرداخت اصلی قراردادی را حفظ می‌کند، در حالی که سرمایه‌گذاری که زودتر می‌فروشد، تحت تأثیر نوسانات اسپرد قرار می‌گیرد و ممکن است پیشنهاد ضعیف‌تری نسبت به آنچه انتظار می‌رفت، دریافت کند.

به نظر Reeds، خریداران ETF بیشتر به حرکت قیمت و چرخه اخبار پاسخ می‌دهند تا سرمایه‌گذارانی که بیت‌کوین را به طور مستقیم نگه‌داری می‌کنند، که او آنها را به عنوان افرادی با اعتقاد بلندمدت می‌بیند.

او این نتیجه‌گیری را از آنچه هر روز در بازار می‌بیند، به دست آورده و این موضوع انگیزه خریداران را منعکس می‌کند. اینکه کدام گروه در یک رکود بیشتر دوام می‌آورد، سوالی جداگانه و حل‌نشده است.

همان ساختار سررسید که می‌تواند سرمایه اعتبار را چسبنده نشان دهد، می‌تواند در سطوح قیمت خاصی شکننده نیز باشد.

اگر یک وام پشتیبانی‌شده با بیت‌کوین با نسبت 50% وام به ارزش شروع شود و در آستانه 80% تصفیه شود، وثیقه می‌تواند تقریباً 37.5% کاهش در قیمت بیت‌کوین را قبل از فعال شدن تصفیه جذب کند. با استفاده از قیمت بیت‌کوین نزدیک به 63,889 دلار، ریاضیات نشان می‌دهد که منطقه تصفیه نزدیک به 39,900 دلار است.

وامی که با نسبت 40% وام به ارزش اولیه شروع می‌شود، برای رسیدن به همان آستانه 80% به کاهش 50% نیاز دارد که حدود 31,900 دلار است.

Reeds پاسخی مستقیم برای این شکنندگی دارد:

"با افزودن اهرم به بازار، فروش اجباری بیشتری ایجاد می‌شود به دلیل موقعیت‌های مختلف که آستانه‌های تصفیه دارند."

بازارهای جهانی درآمد ثابت در سال 2024 به ارزش حدود 145.1 تریلیون دلار در ارزش معوق رسید، در مقایسه با حدود 126.7 تریلیون دلار در ارزش بازار سهام جهانی، طبق کتاب حقایق SIFMA در سال 2025. این عدم ارتباط، استدلال مقیاس برای اینکه چرا اعتبار وزن بیشتری نسبت به بازار خود کریپتو دارد، است.

Reeds نکته مشابهی درباره گروه وام‌دهندگان بالقوه مطرح کرد:

"بازارهای بدهی بزرگ‌تر از بازارهای سهام هستند. سرمایه بسیار بیشتری وجود دارد که می‌خواهد وام دهد تا اینکه بخواهد سرمایه ریسکی را که مایل به شرط‌بندی بر روی قیمت بیت‌کوین باشد، بپذیرد."

چقدر از آن استخر نظری به اعتبار بیت‌کوین وارد شده است، سوالی جداگانه است که داده‌های مستقل هنوز به آن پاسخ نداده‌اند.

فدرال رزرو در تاریخ 29 ژوئیه، دامنه نرخ هدف خود را در 3.50% تا 3.75% حفظ کرد، در حالی که تورم هنوز بالا و بازده خزانه‌داری بالاتر بود. این ترکیب می‌تواند بیت‌کوین را به دو صورت تحت فشار قرار دهد: با کاهش اشتها برای مدت زمان سفته‌بازی و با گسترش اسپردها بر روی بدهی‌های مرتبط با بیت‌کوین.

تصویر فوری VanEck در ژوئن نشان داد که حدود 5 میلیارد دلار خروج ETF در ایالات متحده در 19 از 22 جلسه گزارش شده است، که با حرکت قیمت ضعیف‌تر و انحراف بالای پوت همراه بود.

در حالت صعودی، مؤسسات وثیقه بیت‌کوین را به عنوان یک کلاس دارایی اعتباری خود در نظر می‌گیرند. صدور بیشتر اوراق بهادار پشتیبانی‌شده، نرخ‌های وام پایین‌تر، اسپردهای بازار ثانویه تنگ‌تر و افزایش دارایی‌ها در محصولات درآمد گزینه‌ها همه به آن سمت اشاره می‌کنند.

تقاضای بیت‌کوین فراتر از خریداران جهت‌دار عمیق‌تر خواهد شد و نوسانات می‌تواند در شرایط عادی بازار کاهش یابد.

در حالت نزولی، خروج ETF، موقعیت‌گیری گزینه‌های دفاعی و گسترش اسپردهای اعتباری به طور همزمان حرکت می‌کنند. خروج‌های چند میلیارد دلاری جدید ETF، انحراف بالای پوت، گسترش بازده‌های اوراق بهادار پشتیبانی‌شده و درخواست‌های وثیقه وام‌گیرندگان همه به طور همزمان ظاهر خواهند شد.

خروج‌های ETF در آن سناریو خطرناک‌تر خواهند شد، زیرا آنها در کنار فشار اعتباری که تا حد زیادی نامرئی مانده است، وارد می‌شوند.

جریان‌های ETF هنوز اطلاعات واقعی را حمل می‌کنند و حرکت سرمایه مایع، پوشش‌دار را به گونه‌ای ردیابی می‌کنند که کتاب‌های اعتبار خصوصی و گزینه‌ها به ندرت با آن مطابقت دارند.

پشته ریسک کامل بیت‌کوین که اکنون در اطراف درآمد گزینه‌ها، وام‌دهی با وثیقه و بدهی‌های ساختاری شکل می‌گیرد، عمدتاً خارج از این تصویر قرار دارد. یک داشبورد که فقط ایجاد و بازخرید روزانه ETF را ردیابی می‌کند، هنوز نسبت‌های وام به ارزش، آستانه‌های تصفیه، اسپردهای بازار ثانویه و تمرکز نگهداری را از دست خواهد داد.

کاهش بزرگ بعدی بیت‌کوین ممکن است پاسخ دهد که آیا محصولات اعتباری و بازدهی سرمایه پایدار را به بازار وارد کرده‌اند یا خیر.