فدرال رزرو هرگز داور نبوده است

ووش ادعا کرد که بازار یاد گرفته است "بازی کند نه اینکه به داور نگاه کند" و امیدوار است که بازار بدهی به طور خودجوش شرایط مالی را تنگ کند. اما منتقدان بر این باورند که فدرال رزرو همیشه مهم‌ترین "بازیکن" در بازار است و نه داوری که از دور نظاره‌گر است. "اجازه دادن به بازار برای انجام کار بانک مرکزی" ممکن است خطراتی برای از دست رفتن کنترل تورم به همراه داشته باشد.

نویسنده: ژائو یینگ، وال استریت ژورنال

روایت "خودمختاری بازار" ووش در حال ایجاد عدم قطعیت‌های جدید است.

فدرال رزرو در جلسه FOMC ماه ژوئیه نرخ بهره را ثابت نگه داشت، اما اظهارات رئیس ووش در کنفرانس خبری بحث‌های گسترده‌ای را در بازار به وجود آورد. او ادعا کرد که با کاهش راهنمایی‌های پیش‌نگر، بازار یاد گرفته است "بازی کند نه اینکه به داور نگاه کند" و تنگ شدن شرایط مالی به طور خودجوش توسط بازار انجام می‌شود. با این حال، منتقدان بر این باورند که این روایت از اساس نادرست است - فدرال رزرو هرگز داور نبوده است، بلکه یکی از مهم‌ترین بازیکنان در میدان است و تغییر در استراتژی ارتباطی نمی‌تواند این واقعیت را تغییر دهد.

در این جلسه به ندرت سه رأی مخالف وجود داشت، و سه رئیس منطقه‌ای فدرال رزرو، هاماچ، کاشکاری و لوگان، از افزایش ۲۵ واحدی نرخ بهره حمایت کردند. پس از جلسه، منحنی بازدهی اوراق قرضه ایالات متحده به شدت شیب‌دار شد و بازدهی اوراق قرضه ۳۰ ساله به طور موقت از ۵.۲۰٪ عبور کرد، در حالی که بازدهی دو ساله پس از کنفرانس خبری به شدت نوسان کرد و به طور موقت ۱۰ واحد پایه کاهش یافت و سپس به ۴ واحد پایه کاهش یافت. مؤسسات مانند گلدمن ساکس، بارکلی و نومورا به طور کلی بر این باورند که فدرال رزرو به طور ضمنی اجازه می‌دهد که بازار اوراق قرضه جایگزین افزایش رسمی نرخ بهره شود، اما این استراتژی خطراتی برای از دست رفتن کنترل انتظارات تورمی و افزایش نوسانات سیاستی به همراه دارد.

نکته اصلی ووش: اجازه دادن به بازار برای انجام کار فدرال رزرو

در کنفرانس خبری FOMC ماه ژوئیه، ووش به افزایش قابل توجه بازدهی اوراق قرضه بلندمدت و کوتاه‌مدت از آخرین جلسه اشاره کرد و آن را به عنوان یک سیگنال مثبت توصیف کرد. او گفت که در فاصله بین دو جلسه، "توجه بازار به داده‌های واقعی و دینامیک‌های واقعی اقتصادی متمرکز شده است و واکنش قیمت‌ها به اطلاعات به صورت آنی است و کاهش راهنمایی‌های پیش‌نگر ممکن است یکی از عوامل باشد".

او همچنین بیان کرد که شرکت‌کنندگان بازار در حال یادگیری "بازی کردن به جای نگاه کردن به داور" هستند و این را یک پیشرفت می‌داند و می‌گوید: "بانک مرکزی نیازی ندارد که همیشه مرکز توجه باشد".

این اظهارات اولین بار نیست که مطرح می‌شود. ووش پس از جلسه قبلی نیز سیگنال‌های مشابهی ارسال کرده بود، اما این بار بیان او واضح‌تر و تأکید بیشتری داشت. منطق سیاستی پشت این موضوع این است که: اگر فدرال رزرو دارای اعتبار باشد و خطرات تورمی افزایش یابد، بازار اوراق قرضه به طور خودجوش فروش خواهد کرد و نرخ‌های واقعی و اسمی افزایش خواهد یافت و شرایط مالی تنگ خواهد شد و اقتصاد به تدریج کاهش خواهد یافت - این فرآیند نیازی به ارسال سیگنال‌های صریح افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو ندارد.

چرا "نظریه داور" نادرست است

نویسنده ستون روزنامه فایننشال تایمز، رابرت آرمسترانگ، به طور مستقیم به این چارچوب ووش انتقاد کرده و آن را "از اساس نادرست" می‌داند. آرمسترانگ اشاره می‌کند که ادعای اصلی ووش این است که قبل از ریاست او بر فدرال رزرو، واکنش بازار به داده‌های اقتصادی از طریق انتظارات سیاست فدرال رزرو "میانجی‌گری" می‌شد، و اکنون این میانجی‌گری حذف شده و بازار می‌تواند به طور مستقیم به "توسعه واقعی اقتصادی" پاسخ دهد.

اما این با واقعیت فاصله زیادی دارد. فدرال رزرو نرخ‌های کوتاه‌مدت را تعیین می‌کند و هر شرکت‌کننده‌ای که بر روی روند نرخ‌های کوتاه‌مدت شرط‌بندی می‌کند، ناگزیر باید درباره اقدام بعدی فدرال رزرو قضاوت کند. چه بیانیه فدرال رزرو طولانی باشد و چه کوتاه، چه پاسخ رئیس معنادار باشد و چه نباشد، این منطق تغییر نخواهد کرد.

همان‌طور که بیل دادلی، رئیس پیشین فدرال رزرو نیویورک اخیراً نوشته است: "بازارهای مالی آنچه را که فدرال رزرو باید انجام دهد قیمت‌گذاری نمی‌کنند، بلکه آنچه را که فکر می‌کنند فدرال رزرو انجام خواهد داد قیمت‌گذاری می‌کنند." نتیجه‌گیری آرمسترانگ این است که: فدرال رزرو داور نیست، بلکه بازیکن است و یکی از مهم‌ترین‌ها. تغییر در استراتژی ارتباطی نمی‌تواند این واقعیت اساسی را تغییر دهد.

خطرات پنهان "جایگزینی بازار برای افزایش نرخ بهره"

استراتژی ووش در عمل نیز با تناقضات درونی مواجه است. مرز بین "اجازه دادن به بازار برای انجام کار فدرال رزرو" و "فشار بازار بر فدرال رزرو" بسیار مبهم است. اگر بازار به طور خودجوش شرایط مالی را تنگ کند و فدرال رزرو سپس تصمیم به عدم اقدام بگیرد، در واقع فدرال رزرو به طور "غیر فعال" شرایط مالی را تسهیل کرده است - زیرا انتظارات تنگ شدن بازار به طور نادرست پیش‌بینی شده است.

حرکت بازار پس از جلسه ماه ژوئیه شواهد اولیه‌ای را ارائه می‌دهد. بازدهی دو ساله پس از کنفرانس خبری به شدت نوسان کرد و در نهایت تنها به طور جزئی کاهش یافت، که نشان‌دهنده عدم قطعیت بالای مسیر سیاست کوتاه‌مدت است؛ در حالی که افزایش بازدهی ۳۰ ساله ممکن است نشان‌دهنده افزایش انتظارات تورمی بلندمدت باشد - ظهور این سیگنال دقیقاً در پس‌زمینه حمایت سه عضو کمیته از افزایش نرخ بهره اتفاق افتاده است و نمی‌تواند تأیید قوی برای اعتبار ووش باشد.

تحلیل‌گران گلدمن ساکس، بارکلی و نومورا بر این باورند که فدرال رزرو در حال حاضر به طور ضمنی اجازه می‌دهد که بازار اوراق قرضه جایگزین افزایش رسمی نرخ بهره شود، اما این استراتژی همچنین ممکن است منجر به افزایش بازدهی بلندمدت شود و خطرات از دست رفتن کنترل انتظارات تورمی و افزایش نوسانات سیاستی در آینده را به همراه داشته باشد.

معضل بازار در خلأ اطلاعات

استراتژی ارتباطی ووش ممکن است به خودی خود اشتباه بنیادی نداشته باشد، اما مشکل در این است که نحوه توصیف او از این استراتژی باعث ایجاد سردرگمی اضافی شده است. قرار دادن فدرال رزرو به عنوان "داور" به جای "بازیکن"، یک بیان گمراه‌کننده از مکانیزم‌های عملکرد بازار است که باعث می‌شود شرکت‌کنندگان بازار در تفسیر سیگنال‌های سیاست با عدم قطعیت بیشتری مواجه شوند.

آرمسترانگ بر این باور است که مگر اینکه ووش و بازار به اندازه کافی خوش‌شانس باشند، این مشکل با گذشت زمان بیشتر و بیشتر نمایان خواهد شد. حتی اگر بحران مالی رخ ندهد، استراتژی "سکوت راهنمایی‌های پیش‌نگر" نمی‌تواند به طور نامحدود ادامه یابد. در شرایطی که خطرات تورمی هنوز از بین نرفته و منحنی بازدهی همچنان شیب‌دار است، تنش‌های ارتباطی بین فدرال رزرو و بازار، متغیر اصلی است که سرمایه‌گذاران در مرحله بعدی باید به آن توجه کنند.