کاهش منظم در حال انجام: بررسی عمیق بازار وام‌گیری و معاملات آتی ارزهای دیجیتال در سه‌ماهه دوم سال 2026

حجم وام‌گیری 113 میلیارد دلار کاهش یافته است، وام‌گیری DeFi برای سومین بار متوالی کاهش یافته و OI معاملات آتی به کف خود رسیده و سپس بهبود یافته است.

نویسنده: زک پوکورن، گالکسی

ترجمه: سیرشا، اخبار پیشرفته

با ادامه روند کاهش اهرم در بازار، سه‌ماهه دوم سال 2026، اولین سه‌ماهه‌ای است که از سه‌ماهه چهارم سال 2022، حجم وام‌گیری زنجیره‌ای در تمام دسته‌ها به طور همزمان کاهش یافته است، که شامل مالی متمرکز CeFi، مالی غیرمتمرکز DeFi و بخش وثیقه‌ای ارزهای دیجیتال در استیبل‌کوین‌های بدهی وثیقه‌ای (CDP) می‌شود.

تفاوت قابل توجه این دوره با دوره قبلی بازار خرسی این است که وام‌های معوق به آرامی و به صورت مرحله‌ای کاهش یافته‌اند و نه به صورت ناگهانی. در سه‌ماهه دوم سال 2022، صنعت وام‌گیری با وثیقه ارزهای دیجیتال به طور مستقیم بیش از 55 درصد سقوط کرد و سپس در سه‌ماهه سوم و چهارم سال 2022 به ترتیب 9 و 29 درصد دیگر کاهش یافت. در مقابل، در دوره کاهش اهرم کنونی، کاهش‌های بازار در سه‌ماهه‌های متوالی تنها 10، 5 و 17 درصد بوده است.

ما بر این باوریم که این روند ملایم کاهش نشان‌دهنده یک دوره کاهش اهرم سالم‌تر است: عواملی که این روند را هدایت می‌کنند، کاهش تدریجی ریسک توسط بازار است و نه تصفیه‌های اجباری یا ورشکستگی‌های بزرگ. اگر حجم وام‌گیری در آینده همچنان کاهش یابد، انتظار می‌رود که این الگوی کاهش مرحله‌ای ادامه یابد و دوباره شاهد ضررهای زنجیره‌ای بزرگ مانند سال 2022 نباشیم.

کاهش اهرم در سطح خزانه‌داری شرکت‌ها عمدتاً ناشی از خرید بدهی 1.5 میلیارد دلاری شرکت Strategy در ماه مه 2026 است. این اقدام برای حمایت از استراتژی خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال و کاهش حجم بدهی به 16.1 میلیارد دلار انجام شده است، که تقریباً به سطح بدهی این نوع شرکت‌ها در ماه ژوئیه 2025 بازمی‌گردد.

در بازار معاملات آتی، در پایان این سه‌ماهه، تغییرات کلی در قراردادهای باز (OI) چندان زیاد نبود و تنها 3.08 درصد کاهش یافت و به 103.2 میلیارد دلار رسید. در زیر این ظاهر کاهش جزئی، ساختار داخلی به وضوح متفاوت است: قراردادهای باز بیت‌کوین 6.24 درصد کاهش یافته و به 45.04 میلیارد دلار رسیده است؛ در حالی که قراردادهای باز اتریوم کاهش بیشتری داشته و به 21.99 میلیارد دلار (26.31 درصد) رسیده است. در پایان سه‌ماهه، مجموع بیت‌کوین و اتریوم 65 درصد از کل حجم قراردادهای باز معاملات آتی را تشکیل می‌دهد. قابل توجه است که این ثبات در پایان سه‌ماهه ادامه نیافت؛ تا پایان ماه ژوئیه، حجم قراردادهای باز معاملات آتی به حدود 114 میلیارد دلار افزایش یافته است، و بیت‌کوین (حدود 48 میلیارد دلار) و اتریوم (25.74 میلیارد دلار) از نقاط پایین سه‌ماهه دوم بهبود یافته‌اند.

نکات کلیدی

• به طور کلی، حجم وام‌گیری با وثیقه ارزهای دیجیتال در سه‌ماهه دوم سال 2026 به میزان 113.3 میلیارد دلار (-16.78%) کاهش یافته و به 56.16 میلیارد دلار رسیده است، که نسبت به اوج 78.69 میلیارد دلاری در سه‌ماهه سوم سال 2025، 40.13% کاهش یافته است.
• وام‌های معوق به دلار در برنامه‌های وام‌گیری DeFi برای سومین سه‌ماهه متوالی کاهش یافته و در این سه‌ماهه 7.79 میلیارد دلار (-27.61%) کاهش یافته و به 20.43 میلیارد دلار رسیده است.
• موسسه گالکسی آمار می‌زند که حجم بدهی معوق شرکت‌ها برای خرید مستقیم یا تکمیل استراتژی خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال 16.1 میلیارد دلار است.
• قراردادهای باز معاملات آتی (OI) شامل قراردادهای دائمی، به طور کلی 3.08 درصد کاهش یافته و به 103.2 میلیارد دلار رسیده است.

وام‌گیری با وثیقه ارزهای دیجیتال

نقشه کلی بازار زیر تاریخچه و شرکت‌های اصلی در حوزه وام‌گیری ارزهای دیجیتال CeFi و DeFi را نشان می‌دهد. تحت تأثیر سقوط قیمت ارزهای دیجیتال و کمبود نقدینگی، برخی از بزرگترین مؤسسات وام‌گیری CeFi در سال‌های 2022-2023 به تدریج ورشکسته شدند و در نمودار با علامت هشدار قرمز مشخص شده‌اند.

مالی متمرکز (CeFi)

جدول زیر مقایسه‌ای از مؤسسات وام‌گیری CeFi را که در این تحلیل بازار پوشش داده شده‌اند، ارائه می‌دهد. برخی از این مؤسسات به سرمایه‌گذاران خدمات متنوعی ارائه می‌دهند، به عنوان مثال، Coinbase به عنوان یک صرافی عمل می‌کند، اما همچنین از طریق وام‌گیری ارزهای دیجیتال و تأمین مالی تضمینی به کاربران اعتبار می‌دهد. این تحلیل تنها حجم وام‌گیری با وثیقه ارزهای دیجیتال این مؤسسات را محاسبه می‌کند.

تا تاریخ 30 ژوئن، حجم وام‌های معوق CeFi که توسط موسسه گالکسی آمارگیری شده، 22.98 میلیارد دلار بوده و نسبت به دوره قبلی 9.62% کاهش یافته است (کاهش 2.45 میلیارد دلار). نسبت به پایین‌ترین سطح بازار خرسی در سه‌ماهه چهارم سال 2023 که 6.8 میلیارد دلار بود، 16.14 میلیارد دلار افزایش یافته است، که افزایش 235.94% را نشان می‌دهد؛ اما هنوز 37.16% کمتر از اوج تاریخی 36.58 میلیارد دلار در سه‌ماهه اول سال 2022 است.

حجم کل وام‌گیری CeFi در سه‌ماهه دوم کاهش یافته است، که عمدتاً ناشی از کاهش وام‌های معوق تضمین شده توسط Tether است؛ حجم وام‌گیری موسسات گالکسی، Coinbase، Ledn، Arch، Sygnum و Milo در این سه‌ماهه افزایش یافته است.

Tether همچنان نیروی اصلی در بازار وام‌گیری CeFi است و سهم بازار آن 58.54% است که نسبت به دوره قبلی 371 واحد پایه کاهش یافته است. به همراه Maple (8.91%، افزایش 52 واحد پایه) و Nexo (7.51%، افزایش 49 واحد پایه)، سه مؤسسه برتر در این آمار مجموعاً 74.96% از بازار را در اختیار دارند که سهم کلی آن‌ها نسبت به دوره قبلی 270 واحد پایه کاهش یافته است.

در مقایسه سهم بازار، باید توجه داشت که بین مؤسسات CeFi تفاوت‌های قابل توجهی وجود دارد: برخی از مؤسسات تنها نوع خاصی از وام‌ها را ارائه می‌دهند (به عنوان مثال، فقط وام‌های با وثیقه BTC، فقط وام‌های با وثیقه آلت‌کوین‌ها، یا وام‌های نقدی به جای استیبل‌کوین‌ها)؛ برخی تنها به گروه‌های خاصی از مشتریان (مشتریان سازمانی / مشتریان خرده‌فروشی) خدمات می‌دهند؛ و همچنین فعالیت‌های آن‌ها تحت تأثیر محدودیت‌های قضایی قرار دارد. این عوامل باعث می‌شود که توانایی گسترش مؤسسات مختلف متفاوت باشد.

جدول زیر منابع داده و منطق محاسبه حجم حساب‌های مختلف مؤسسات CeFi را که توسط موسسه گالکسی آمارگیری شده، نشان می‌دهد. داده‌های DeFi و CeFi زنجیره‌ای را می‌توان از داده‌های عمومی زنجیره‌ای به دست آورد که شفاف و آسان برای خواندن هستند؛ اما به دست آوردن داده‌های CeFi بسیار دشوار است: معیارهای حسابداری وام‌های معوق هر مؤسسه متفاوت است و فرکانس افشای اطلاعات نیز متفاوت است، بنابراین به دست آوردن داده‌های کلی بسیار دشوار است.

توجه: داده‌های ارائه شده توسط مؤسسات خصوصی ثالث، هنوز توسط موسسه گالکسی به طور رسمی تأیید نشده است.

وام‌گیری مالی متمرکز و غیرمتمرکز

حجم وام‌های معوق به دلار در برنامه‌های وام‌گیری DeFi در سه‌ماهه دوم برای سومین بار متوالی کاهش یافته و 7.79 میلیارد دلار (-27.61%) کاهش یافته و به 20.43 میلیارد دلار رسیده است.

با ترکیب آمار برنامه‌های DeFi و پلتفرم‌های وام‌گیری CeFi، در پایان سه‌ماهه، حجم کل وام‌های معوق با وثیقه ارزهای دیجیتال به 43.41 میلیارد دلار رسیده است که نسبت به دوره قبلی 10.24 میلیارد دلار (-19.08%) کاهش یافته است، که عمدتاً ناشی از وام‌گیری زنجیره‌ای است. شایان ذکر است که این اولین بار از سه‌ماهه سوم سال 2023 است که حجم وام‌های معوق CeFi از برنامه‌های وام‌گیری DeFi بیشتر شده است.

توجه: بین حجم کل حساب‌های CeFi و آمار وام‌گیری DeFi خطر محاسبه تکراری وجود دارد. برخی از مؤسسات CeFi ممکن است از پروتکل‌های DeFi برای وام‌گیری به مشتریان خارج از زنجیره استفاده کنند. به عنوان مثال، یک مؤسسه CeFi ممکن است BTC بلااستفاده را وثیقه کرده و USDC را در زنجیره وام دهد و سپس USDC را به مشتریان خارج از زنجیره وام دهد. این وام هم به عنوان وام معوق DeFi و هم به عنوان وام این مؤسسه به مشتریان در صورت‌حساب مالی آن مؤسسه محاسبه می‌شود. به دلیل عدم وجود افشا و نشانه‌گذاری هویتی زنجیره‌ای، شناسایی این محاسبات تکراری دشوار است.

کاهش حجم وام‌گیری DeFi بیشتر از CeFi بوده و برتری قبلی DeFi از بین رفته است. در پایان سه‌ماهه دوم سال 2026، سهم بازار برنامه‌های وام‌گیری DeFi به 47.05% کاهش یافته و نسبت به دوره قبلی 555 واحد پایه کاهش یافته است؛ در پایان سه‌ماهه اول این سهم 52.6% بود.

بخش سوم: بخش وثیقه‌ای بدهی‌های وثیقه‌ای (CDP) استیبل‌کوین‌ها، که در این سه‌ماهه 1.09 میلیارد دلار (-7.86%) کاهش یافته است. همچنین خطر محاسبه تکراری وجود دارد: برخی از مؤسسات CeFi ممکن است با ایجاد استیبل‌کوین‌های CDP سرمایه جمع‌آوری کنند و سپس به مشتریان خارج از زنجیره وام دهند.

به طور کلی، وام‌گیری با وثیقه ارزهای دیجیتال در سه‌ماهه دوم 113.3 میلیارد دلار (-16.78%) کاهش یافته و به 56.16 میلیارد دلار رسیده است، که نسبت به اوج 78.69 میلیارد دلاری در سه‌ماهه سوم سال 2025، 40.13% کاهش یافته است.

در پایان سه‌ماهه دوم سال 2026، سهم بازار به تفکیک:

• برنامه‌های وام‌گیری DeFi: 36.37% (کاهش -544 واحد پایه)
• پلتفرم‌های وام‌گیری CeFi: 40.93% (افزایش +324 واحد پایه)
• بخش وثیقه‌ای بدهی‌های وثیقه‌ای (CDP): 22.7% (افزایش +220 واحد پایه)

ترکیب وام‌گیری DeFi و استیبل‌کوین‌های CDP به عنوان حوزه وام‌گیری زنجیره‌ای، مجموع سهم بازار 59.07% را تشکیل می‌دهد که نسبت به دوره قبلی 324 واحد پایه کاهش یافته است.

نگاهی به وام‌دهی مالی غیرمتمرکز

مقدار وام‌های معوق در برنامه‌های وام‌دهی DeFi از تاریخ 19 سپتامبر 2025 که به اوج تاریخی 47.13 میلیارد دلار رسید، به طور مداوم کاهش یافته است؛ تا تاریخ 21 ژوئیه 2026، این مقدار به 21.94 میلیارد دلار کاهش یافته است که نسبت به اوج خود 25.19 میلیارد دلار کاهش داشته و افتی معادل 53.45 درصد را نشان می‌دهد.

از پایان سه‌ماهه اول 2026، شدت کاهش وام‌های DeFi به طور مداوم افزایش یافته است، اما اخیراً نشانه‌هایی از کاهش اندک در این روند مشاهده شده است.

استیبل کوین‌ها

براساس میانگین متحرک 7 روزه، از 31 مارس تا 30 ژوئن، نرخ بهره وام‌دهی میانگین وزنی استیبل کوین‌ها در این سه‌ماهه 27 واحد پایه افزایش یافته است؛ پس از پایان سه‌ماهه، نرخ بهره به 3.88 درصد ادامه یافته است.

این شاخص هزینه‌های وام‌دهی پروتکل‌های وام‌دهی و هزینه‌های ساخت استیبل کوین‌های CDP را ترکیب کرده و بر اساس مقدار وام‌های معوق محاسبه می‌شود.

نمودار زیر دو نوع هزینه را تفکیک می‌کند: وام‌گیری استیبل کوین از طریق پروتکل‌های وام‌دهی و ساخت استیبل کوین‌های CDP با وثیقه دارایی‌های رمزنگاری. روند نرخ بهره هر دو بسیار مشابه است، اما نوسانات نرخ ساخت CDP کمتر است، زیرا این نرخ به صورت دستی تنظیم می‌شود و با تغییرات بازار به صورت لحظه‌ای تغییر نمی‌کند. در بیش از 21 ماه گذشته، هر دو نرخ بهره به عنوان حمایت از نرخ بهره پایه فدرال ایالات متحده عمل کرده‌اند.

در سه‌ماهه دوم، نرخ بهره پایه USDC در بازار OTC در بازه 4.25% تا 5% قرار داشت؛ در پایان فصل، این نرخ در 4.25% ثابت ماند و این سطح تا 3 اوت ادامه داشت.

نرخ بهره وام‌دهی USDT نیز در بازه 4.25% تا 5% نوسان داشت.

بیت کوین

نمودار نرخ بهره وام‌دهی وزنی بیت کوین بسته‌بندی شده (WBTC) در برنامه‌های وام‌دهی چند زنجیره‌ای را نشان می‌دهد. WBTC در زنجیره معمولاً به عنوان وثیقه استفاده می‌شود و تقاضای وام‌دهی برای آن چندان بالا نیست، بنابراین هزینه وام‌دهی به طور کلی پایین است. برخلاف استیبل کوین‌ها، نرخ بهره وام‌دهی BTC در زنجیره بسیار پایدار است و کاربران به ندرت وام می‌گیرند یا بازپرداخت می‌کنند. نوسان نرخ بهره وام‌دهی BTC در زنجیره در سه‌ماهه دوم در بازه 0.44% تا 0.5% بود.

اختلاف تاریخی نرخ بهره وام‌دهی BTC در زنجیره و خارج از زنجیره (OTC) در این سه‌ماهه ادامه داشت. تقاضای وام‌دهی BTC در بازار OTC از دو نقطه ناشی می‌شود: ① تقاضا برای فروش کوتاه بیت کوین؛ ② استفاده از BTC به عنوان وثیقه برای وام‌گیری استیبل کوین یا ارز فیات. تقاضای ناشی از فروش کوتاه در بازار وام‌دهی زنجیره‌ای چندان رایج نیست و این امر باعث ایجاد اختلاف هزینه بین وام‌دهی زنجیره‌ای و خارج از زنجیره می‌شود.

نرخ بهره خارج از زنجیره BTC در این سه‌ماهه ثابت در 1% باقی ماند.

ETH و stETH

نمودار زیر نرخ بهره وام‌دهی وزنی ETH و stETH (اتریوم وثیقه‌گذاری شده تولید شده توسط پروتکل Lido) را در پروتکل‌های وام‌دهی و زنجیره‌ها نشان می‌دهد. به طور تاریخی، هزینه وام‌دهی ETH بالاتر از stETH بوده است زیرا تقاضای وام‌دهی برای ETH قوی‌تر است.

کاربران به طور مکرر ETH را وام می‌گیرند و استراتژی اهرمی چرخه‌ای را اجرا می‌کنند: وثیقه‌گذاری stETH (مدرک به دست آمده از وثیقه‌گذاری ETH در Lido)، وام‌گیری ETH و به دست آوردن اهرم در بازده سالانه وثیقه‌گذاری اتریوم. در شرایط عادی، هزینه وام‌دهی ETH به طور متوسط در حدود 50 واحد پایه بالاتر از APY وثیقه‌گذاری اتریوم نوسان می‌کند. هنگامی که هزینه وام‌دهی از بازده وثیقه‌گذاری فراتر رود، این استراتژی دیگر به صرفه نیست و بنابراین APY وام‌دهی به سختی می‌تواند به طور مداوم بالاتر از نرخ بازده وثیقه‌گذاری باشد.

مانند WBTC، stETH بیشتر به عنوان وثیقه استفاده می‌شود، بنابراین هزینه وام‌گیری stETH معمولاً بسیار پایین است.

کاربران می‌توانند توکن‌های وثیقه‌ای با قابلیت کسب سود (LST) و توکن‌های وثیقه‌ای مجدد (LRT) را به عنوان وثیقه استفاده کنند و می‌توانند با نرخ خالص بسیار پایین یا حتی منفی ETH وام بگیرند. این امر منجر به استراتژی چرخه‌ای کلاسیک می‌شود: بارها و بارها LST/LRT را به عنوان وثیقه واریز کرده، ETH وثیقه‌گذاری نشده را وام بگیرند، سپس ETH را وثیقه‌گذاری کرده و توکن‌های جدید LST/LRT را به دست آورند و دوباره ETH بیشتری وام بگیرند تا بازده وثیقه‌گذاری را افزایش دهند. شرط لازم برای موفقیت این استراتژی: هزینه وام‌دهی ETH باید کمتر از بازده سالانه وثیقه‌گذاری LST/LRT باشد. به جز در برخی دوره‌های خاص، این استراتژی معمولاً به خوبی عمل می‌کند.

تجزیه و تحلیل دفتر وام‌دهی Aave

در زیر تجزیه و تحلیل عمیق دفتر Aave V3 (بزرگترین بازار وام‌دهی زنجیره‌ای فعلی) با استفاده از سه قانون فیلتر ارائه شده است:

• حداقل آستانه بدهی (100 دلار): آمار کلی را از موقعیت‌های زیر این آستانه حذف می‌کند و موقعیت‌های کوچک بی‌فایده را فیلتر می‌کند، اما نتایج آماری را به سمت وام‌های بزرگتر متمایل می‌کند.
• حداکثر گزارش عامل سلامت HF (HF ≤ 50): موقعیت‌هایی که عامل سلامت آن‌ها بزرگتر از 50 است در آمار اصلی گنجانده نمی‌شوند؛ این نوع موقعیت‌های مازاد معمولاً مقادیر کمی دارند و تحلیل ریسک آن‌ها چندان معنی‌دار نیست. در محدوده آستانه، میانگین و آمار درصدی عامل سلامت وزنی بدهی تنها شامل موقعیت‌های 1 ≤ HF ≤ 50 است؛ موقعیت‌هایی با HF < 1 در آمار عامل سلامت گنجانده نمی‌شوند و موقعیت‌های با HF = 1 در آمار گنجانده می‌شوند.

*هرچه عامل سلامت بالاتر باشد، موقعیت ایمن‌تر است؛ عامل سلامت کمتر از 1 نشان‌دهنده این است که موقعیت به شرایط تصفیه نزدیک است. فرمول محاسبه عامل سلامت = (کل ارزش وثیقه × آستانه تصفیه وزنی) ÷ کل مبلغ وام. *

• نسبت بدهی به حقوق D/E: تنها موقعیت‌هایی که ارزش وثیقه آن‌ها بیشتر از بدهی (دارایی خالص مثبت) است، در نظر گرفته می‌شوند؛ موقعیت‌هایی با دارایی خالص منفی در توزیع D/E و میانگین وزنی بدهی گنجانده نمی‌شوند. این قانون مستقل از آستانه بدهی 100 دلار است: حتی اگر یک وام بیش از 100 دلار باشد، اگر دارایی خالص مثبت نداشته باشد، باز هم از آمار D/E حذف می‌شود.

بر اساس عکس‌برداری از 2026-08-07، پس از فیلتر، 19073 وام معوق معتبر وجود دارد. تعداد وام‌های "مدل کارایی (e-mode)" تنها 8.91 درصد از کل موقعیت‌ها را تشکیل می‌دهد، اما حجم بدهی معوق تقریباً 50 درصد از وام‌های عادی را تشکیل می‌دهد. ویژگی e-mode این است که دارایی‌های وام‌گیری شده با دارایی‌های وثیقه‌ای قیمت بالایی دارند (مثلاً: وثیقه‌گذاری ETH برای وام‌گیری WETH). آخرین آمار Galaxy در 22 آوریل نشان می‌دهد که نسبت بدهی e-mode نزدیک به 60:40 بوده است؛ کاهش این نسبت ناشی از کاهش حجم بدهی معوق e-mode است.

جدول زیر نشان‌دهنده شاخص‌های ریسک وزنی بدهی دفتر پس از فیلتر است که به سه گروه شامل تمام موقعیت‌ها، e-mode و حالت عادی تقسیم می‌شود. وام‌گیرندگان e-mode به طور کلی اهرم بسیار بالایی دارند: نسبت LTV وزنی بدهی حدود 90 درصد، عامل سلامت وزنی بدهی تنها 1.06 و نسبت D/E حدود 10.7 است؛ به این معنی که یک شوک کوچک در قیمت وثیقه می‌تواند باعث شود که تعداد زیادی از موقعیت‌ها به منطقه فشار وارد شوند.

وام‌های حالت عادی دارای حاشیه ایمنی بیشتری هستند: نسبت LTV وزنی بدهی حدود 49 درصد، عامل سلامت 1.79 و D/E حدود 1.07 است؛ برای مقابله با ریسک‌های غیر مرتبط با قیمت وثیقه و دارایی‌های وام‌گیری شده، مانند استفاده از cbBTC به عنوان وثیقه برای وام‌گیری USDC.

فرمول محاسبه D/E وزنی بدهی (تنها برای Ci > Di، یعنی وثیقه > بدهی): D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di، که در آن Di نمایانگر بدهی هر موقعیت و Ci نمایانگر ارزش وثیقه هر موقعیت است.

در ادامه، نسبت ارزش دلاری دارایی‌های وثیقه مختلف در بازار اصلی Aave V3 را بررسی می‌کنیم. وثیقه‌های مبتنی بر ETH در صدر قرار دارند: WETH حدود ۲۴٪، weETH (گواهی وثیقه ETH مجدد وثیقه‌گذاری شده توسط Etherfi) ۱۶٪ و wstETH (گواهی وثیقه Lido stETH) ۱۴٪ را تشکیل می‌دهند که مجموعاً ۵۴.۶٪ از کل وثیقه‌های موجود را شامل می‌شود؛ WBTC نیز حدود ۱۴٪ سهم دارد. چند دارایی محدود، بخش عمده‌ای از ارزش وثیقه در دفتر کل را به خود اختصاص داده‌اند و باقی‌مانده شامل استیبل‌کوین‌ها و سایر توکن‌های درآمدزا است.

حال به ترکیب دارایی‌های سمت وام‌گیری نگاه می‌کنیم: WETH کمی بیش از ۳۷٪ از کل بدهی‌ها را تشکیل می‌دهد که این نتیجه‌ای از رواج استراتژی‌های اهرمی مبتنی بر وثیقه ETH است. وام‌گیری با استیبل‌کوین‌ها نیز حجم بالایی دارد: USDT حدود ۲۸٪ و USDC حدود ۲۲٪، که مجموعاً نیمی از کل حجم وام‌گیری را تشکیل می‌دهد و سایر ارزها سهم کمتری دارند.

در مقایسه با آمار قبلی، سهم WETH در بدهی‌های معوق به طور قابل توجهی از ۵۱.۱٪ کاهش یافته و با کاهش بدهی در حالت e-mode همخوانی دارد.

نگاه دقیق به e-mode

دارایی‌های وثیقه در e-mode به شدت بر روی گواهی‌های وثیقه ETH و مجدد وثیقه‌گذاری شده متمرکز است: تنها weETH ۴۲٪ از این دسته وثیقه‌ها را تشکیل می‌دهد؛ با احتساب rsETH و wstETH، مجموع این سه دارایی ۶۶.۲٪ از حجم وثیقه در e-mode را شامل می‌شود. این نشان می‌دهد که ریسک در e-mode به جای پراکندگی وثیقه، در واقع بر روی بنیادی‌های وثیقه ETH متمرکز است.

در سمت وام‌گیری، بخش عمده بدهی‌های e-mode به صورت WETH محاسبه می‌شود، به طوری که WETH ۷۳٪ از بدهی‌های e-mode را به خود اختصاص می‌دهد که کاملاً با الگوی رفتاری کاربران در استفاده از وثیقه ETH برای وام‌گیری مجدد ETH همخوانی دارد. استیبل‌کوین‌ها نیز سهمی دارند، به طوری که USDT، USDe و USDC مجموعاً حدود ده درصد از حجم وام‌گیری در e-mode را تشکیل می‌دهند.

جدول زیر دارایی‌های وثیقه و موقعیت‌های e-mode را با شاخص‌های ریسک وزنی بدهی نشان می‌دهد؛ برای زیر نمونه‌ای که ۹۹٪ وثیقه آن بر روی یک دارایی متمرکز است، تعداد دفعات اهرمی ضمنی محاسبه خواهد شد. این به نوعی یک «جدول رده‌بندی از اینکه کدام دارایی بیشترین اهرم را دارد» است که با جدول‌های معمولی بر اساس ارزش بازار متفاوت است. گواهی‌های وثیقه ETH و مجدد وثیقه‌گذاری شده در صدر قرار دارند، با LTV وزنی بدهی بالا و D/E معمولاً در اعداد تک‌رقمی تا ده‌ها، و فاکتور سلامت تنها کمی بالاتر از ۱ است که نشان‌دهنده وجود حجم زیادی از موقعیت‌های اهرمی نزدیک به هم در ETH است.

فرمول تعداد دفعات اهرمی ضمنی برای یک موقعیت منفرد: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li) که در آن Li LTV آن موقعیت است؛ فقط برای زیر نمونه‌ای که وثیقه آن ≥ ۹۹٪ بر روی یک دارایی است استفاده می‌شود. خروجی به عنوان میانگین وزنی بدهی Ni ارائه می‌شود؛ موقعیت‌هایی که L در (۰،۱) نیستند، پارامترهای لگاریتمی غیر مثبت دارند یا خروجی‌های غیر محدود هستند، حذف می‌شوند. فقط برای گواهی‌های وثیقه ETH، گواهی‌های وثیقه مجدد وثیقه‌گذاری شده ETH، استیبل‌کوین‌های درآمدزا و گواهی‌های Pendle PT خروجی عددی ارائه می‌شود.

استراتژی بدهی شرکت‌ها

موسسه Galaxy در حال حاضر ۱۶.۱ میلیارد دلار بدهی معوق را ردیابی می‌کند که این بدهی‌ها توسط شرکت‌ها برای خرید مستقیم یا تأمین مالی استراتژی‌های دارایی دیجیتال استفاده می‌شود. به دلیل محدودیت‌های آماری بلومبرگ در مورد سهام ممتاز شرکت Strategy، توالی زمانی افزایش سهام STRC این شرکت دچار عدم تطابق زمانی است، اما مجموع بدهی‌ها می‌تواند به درستی بار بدهی واقعی را منعکس کند.

Strategy در ماه مه ۱.۵ میلیارد دلار از بدهی‌ها را بازخرید کرد و بدهی معوق شرکت‌های دارایی دیجیتال (DAT) در این فصل ۱.۵ میلیارد دلار کاهش یافت.

جدول زیر نشان‌دهنده بهره واقعی که DAT باید هر فصل برای بدهی‌های منتشر شده خود پرداخت کند، است. توجه داشته باشید که تقسیم سود STRC باید از طریق تصمیم هیئت مدیره انجام شود و از منابع مالی قانونی قابل استفاده پرداخت شود؛ عدم پرداخت سود به طور مداوم انباشته می‌شود و باید قبل از تخصیص درآمد به اوراق بهادار درجه پایین‌تر، پرداخت شود. بنابراین زمان پرداخت سود STRC ثابت نیست و توزیع مبلغ آن نیز نامنظم است.

شامل بدهی‌های شرکتی DAT، کل بدهی‌های معوق مرتبط با رمزنگاری در این فصل نسبت به فصل قبل ۱۵.۰۸٪ کاهش یافته است. پس از رسیدن به بالاترین سطح تاریخی در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۵، بدهی‌های مرتبط با رمزنگاری در تمامی کانال‌های زنجیره‌ای و غیر زنجیره‌ای در پایان سه‌ماهه دوم به ۷۳.۲ میلیارد دلار کاهش یافته و برای سه فصل متوالی کاهش یافته است.

بازار آتی

شامل قراردادهای دائمی، قراردادهای آتی با OI معوق نسبت به فصل قبل ۳.۰۸٪ کاهش یافته و به ۱۰۳.۲ میلیارد دلار رسیده است؛ در ماه ژوئیه، حجم معوق دوباره افزایش یافته و در پایان ماه به حدود ۱۱۴.۰ میلیارد دلار رسید.

نکته مهم: حجم قراردادهای معوق برابر با کل اهرم مطلق نیست. برخی از موقعیت‌های معوق ممکن است توسط خریداران نقدی پوشش داده شوند و به یک موقعیت دلتا خنثی دست یابند؛ فقط با تکیه بر OI نمی‌توان به طور مستقیم نسبت اهرم کلی بازار را خواند.

در سه‌ماهه دوم، قراردادهای آتی BTC در محدوده ۴۴۰ تا ۶۲۰ میلیارد دلار نوسان داشتند؛ در ابتدای فصل ۴۸۰.۴ میلیارد دلار و در ۳۰ ژوئن به ۴۵۰.۴ میلیارد دلار کاهش یافت (-۶.۲۴٪). پس از پایان سه‌ماهه دوم، در اوایل آگوست به حدود ۴۸۰ میلیارد دلار بازگشت.

قراردادهای آتی ETH در سه‌ماهه دوم کاهش بیشتری نسبت به BTC داشتند: در ابتدای فصل ۲۹۸.۴ میلیارد دلار و در ۳۰ ژوئن به ۲۱۹.۹ میلیارد دلار رسید که کاهش ۲۶.۳۱٪ را نشان می‌دهد؛ پس از پایان فصل به ۲۵۷.۴ میلیارد دلار بازگشت.

در پایان سه‌ماهه دوم، مجموع قراردادهای معوق BTC و ETH به ۶۷۰.۷ میلیارد دلار رسید که ۶۵٪ از کل بازار آتی را تشکیل می‌دهد.

نتیجه‌گیری

ما بر این باوریم که پس از کاهش شدید بازار آتی در تاریخ ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۶، بازار رمزنگاری به تدریج در حال هضم اهرم است. بازار وام‌گیری به صورت تدریجی در حال کاهش است و نه به صورت سقوط ناگهانی، و برای سه فصل متوالی به آرامی کاهش یافته است، نه اینکه دوباره شاهد سقوط ناگهانی مشابه بازار خرسی ۲۰۲۲ باشیم.

بدهی‌های شرکتی و قراردادهای آتی معوق نیز نشان‌دهنده کاهش کنترل‌شده هستند و نه کاهش اجباری. داده‌های اوایل ژوئیه نشان می‌دهد که قراردادهای آتی معوق و حجم وام‌گیری DeFi ممکن است به نزدیکی محدوده کف رسیده باشند.

اگر این روند ادامه یابد، بازار توانایی بیشتری برای تحمل کاهش‌های بیشتر خواهد داشت و احتمالاً از زنجیره‌ای از تصفیه‌ها و بحران‌های متقابل مشابه دوره قبلی جلوگیری خواهد کرد. در حال حاضر، روند کاهش اهرم همچنان به آرامی ادامه دارد.