سه شرط برای موفقیت یا شکست اوراق قرضه تضمینی انویدیا

[بلومدیا بیت پلنت] انویدیا پلتفرم مالی 500 میلیارد دلاری خود را با توجه به مورد جینمای سال 1970 بررسی کرد.

خلاصه اجرایی

کمترین تأیید در بازار بازپرداخت

نکات کلیدی انویدیا در تاریخ 10 اوت توافق‌نامه‌ای با آپولو، بلک‌راک، بلک‌استون، بروکفیلد، گلدمن ساکس و KKR امضا کرد. هدف این است که بیش از 500 میلیارد دلار سرمایه شخص ثالث را با استفاده از محاسبات انویدیا جذب کند[1]. دو روز بعد، جنسن هوانگ، مدیرعامل، از طریق وبلاگ شرکت اعلام کرد که می‌تواند تا 25 درصد از ارزش باقی‌مانده را برای هر پروژه پشتیبانی کند[49]. این یک سازوکار برای جبران کسری ناشی از فروش وثیقه پس از بازپرداخت است، نه تضمین اصل و فرع.

معنای کلیدی معیارهای اصلی برای ارزیابی موفقیت یا شکست گروه دارایی‌های وثیقه جدید سه مورد است. اول، آیا ارزش وثیقه به طور کافی از اعتبار وام‌گیرنده جدا شده است؟ دوم، آیا بازاری برای فروش مجدد وثیقه‌های بازپس‌گرفته شده وجود دارد؟ سوم، آیا نهادهایی وجود دارند که قبل از تأیید کافی بازار، تقویت اعتبار را ارائه دهند؟ CoreWeave در ماه مارس با ارائه ساختار مالی که شامل قراردادهای GPU و مشتریان واجد شرایط سرمایه‌گذاری بود، برای اولین بار رتبه سرمایه‌گذاری (A3) را به دست آورد[4]. به عبارت دیگر، ساختاری که ارتباط بین اعتبار وام‌گیرنده و ارزش وثیقه را کاهش می‌دهد، مورد تأیید قرار گرفته است. با این حال، بازارهایی که سابقه جمع‌آوری و فروش مجدد وثیقه را دارند هنوز شکل نگرفته‌اند و حمایت از ارزش باقی‌مانده انویدیا یک سازوکار برای شرایطی است که بازار بازپرداخت به طور کافی شکل نگرفته باشد.

شاخص‌های کلیدی بررسی تأیید شرط 2 کلیدی است و می‌توان آن را از طریق دو شاخص بررسی کرد. حجم واقعی معاملات قراردادهای آتی CME Compute که در تاریخ 5 اکتبر به فهرست اضافه می‌شود و تشکیل شاخصی که قیمت فروش مجدد GPUهای دست‌دوم را منعکس می‌کند، و همچنین پیشرفت بازپرداخت وام‌های CoreWeave. شاخص‌های کمکی شامل ترکیب طرف‌های قرارداد اولین معامله و اینکه آیا حمایت از ارزش باقی‌مانده تا 25 درصد در شرایط واقعی قرارداد و افشا منعکس می‌شود یا خیر[3][5].

هدف 500B+ پلتفرم (سرمایه شخص ثالث، مهلت نامشخص، 2026-08-10)

25% حمایت از ارزش باقی‌مانده وام‌های فردی (اظهارات مدیرعامل، عدم انعکاس در افشا، 2026-08-11)

A3 اولین رتبه سرمایه‌گذاری برای تأمین مالی وثیقه GPU و قرارداد (CoreWeave، 2026-03-31)

محتوا

• 01 تأمین مالی وثیقه محاسباتی انویدیا و 6 شرکت مدیریت
• 02 استخراج سه شرط از طریق مقایسه سوابق
• 03 بررسی ساختار فعلی بر اساس سه شرط
• C نتیجه‌گیری
• R منابع
• A ضمیمه

01 محصول

ساختار تأمین مالی وثیقه محاسباتی انویدیا

انویدیا در تاریخ 10 اوت 2026 اعلام کرد که توافق‌نامه‌ای با آپولو، بلک‌راک، بلک‌استون، بروکفیلد، گلدمن ساکس و KKR امضا کرده است[1]. هدف جذب بیش از 500 میلیارد دلار سرمایه شخص ثالث برای ایجاد زیرساخت‌های AI است[6]. قرارداد نهایی هنوز امضا نشده و نوع وام‌گیرندگان، نرخ بهره، مکان تأسیسات و زمان شروع تأمین مالی نیز اعلام نشده است[1][3].

انویدیا در بیانیه مطبوعاتی خود اعلام کرد که قصد دارد محاسبات و زیرساخت‌های AI کامل را به عنوان گروه دارایی‌هایی که سرمایه‌گذاران جهانی می‌توانند در آن سرمایه‌گذاری کنند، معرفی کند[1]. دیوید سالومون، رئیس گلدمن ساکس، ارزیابی کرد که یک بازار اعتبار جدید بر اساس محاسبات انویدیا می‌تواند شکل بگیرد[1]. جان گری، رئیس بلک‌استون، توضیح داد که در آینده، مؤسسات وام‌دهنده نیز محاسبات زیرساختی را به عنوان دارایی‌های وثیقه مستقل ارزیابی خواهند کرد[3]. مبلغ 500 میلیارد دلار که انویدیا اعلام کرده است، هدف کلی سرمایه شخص ثالث است که در شش پلتفرم به طور بلندمدت جذب خواهد شد. این مبلغ به درآمد انویدیا یا اندازه یک صندوق خاص یا مبلغ توافقی برای یک مشتری خاص اشاره نمی‌کند[49]. مؤسسات مالی با بررسی جامع اعتبار مشتری، پیش‌بینی تقاضا، نرخ بهره، جریان نقدی و ارزش باقی‌مانده، تصمیم به وام‌دهی می‌گیرند[49][1].

منبع: بیانیه مطبوعاتی انویدیا[1]، وبلاگ شرکت[49]

از اواخر ژوئیه، اعلامیه‌ها و گزارش‌های مربوط به تأمین مالی وثیقه محاسباتی به طور مکرر منتشر شده است. در تاریخ 26 ژوئیه، گزارشی منتشر شد که انویدیا در حال مذاکره برای ارائه ضمانت مالی به ارزش حدود 250 میلیارد دلار برای یک کمپانی 10 گیگاواتی در شهرستان پایک، اوهایو است[7]. سپس در تاریخ 14 اوت، گزارشی منتشر شد که نشان می‌دهد حجم مذاکرات به کمتر از 120 میلیارد دلار کاهش یافته و دامنه آن نیز به مرحله اول پروژه محدود شده است[54]. در این گزارش، نگرانی‌های سرمایه‌گذاران در مورد ریسک‌های مربوط به کاهش حجم مذاکرات ذکر شده است[54]. سپس در تاریخ 17 اوت، انویدیا قرارداد ضمانت ارزش باقی‌مانده را با SB Energy از طریق 8-K اعلام کرد. ضمانت شامل اجاره بار IT به حجم اولیه حدود 4.25 گیگاوات (GW) است و سقف پرداخت تجمعی 105 میلیارد دلار است. هر ضمانت از زمان آغاز اجاره در سال 2028 به تدریج اعتبار پیدا می‌کند[16]. در تاریخ 29 ژوئیه، کارمندان دفتر تأمین مالی شرکتی کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) نظر خود را در مورد حقایق خاصی ارائه کردند. ساختار تأمین مالی که شامل مالکیت مستقیم تأسیسات و بازپرداخت اصل و فرع از طریق سود خالص عملیاتی آن تأسیسات است، به تعریف اوراق بهادار تأمین مالی دارایی (ABS) تحت قانون بورس نمی‌خورد[8]. با این حال، این یک قاعده یا تأیید رسمی کمیسیون نیست و همچنین ذکر شده است که قضاوت ممکن است بسته به حقایق متفاوت باشد[8]. [تفسیر] این می‌تواند به عنوان نشانه‌ای برای ناشران که ساختارهای مشابه را بررسی می‌کنند، به عنوان کاهش عدم قطعیت‌های نظارتی تعبیر شود. پس از اعلام پلتفرم انویدیا در تاریخ 10 اوت، CME نیز روز بعد برنامه‌های خود برای فهرست قراردادهای آتی محاسباتی را اعلام کرد[1][5].

هدف 500 میلیارد دلاری انویدیا در مقایسه با کل نیاز تأمین مالی مراکز داده، ابعاد بیشتری پیدا می‌کند. مورگان استنلی برآورد کرده است که تا سال 2028، نیاز به سرمایه‌گذاری در مراکز داده حدود 29 تریلیون دلار خواهد بود. از این مبلغ، حدود 14 تریلیون دلار از طریق جریان نقدی خود هایپر اسکیلرها تأمین خواهد شد و باقی‌مانده حدود 15 تریلیون دلار از منابع خارجی تأمین خواهد شد[9]. هدف 500 میلیارد دلاری انویدیا تقریباً یک سوم از این نیاز تأمین مالی خارجی است (محاسبات خود). در مقایسه با حدود 1500 میلیارد دلار که انتظار می‌رود از طریق تأمین مالی تأمین شود، این مبلغ تقریباً 3.3 برابر است[9]. با این حال، این دو عدد بر اساس یک دوره زمانی یکسان نیستند. برآورد مورگان استنلی مبلغ تجمعی تا سال 2028 است، در حالی که هدف 500 میلیارد دلاری انویدیا مهلت مشخصی ندارد. انویدیا نیز زمان و سرعت تأمین مالی را به طور خاص اعلام نکرده است[49]. بنابراین، نسبت تقریباً یک سوم تنها یک مقدار مقایسه‌ای ساده از دو اندازه است و به سهم بازار آینده اشاره نمی‌کند.

لری فینک، رئیس بلک‌راک، این طرح را به تجربه خود در شکل‌گیری بازار اوراق بهادار رهنی (MBS) در اوایل دهه ۱۹۷۰ تشبیه کرد. با یادآوری تجربیات بحران‌های مالی گذشته، این تشبیه می‌تواند به عنوان هشداری در مورد خطرات تلقی شود.

02 کتاب بازی {#rps-6}

سه معیار ارزیابی که از سوابق استخراج شده است {#rps-7}

سه شرط زیر معیارهای تحلیلی هستند که به‌صورت پس‌نگر از سوابق استخراج و مقایسه شده‌اند و هیچ‌یک از آن‌ها به‌عنوان شرط لازم یا کافی تأیید نشده‌اند. ما به‌طور کامل بررسی نکرده‌ایم که آیا مواردی وجود دارد که با وجود برآورده کردن همه این شرایط شکست خورده‌اند یا با وجود عدم برآورده کردن برخی از شرایط موفق بوده‌اند. قابلیت مشاهده قیمت وثیقه و ساختار سررسید به‌عنوان شرایط جداگانه در نظر گرفته نشده و به‌عنوان زیرمجموعه‌های شرط ۲ و شرط ۳ گنجانده شده‌اند.

ساختارهای مالی قابل مقایسه به‌طور کلی به سه نوع تقسیم می‌شوند. اول، روشی است که در آن جریان نقدی ناشی از قرارداد به‌عنوان وثیقه استفاده می‌شود. اوراق بهادار رهنی و تأمین مالی وثیقه‌ای حق امتیاز دانکن در این دسته قرار می‌گیرند. دوم، روشی است که در آن ارزش باقیمانده دارایی‌های فیزیکی قابل فروش مجدد به‌عنوان وثیقه استفاده می‌شود. هواپیما و کانتینر نمونه‌های بارز این نوع هستند. سوم، تأمین مالی فروشنده است که در آن تأمین‌کننده به مشتریان خود که محصولات خود را خریداری می‌کنند، به‌طور مستقیم اعتبار می‌دهد. این نوع تأمین مالی که از سال ۱۹۹۸ تا ۲۰۰۱ توسط شرکت‌های تجهیزات ارتباطی استفاده می‌شد، نمونه بارزی است و برخلاف دو نوع قبلی، اغلب وثیقه‌ای جداگانه تعیین نمی‌شد. با مقایسه این سه نوع، عوامل مؤثر بر موفقیت یا شکست مشخص می‌شود.

موارد موفق. اولین MBS در سال ۱۹۷۰ توسط جینی‌مِی منتشر شد که وام‌های مسکن با ضمانت دولتی را تجمیع کرد و ضمانت دولت ایالات متحده نیز شامل پرداخت اصل و فرع بود.

نمونه دانکن‌برندز نشان می‌دهد که چگونه ساختار وثیقه می‌تواند اعتبار اوراق قرضه را افزایش دهد. دانکن در سال ۲۰۰۶ با استفاده از درآمد حق امتیاز که شعبه‌ها به دفتر مرکزی پرداخت می‌کنند، ۱.۷ میلیارد دلار تأمین مالی کرد. در آن زمان، رتبه اعتباری وام‌های بانکی شرکت در سطح رتبه‌بندی سفته‌باز (B+ بر اساس S&P) بود، اما اوراق قرضه‌ای که بر اساس آن حق امتیاز منتشر شده بود، رتبه سرمایه‌گذاری (BBB) دریافت کرد. رتبه اوراق قرضه پنج مرحله بالاتر از رتبه وام‌های بانکی شرکت بود. نکته کلیدی در اولویت پرداخت جریان نقدی حق امتیاز بود. حق امتیازها از فروش شعبه‌ها قبل از سایر هزینه‌ها پرداخت می‌شوند، بنابراین حتی اگر عملکرد دفتر مرکزی بدتر شود، می‌توانند به‌طور نسبی پایدار باقی بمانند. پس از آن، در سال‌های ۲۰۱۵، ۲۰۱۹ و ۲۰۲۵، انتشارهایی به ترتیب به ارزش ۲.۶ میلیارد دلار، ۱.۲ میلیارد دلار و ۹۰۰ میلیون دلار ادامه یافت و این ساختار به مدت ۱۹ سال پایدار ماند.

ساختار مالی مشابهی در سایر دارایی‌های زیرساختی نیز به کار گرفته شد. در زمینه برج‌های ارتباطی، در تاریخ ۱۰ اکتبر ۲۰۲۴، SBA Communications و Vertical Bridge به ترتیب ۲.۰۷ میلیارد دلار و ۱.۹۴ میلیارد دلار تأمین مالی کردند. در زمینه کابل‌های نوری، Easy Fiber با استفاده از درآمد تکراری ماهانه ۱۲ میلیون دلار، اوراق قرضه‌ای به ارزش ۸۸۰ میلیون دلار منتشر کرد. در بازار تأمین مالی داده‌سنتر که بیشترین شباهت را به این ساختار دارد، از زمان معرفی آن در سال ۲۰۱۸، مجموعاً ۸۸ مورد به ارزش تقریباً ۴۸.۷ میلیارد دلار منتشر شده است. تا دسامبر ۲۰۲۴، از ۴۲ موردی که S&P به آن‌ها رتبه داده، ۸۴٪ در سطح A بودند. با این حال، این توزیع مربوط به دوره‌ای است که ساختار عمدتاً بر اساس اجاره ابری بود. تأمین مالی اجاره کانتینر نیز به‌عنوان دارایی فیزیکی با قابلیت جابه‌جایی بالا به مدت چندین دهه ادامه داشته است.

موارد شکست و رکود. در دوره ۱۹۹۸ تا ۲۰۰۱، مجموعاً ۹ تأمین‌کننده در تأمین مالی تجهیزات ارتباطی، در معرض ریسک حدود ۲۵.۶ میلیارد دلار قرار داشتند. نسبت معوقات تنها در یک سال به‌طور چشمگیری افزایش یافت، به‌طوری که معوقات لوسنت از ۲.۶٪ به ۶۰٪، نوتل از ۲۵.۵٪ به ۸۰٪ و موتورولا از ۶.۷٪ به ۵۷٪ افزایش یافت. بازار تأمین مالی هواپیما نیز پس از آن ادامه یافت، اما در سال ۲۰۲۰، از ۸۶ تراشه‌ای که فیچ به آن‌ها رتبه داده بود، ۳۲ تراشه رتبه‌اش کاهش یافت.

با مقایسه موارد موفق و شکست، عوامل مؤثر بر موفقیت یا شکست به سه دسته تقسیم می‌شود.

شرط ۱. آیا ارزش وثیقه از اعتبار وام‌گیرنده جدا است؟ موارد شکست که پیش‌تر بررسی شد، همگی دارای ارتباط بالایی بین ارزش وثیقه و اعتبار وام‌گیرنده بودند. [تفسیر] مشکل اصلی در بحران بازار اوراق بهادار رهنی در سال ۲۰۰۸، خود وثیقه‌ای بود که به‌عنوان ضمانت مسکن تعیین شده بود. همزمان با کاهش توانایی بازپرداخت وام‌گیرنده و کاهش قیمت مسکن، خسارت‌ها افزایش یافت. البته نمی‌توان علت بحران مالی را تنها به این عامل نسبت داد. عوامل متعددی از جمله اعتبارسنجی، ساختار تأمین مالی، اهرم و غیره در این زمینه تأثیرگذار بودند و این تحلیل بر ارتباط بین ارزش وثیقه و اعتبار وام‌گیرنده تمرکز دارد. در تأمین مالی فروشنده نیز مشکلات مشابهی وجود داشت. توانایی بازپرداخت شرکت‌های ارتباطی و ارزش تجهیزات ارتباطی به‌عنوان متغیرهای یکسان به‌طور همزمان به سرمایه‌گذاری در ارتباطات وابسته بودند. در مقابل، در موارد موفق، ساختاری به‌کار گرفته شد که ارتباط بین ارزش وثیقه و اعتبار وام‌گیرنده را کاهش می‌دهد. تأمین مالی داده‌سنتر با تأمین مستأجران معتبر و بزرگ، خطر وابستگی همزمان اعتبار مستأجر و ارزش ساختمان به عوامل یکسان را کاهش می‌دهد. دانکن نیز با اولویت دادن به جریان نقدی حق امتیاز، اثرات مشابهی در تقویت اعتبار به‌دست آورد.

شرط ۲. آیا بازاری برای بازپس‌گیری و فروش مجدد وثیقه وجود دارد؟ این شرط کلیدی تعیین‌کننده کارایی وام‌های وثیقه‌ای است. در طول چندین دهه، مواردی وجود دارد که هواپیماها به‌عنوان وثیقه بازپس‌گیری و به سایر شرکت‌های هواپیمایی اجاره داده شده‌اند و کانتینرها نیز از درآمد فروش مجدد برای بازپرداخت استفاده می‌شوند. در مقابل، تأمین مالی فروشنده به‌دلیل ساختار بدون وثیقه، در صورت بروز مشکل، وثیقه‌ای برای بازپس‌گیری نداشت. در اینجا یک پیش‌نیاز وجود دارد. وجود شاخص‌های بازار برای مشاهده قیمت وثیقه به‌طور عینی ضروری است. برای MBS، شاخص قیمت مسکن وجود دارد و برای هواپیما، معیارها و رویه‌های ارزیابی انباشته شده وجود دارد. اگر معیار قیمت قابل اعتمادی وجود نداشته باشد، حتی اگر وثیقه بازپس‌گیری شود، ارزیابی ارزش مناسب دشوار خواهد بود.

شرط 3. آیا نهادی وجود دارد که بتواند اعتبار را تا زمانی که دو شرط قبلی به طور کافی تأیید نشوند، ارائه دهد؟ سرمایه‌گذاران اولیه در یک گروه دارایی جدید باید ریسک‌های تأیید نشده را تحمل کنند. دو ابزار اصلی برای جبران این عدم قطعیت اولیه وجود داشت. یکی از آن‌ها "اعتبار لنگر" است که توسط دولت یا شرکت‌های معتبر ارائه می‌شود. اولین MBS تا زمانی که بازار نتواند ریسک را به طور کافی ارزیابی کند، با ضمانت دولتی به عنوان پایه اعتبار عمل کرد. همچنین، اعتبار اوراق قرضه Dunkin به دلیل حق تقدم در جریان نقدی حق امتیاز، پنج مرحله بالاتر از رتبه اعتباری وام‌های بانکی شرکت قرار گرفت. ابزار دیگر ساختار سررسید است. اوراق بهادار کانتینری سررسید قانونی را بین 20 تا 25 سال تعیین کرده و آن را در محدوده عمر اقتصادی وثیقه محدود کرده است، و ارزیابی هواپیما از ابتدا سناریوهای رکود را منعکس کرده و ارزش باقی‌مانده را 40 تا 75 درصد تخفیف می‌دهد. اگر ضمانت به معنای تقسیم ریسک ضرر بین طرف‌های ثالث باشد، ساختار سررسید به معنای کاهش مدت زمان در معرض ریسک قرار گرفتن است. رویکردها متفاوت است، اما هدف هر دو کاهش عدم قطعیت اولیه است.

03 کارنامه {#rps-8}

ارزیابی سه شرط و عدم تأیید بازار بازیابی {#rps-9}

با استفاده از سه شرط استخراج شده در فصل قبل، ساختار فعلی ارزیابی شد. ارزیابی به سه مرحله "برآورده شده"، "جزئی برآورده شده" و "برآورده نشده" تقسیم می‌شود. اگر ساختار واقعاً وجود داشته باشد و نمونه‌های عملی آن تأیید شود، "برآورده شده"، اگر ساختار یا بندهای قرارداد وجود داشته باشد اما عملکرد واقعی تأیید نشود، "جزئی برآورده شده" و اگر هیچ‌یک از این‌ها تأیید نشود، "برآورده نشده" ارزیابی می‌شود.

دو اصل در ارزیابی اعمال شد. تنها وجود بندهای قراردادی به معنای تأیید عملکرد واقعی بازار نیست و همچنین قراردادهای آتی که قرار است لیست شوند، تا زمانی که معاملات واقعی آغاز نشود، به عنوان تأیید عملکرد کشف قیمت در نظر گرفته نمی‌شوند.

نتایج ارزیابی نشان می‌دهد که شرط 1 و شرط 3 "جزئی برآورده شده" و شرط 2 "برآورده نشده" ارزیابی شده است. با این حال، شرط 3 به دلیل عدم انتشار متن قرارداد و رتبه‌بندی بار مالی، به عنوان "جزئی برآورده شده" با کمترین شواهد ارزیابی شده است.

شرط 1: جزئی برآورده شده. اولین نمونه مالی که رتبه سرمایه‌گذاری را تأمین کرده است، تأیید شده است. در میان وام‌گیرندگان این بازار، بسیاری از ارائه‌دهندگان خدمات AI بدون رتبه اعتباری هستند و توانایی بازپرداخت آن‌ها و ارزش GPU به شدت تحت تأثیر تقاضای محاسبات AI قرار دارد. اگر تقاضای محاسبات AI کاهش یابد، درآمد وام‌گیرنده و ارزش وثیقه همزمان کاهش می‌یابد. اوراق بهادار وثیقه‌ای تأسیسات با ترکیب جریان نقدی قراردادهای مستأجران با اعتبار بالا، این ریسک را کاهش داده است. در تأمین مالی وثیقه تجهیزات محاسباتی، مشارکت مستأجران لنگر، تعیین وثیقه اضافی و وجود ترازهای پس‌از آن با اندازه کافی می‌تواند نقش مشابهی در تقویت اعتبار ایفا کند.

رتبه A3 CoreWeave بر اساس ساختاری است که نه تنها GPU بلکه درآمد قرارداد مشتریان بزرگ واجد شرایط سرمایه‌گذاری را نیز به عنوان وثیقه ترکیب کرده است. به عبارت دیگر، این ساختار به جای اینکه ریسک اعتباری و ارزش وثیقه را کاملاً جدا کند، اعتبار مشتریان معتبر را به آن اضافه کرده و آن را تقویت کرده است. با این حال، نمی‌توان گفت که اعتبار این مشتریان نیز کاملاً مستقل از جریان‌های سرمایه‌گذاری AI است. توزیع وام‌دهندگان که Zeltar به آن اشاره کرده است، می‌تواند عاملی برای کاهش ریسک باشد. با این حال، این واقعیت که شش مؤسسه مالی به یک گروه دارایی مشابه وام می‌دهند، به این معنا نیست که همبستگی بین ارزش‌های وثیقه کاهش می‌یابد. با توجه به این مثال، شرط 1 می‌تواند از "برآورده نشده" به "جزئی برآورده شده" ارزیابی شود. با این حال، در حال حاضر تنها یک مورد وام خصوصی تأیید شده است و نیاز به تأیید این است که آیا این ساختار در معاملات واقعی آینده نیز تکرار می‌شود.

شرط 2: برآورده نشده. تنها با حمایت از ارزش باقی‌مانده نمی‌توان بازار بازیابی را جایگزین کرد. در وام‌های وثیقه‌ای GPU، هنوز هیچ مورد واقعی از بازیابی وثیقه تأیید نشده است. هنوز هیچ موردی از عدم پرداخت وام‌گیرنده وجود ندارد که در آن طلبکار وثیقه را بازیابی کرده باشد. بنابراین، شواهد کافی برای تأیید اینکه آیا فرآیند بازیابی و فروش وثیقه در شرایط واقعی به طور روان عمل می‌کند، وجود ندارد.

با این حال، CoreWeave می‌تواند اولین نمونه‌ای باشد که ساختار بازیابی را تأیید می‌کند. توافق وام به ارزش 7.5 میلیارد دلار که بر اساس GPU و قراردادهای مشتری است، از ژانویه 2026 شروع به بازپرداخت می‌کند. در همان زمان، ارزش بازار H100 که به عنوان وثیقه شامل شده بود، به شدت مورد ارزیابی مجدد قرار گرفته است. با این حال، داده‌ها در مورد روند قیمت H100 متناقض است. سپس CoreWeave در 31 مارس تأمین مالی مجدد به ارزش 8.5 میلیارد دلار از طریق DDTL 4.0 را تکمیل کرد. این اولین موردی است که در میان تأمین مالی‌هایی که هم GPU و هم قراردادهای مشتری را به عنوان وثیقه دارند، رتبه A3 از Moody's و A(low) از DBRS را دریافت کرده است. نرخ بهره به صورت متغیر بر اساس SOFR+2.25% و به صورت ثابت حدود 5.9% است که نسبت به میانگین نرخ بهره توافق‌های وام 11% در سال 2024 تقریباً نصف شده است. با این حال، این یک تأمین مالی عمومی نیست بلکه یک وام خصوصی است و وثیقه شامل درآمد قرارداد مشتریان بزرگ نیز می‌شود. تنها این واقعیت که تأمین مالی مجدد بدون عدم پرداخت موفقیت‌آمیز بوده است، نمی‌تواند تأیید کند که آیا فرآیند بازیابی واقعی وثیقه به درستی عمل می‌کند.

در تجهیزات محاسباتی مشابه GPU، مانند دستگاه‌های استخراج بیت‌کوین، موارد واقعی از بازیابی وثیقه قبلاً رخ داده است. حجم وام‌های وثیقه‌ای برای تجهیزات استخراج در یک زمان به حدود 4 میلیارد دلار رسید و در سال 2022 قیمت دستگاه‌های استخراج به شدت کاهش یافت. بر اساس تنها موارد منتشر شده، حجم ورشکستگی حدود 227 تا 238 میلیون دلار تخمین زده می‌شود. در برخی معاملات که دچار مشکل شده‌اند، دستگاه‌های استخراج وثیقه شده به طلبکار بازگردانده شده‌اند. Stronghold حدود 26,200 دستگاه استخراج را بازگردانده و 67 میلیون دلار از بدهی خود را تسویه کرده است و Core Scientific 27,403 دستگاه را تحویل داده و 38.6 میلیون دلار از بدهی خود را تسویه کرده است.

در این مورد، می‌توان به سه نکته اشاره کرد. اولاً، حتی اگر وثیقه به طور کامل بازپس‌گیری شود، ممکن است ارزش وثیقه کمتر از مانده وام باشد. ارزش تخمینی دستگاه‌های استخراج ارائه شده توسط Core Scientific برابر با ۲۵ میلیون دلار بود، در حالی که مانده وام در آن زمان ۳۸.۶ میلیون دلار بود. در همین مدت، قیمت دستگاه‌های استخراج جدید در عرض یک سال حدود ۸۵ درصد کاهش یافته است. ثانیاً، ممکن است شرایطی پیش بیاید که وام‌دهنده نتواند تجهیزات بازپس‌گیری شده را بفروشد و مجبور به استفاده مستقیم از آن‌ها شود. NYDIG، Galaxy و Foundry به جای اینکه تجهیزات بازپس‌گیری شده را در حالت بلااستفاده نگه دارند، به طور مستقیم از آن‌ها استفاده کردند و Foundry حتی از طریق مزایده ورشکستگی، تأسیسات مربوطه را خریداری کرد. ثالثاً، در صورت فروش عمده، فشار اضافی بر روی قیمت‌ها ممکن است ایجاد شود. در واقع، فروش عمده معمولاً با تخفیف ۱۰ تا ۲۵ درصدی نسبت به ارزش منصفانه انجام می‌شود.

دستگاه‌های استخراج و GPU از نظر کاربرد دارایی‌ها تفاوت دارند. دستگاه‌های استخراج کاربرد محدودی دارند، در حالی که GPU می‌تواند برای انواع مختلفی از کارهای محاسباتی استفاده شود. این دلیل تأکید NVIDIA بر قابلیت جایگزینی و جابجایی GPU است. با این حال، در مورد دستگاه‌های استخراج، در فرآیند واقعی بازپس‌گیری تجهیزات محاسباتی، خسارت قابل توجهی به وجود آمد.

حمایت از ارزش باقی‌مانده NVIDIA، تدبیری برای مقابله با عدم قطعیت‌های بازار بازپس‌گیری است. این ساختار به این صورت است که اگر پس از فروش وثیقه، مبلغ بازپس‌گیری شده کافی نباشد، بخشی از آن جبران می‌شود. [تفسیر] این را می‌توان به عنوان تدبیری در نظر گرفت که بر اساس فرض عدم تأیید کافی نقدینگی و کارکرد کشف قیمت در بازار بازپس‌گیری ایجاد شده است. اگر نقدینگی بازار بازپس‌گیری کافی بود، نیاز به چنین حمایتی نسبتاً کمتر بود. بنابراین، نمی‌توان تنها با حمایت از ارزش باقی‌مانده، برآورده شدن شرط ۲ را تأیید کرد. حمایت از ارزش باقی‌مانده، ساختاری برای ایجاد بازار فروش مجدد وثیقه نیست، بلکه به تأمین‌کننده اجازه می‌دهد تا بخشی از خسارت‌های ناشی از فرآیند فروش وثیقه را متحمل شود. سوابق معاملاتی مکرر و نقدینگی کافی بازار باید برای تأیید واقعی معاملات جمع‌آوری شود.

نرخ بهره مؤثر که در گزارش سه‌ماهه پایان مارس ۲۰۲۶ ذکر شده، به صورت جداگانه محاسبه می‌شود و نرخ‌های ارائه شده در جدول بر اساس نرخ قرارداد در زمان تأمین مالی است. منبع: CoreWeave IR، 8-K، مواد جامع شرایط DDTL 4.0.

NVIDIA همچنین تدابیری برای کاهش عدم قطعیت در فرآیند بازپس‌گیری فراهم کرده است. وام‌گیرندگان باید از ساختار سیستم تعیین شده توسط NVIDIA استفاده کنند و در صورت بروز مشکل، طراحی شده است که شخص ثالث بتواند تجهیزات را تصاحب و اداره کند. اگرچه می‌توان از طریق قرارداد، فرآیند بازپس‌گیری را فراهم کرد، اما نمی‌توان به موارد واقعی بازپس‌گیری دست یافت. اعتماد بازار به تأمین مالی وثیقه‌های هواپیما به این دلیل است که در قراردادهای اجاره، بندهای بازپس‌گیری وجود دارد، نه به این دلیل که در شرایط واقعی عدم پرداخت، این بندها به طور مکرر عمل کرده‌اند. ساختار فعلی NVIDIA در مرحله‌ای است که پایه‌ای قراردادی برای جمع‌آوری موارد واقعی بازپس‌گیری در آینده فراهم کند.

برای شکل‌گیری بازار بازپس‌گیری، نیاز به معیاری برای ارزیابی عینی قیمت وثیقه نیز وجود دارد. برای دارایی‌های تأسیسات، معیارهای ارزیابی قبلاً تعیین شده است. S&P در ژوئن ۲۰۲۴ معیارهای ارزیابی برای تأمین مالی مراکز داده را منتشر کرد و موودی در فوریه ۲۰۲۵ در روش‌های اختصاصی، دارایی‌ها را به ۵ گروه تقسیم کرده و نوسانات درآمد گروه‌ها را ۵ تا ۲۳ درصد اعمال کرد. با این حال، هر دو معیار ارزیابی به تأسیسات مراکز داده مربوط می‌شود. فیچ، تأسیسات آموزشی AI را نسبت به تأسیسات عمومی ابری به طور نسبی نامطلوب ارزیابی کرده است.

بازار وثیقه تأسیسات مراکز داده به سرعت در حال گسترش است. اولین معامله در فوریه ۲۰۱۸ با انتشار ۹۰۰ میلیون دلار تأمین مالی توسط Vantage بود و تا سال ۲۰۲۰، تنها ۳ تا ۴ ناشر وجود داشت. اما از سال ۲۰۲۱ به بعد، انتشار به طور جدی گسترش یافته و پیش‌بینی می‌شود که حجم سالانه انتشار در سال ۲۰۲۵ به حدود ۲۵ میلیارد دلار برسد و در سال ۲۰۲۶ به ۴۰ تا ۷۰ میلیارد دلار برسد. با این حال، این رشد به بازار وثیقه تأسیسات مربوط می‌شود. مسئله ارزیابی عینی قیمت بازار برای تجهیزاتی مانند GPU موضوعی جداگانه است.

CME Group و Silicon Data در تاریخ ۱۱ اوت اعلام کردند که تحت تأسیس مقررات، دو نوع قرارداد آتی Compute را در تاریخ ۵ اکتبر فهرست خواهند کرد. محصولات پیش‌بینی شده شامل قرارداد آتی شاخص اجاره H100 و قرارداد آتی شاخص اجاره B200 است که در NYMEX فهرست شده و به صورت نقدی تسویه می‌شود. Silicon Data با حمایت شرکت تجاری DRW، مؤسسه‌ای است که شاخص‌های مربوطه را محاسبه می‌کند.

با این حال، برای اینکه این قراردادهای آتی به عنوان معیاری برای ارزیابی ارزش بازپس‌گیری GPU عمل کنند، سه محدودیت وجود دارد. اولاً، فهرست شدن قراردادهای آتی به معنای تأمین خودکار حجم معاملات و نقدینگی کافی نیست. ثانیاً، شاخص پایه قراردادهای آتی تنها اجاره GPU را منعکس می‌کند و قیمت فروش دست دوم را به طور مستقیم اندازه‌گیری نمی‌کند. ثالثاً، اگر در آینده وثیقه به نسل‌های دیگر GPU گسترش یابد، ممکن است شاخص پایه با دارایی‌های وثیقه واقعی هم‌خوانی نداشته باشد. فرضیات ارزش باقی‌مانده‌ای که در تأمین مالی به کار می‌رود، به این بستگی دارد که در زمان فروش وثیقه چه مقدار می‌توان بازپس‌گیری کرد. در نیمه اول سال ۲۰۲۶، در حالی که اجاره‌ها در حال افزایش بود، ارزش باقی‌مانده تحت تأثیر عوامل جداگانه‌ای حرکت کرد. برآوردهای ارزش باقی‌مانده نیز در هر منبع متفاوت است. برخی منابع برآورد می‌کنند که این مقدار از ۳۰ هزار دلار به ۸ هزار دلار کاهش یافته، در حالی که منابع دیگر نشان می‌دهند که پس از آن بهبود یافته است. نکته مشترک این است که قیمت‌ها می‌توانند به جای کاهش به طور یکنواخت، در یک دوره کوتاه به شدت بازنگری شوند. Silicon Data که بهبود را نشان داده است، همچنین مؤسسه‌ای است که شاخص‌های پایه قراردادهای آتی CME را محاسبه می‌کند.

شرط ۳: جزئی برآورده شده. ابزارهای تقویت اعتبار وجود دارد، اما دامنه کاربرد آن‌ها نامشخص است. NVIDIA به عنوان ابزار تقویت اعتبار خارجی، حمایت از ارزش باقی‌مانده را ارائه کرده است. اگر ۲۵ درصد از هدف ۵۰۰ میلیارد دلاری پلتفرم به سادگی اعمال شود، به ۱۲۵ میلیارد دلار می‌رسد، اما این تنها یک تبدیل ساده از نسبت حمایت به کل هدف است و مبلغ واقعی توافق شده توسط NVIDIA نیست. اینکه آیا حمایت واقعی وجود دارد و چه مقدار است، به پروژه‌های خاص بستگی دارد و در حال حاضر مشخص نیست که چه پروژه‌ای چه مقدار حمایت دریافت خواهد کرد.

برای ارزیابی ظرفیت حمایت، وضعیت مالی NVIDIA را بررسی می‌کنیم. درآمد سال مالی ۲۰۲۶ برابر با ۲۱۵.۹ میلیارد دلار و سود خالص ۱۱۷ میلیارد دلار بود و موجودی نقدی و اوراق بهادار در پایان سال ۶۲.۶ میلیارد دلار بود. ساختار ضمانت‌های موجود را می‌توان از طریق افشاگری‌ها تا حدی تأیید کرد. در زمان افشای اولیه در سه‌ماهه سوم سال مالی ۲۰۲۶، حداکثر مبلغ در معرض خطر ضمانت‌ها ۸۶۰ میلیون دلار بود و مبلغ سپرده امانی ۴۷۰ میلیون دلار بود. پس از آن، حداکثر مبلغ در معرض خطر ضمانت‌های اجاره تأسیسات به ۳.۵ میلیارد دلار رسید. این مبلغ در معرض خطر به میزان مبلغی که شریک به موجر پرداخت می‌کند کاهش می‌یابد و ۷۱۲ میلیون دلار در حساب امانی سپرده شده است. مدت ضمانت ۵ تا ۷ سال است و NVIDIA ارزیابی کرده است که ارزش منصفانه این ضمانت‌ها تأثیر قابل توجهی بر صورت‌های مالی ندارد.

تنها مشکل این است که اندازه واقعی حمایت از ارزش باقی‌مانده، شرایط فعال‌سازی و کل مبلغ در معرض خطر مشخص نشده است و بنابراین، بر اساس اطلاعات عمومی موجود، قضاوت در مورد ظرفیت بار انویدیا دشوار است. مبلغ ۱۲۵ میلیارد دلار که قبلاً محاسبه شده، تنها یک تبدیل ساده است و مبلغ واقعی نیست و بنابراین مقایسه مستقیم آن با ۶۲.۶ میلیارد دلار نقد و اوراق بهادار مناسب نیست. ساختار ضمانت پروژه اوهایو در تاریخ ۱۷ اوت مشخص شد. ضمانت‌های واقعی اعلام شده، مربوط به اجاره اولیه به اندازه ۴.۲۵ گیگاوات است و سقف پرداخت تجمعی ۱۰۵ میلیارد دلار است. این مبلغ بیشتر از ۶۲.۶ میلیارد دلار نقد و اوراق بهادار است، اما ضمانت‌های فردی از سال ۲۰۲۸ به تدریج اجرایی می‌شوند و ساختار بازپرداخت به این صورت است که مستاجر باید مبلغ واقعی پرداختی را بازپرداخت کند، بنابراین لازم است که سقف پرداخت و مبلغ خالص در معرض خطر انویدیا به صورت جداگانه بررسی شود.

حمایت از ارزش باقی‌مانده انویدیا را می‌توان از سه جنبه ارزیابی کرد: الزامی بودن، دامنه حمایت و ساختار بار خسارت.

نخست، این یک تعهد قراردادی نیست. ضمانت دولتی که برای اولین اوراق بهادار رهنی اعمال شده، یک تعهد قانونی برای تضمین پرداخت اصل و سود بوده و سرمایه‌گذاران حق دارند بر اساس ضمانت، درخواست پرداخت کنند. در مقابل، انویدیا تنها اعلام کرده که حمایت از ارزش باقی‌مانده ممکن است و اینکه آیا واقعاً اعمال می‌شود به بررسی مورد به مورد بستگی دارد. به عبارت دیگر، حتی در شرایطی که نیاز به حمایت افزایش می‌یابد، تصمیم نهایی در مورد حمایت به قضاوت انویدیا بستگی دارد.

دوم، دامنه حمایت نسبت به معاملات دیگر که در همان زمان منعقد شده‌اند، محدود است. متا ارزش باقی‌مانده شرکتی که با بلوآول تأسیس کرده را برای ۱۶ سال اولیه تضمین کرده است. اگر اجاره تمدید نشود یا به طور زودهنگام خاتمه یابد، متا کسری را که نمی‌تواند با فروش دارایی‌ها پرداخت کند، جبران می‌کند. بر اساس این ساختار، اوراق بهادار به ارزش ۲۷.۲۹ میلیارد دلار، رتبه A+ از S&P دریافت کرده و با اسپرد ۲۲۵ واحد پایه نسبت به اوراق خزانه‌داری ایالات متحده منتشر شده است. براودکام نیز تصمیم گرفته است که کسری سرمایه‌گذاران اولویت‌دار را به طور کامل جبران کند. اگر انثروپیک نتواند به تعهدات پرداخت اجاره عمل کند، شرکت ویژه‌ای تراشه‌ها را فروخته و کسری که با فروش جبران نمی‌شود، به طور کامل به سرمایه‌گذاران اولویت‌دار پرداخت می‌شود. دامنه حمایتی که انویدیا اعلام کرده، به طور قابل توجهی محدودتر از این معاملات است و خسارت‌های خارج از دامنه حمایت بر عهده سرمایه‌گذاران خواهد بود.

سوم، متن قرارداد خاص و اولویت بار خسارت منتشر نشده است. مشخص نیست که حمایت در کدام محدوده خسارت اعمال می‌شود، در کدام موقعیت بین اولویت‌دار و غیر اولویت‌دار عمل می‌کند و تحت چه شرایطی فعال می‌شود. اطلاعات مربوط به این موضوع در بیانیه‌های مطبوعاتی پلتفرم یا افشای دوره‌ای SEC گنجانده نشده و تنها از طریق وبلاگ رسمی شرکت منتشر شده است.

ماهیت نهادهای تقویت اعتبار نیز متفاوت است. جینیمه یک نهاد دولتی است، اما انویدیا یک شرکت خصوصی است. ظرفیت تقویت اعتبار انویدیا محدود است و اعتبار خود شرکت نیز به نوعی با تقاضای AI مرتبط است. با اجرای ضمانت، خطرات انویدیا نیز ممکن است افزایش یابد و مشکل انباشت اهرم خارج از ترازنامه که سنای ایالات متحده به آن اشاره کرده، به این ساختار انتقال خطر مربوط می‌شود. از این نظر که تأمین‌کننده بدهی مشتریانی که محصولات خود را خریداری می‌کنند را تقویت می‌کند، از نظر ساختاری مشابه تأمین مالی فروشندگان تجهیزات ارتباطی در اواخر دهه ۱۹۹۰ است. در آن زمان، بدون وثیقه جداگانه، وام‌هایی به اندازه حداکثر ۱۳۰٪ قیمت تجهیزات اعطا می‌شد، اما در این ساختار، سقف حمایت از ارزش باقی‌مانده ۲۵٪ است و شامل شرایط وثیقه و خرید و بهره‌برداری از طرف ثالث است. این تفاوت‌های ایمنی ممکن است به تفاوت در نرخ واقعی خسارت و ثبات بازار منجر شود که نیاز به تأیید در آینده دارد.

علاوه بر تقویت اعتبار، ساختار سررسید نیز مهم است. تخمین عمر اقتصادی GPU بین ۲ تا ۳ سال و ۴ تا ۶ سال متفاوت است. در سال ۲۰۲۵، آمازون و متا نیز عمر مفید دارایی‌های مشابه GPU را به طور متفاوتی تنظیم کردند. استفاده از دارایی‌های با عمر اقتصادی نامشخص به عنوان وثیقه برای اوراق قرضه بلندمدت محدودیت‌هایی دارد. با این حال، می‌توان ساختار سررسید را بدون تغییر دارایی‌های وثیقه تنظیم کرد تا این خطر را کاهش داد. به عنوان مثال، مانند اوراق بهادار کانتینر، می‌توان سررسید اوراق قرضه را در محدوده عمر اقتصادی دارایی تنظیم کرد. دوره بازپرداخت کوتاه، استهلاک سریع اصل و تنظیم وثیقه اضافی کافی می‌تواند مورد استفاده قرار گیرد. در ارزیابی هواپیما، از ابتدا سناریوهای رکود را منعکس کرده و ارزش باقی‌مانده را ۴۰ تا ۷۵٪ بیشتر تخفیف می‌دهند.

نتیجه‌گیری

از سه شرط، تأیید بازار بازپس‌گیری کمترین است

با مقایسه موارد موفق بررسی شده، می‌توان سه ویژگی مشترک را شناسایی کرد. این سه شرط نه به عنوان معیارهای دلخواه، بلکه به عنوان ویژگی‌های مشترک شناسایی شده در فرآیند مقایسه موارد قبلی، به عنوان معیارهای تحلیلی تنظیم شده‌اند. در حال حاضر، شرایط ۱ و ۳ به عنوان "جزئی تأمین" ارزیابی می‌شوند. تنها یک مورد از تأمین مالی خصوصی وجود دارد که از شرط ۱ حمایت می‌کند. شرط ۳ دارای حداکثر ۲۵٪ حمایت از ارزش باقی‌مانده است، اما این یک تعهد قراردادی نیست و متن خاص قرارداد و اولویت بار خسارت نیز منتشر نشده است. در مقایسه با ضمانت کامل ۱۰۰٪ متا در ۱۶ سال پیش یا جبران ۱۰۰٪ کسری براودکام، دامنه حمایت نیز نسبتاً محدود است. از میان سه شرط، تنها شرط ۲ که مربوط به بازار بازپس‌گیری وثیقه است، به عنوان "عدم تأمین" ارزیابی می‌شود.

دلایل ارزیابی شرط ۲ به عنوان "عدم تأمین" به سه دلیل است. اول، هیچ مورد واقعی از بازپس‌گیری وثیقه وجود ندارد. هنوز هیچ موردی از بازپس‌گیری و فروش وثیقه به دلیل عدم پرداخت بدهی توسط وام‌گیرنده در وام‌های وثیقه GPU تأیید نشده است. در تأمین مالی هواپیما، در طول چند دهه، موارد بازپس‌گیری و اجاره مجدد جمع‌آوری شده است، اما هنوز چنین مواردی در تأمین مالی وثیقه GPU تأیید نشده است. موفقیت تأمین مالی مجدد CoreWeave نیز به عنوان دلیل تأیید ساختار بازپس‌گیری وثیقه عمل نمی‌کند. از آنجا که عدم پرداختی رخ نداده، هنوز کارایی واقعی فرآیند بازپس‌گیری تأیید نشده است.

دوم، معیار قیمت در حال شکل‌گیری است، اما موضوع اندازه‌گیری متفاوت است. شاخص پایه قراردادهای آتی که در ماه اکتبر به بازار عرضه می‌شود، اجاره‌نامه‌های GPU را منعکس می‌کند، اما آنچه در زمان بازپس‌گیری وثیقه مورد نیاز است، قیمت فروش دست‌دوم است.

سوم، بازار بازپس‌گیری تنها با مفاد قراردادی شکل نمی‌گیرد. شرط ۱ می‌تواند با گنجاندن جریان نقدی قرارداد مشتریان معتبر در وثیقه، و شرط ۳ می‌تواند با افزودن مفاد تقویت اعتبار تا حدی جبران شود. انویدیا نیز می‌تواند ساختار قراردادی را به گونه‌ای طراحی کند که اگر وام‌گیرنده نتواند به تعهدات بازپرداخت عمل کند، شخص ثالثی تجهیزات را خریداری و بهره‌برداری کند. اما وجود این مفاد و شکل‌گیری واقعی بازار بازپس‌گیری دو موضوع جداگانه هستند. تنها در صورتی که بازپس‌گیری و فروش وثیقه پس از عدم پرداخت واقعاً انجام شود، می‌توان کارایی آن را تأیید کرد. هنوز چنین مواردی در تأمین مالی وثیقه GPU وجود ندارد. در مقابل، در تأمین مالی مشابه تجهیزات استخراج، بازپس‌گیری واقعی انجام شده است، اما مواردی وجود داشته که ارزش ارزیابی پس از بازپس‌گیری کمتر از مانده وام بوده است.

[تفسیر] حمایت از ارزش باقی‌مانده انویدیا به تنهایی نمی‌تواند کمبود بازار بازپس‌گیری را جبران کند. شکل‌گیری بازار بازپس‌گیری و جبران خسارت در دوره‌ای که بازار به طور کافی شکل نگرفته، دو عملکرد متفاوت هستند.

در حال حاضر بزرگترین عدم قطعیت در میان سه شرط، مربوط به شرط ۲ است. شرط ۲ به سادگی با سرمایه‌گذاری یا ساختار قرارداد در کوتاه‌مدت قابل جبران نیست. شرط ۱ و شرط ۳ به ترتیب به کاهش ارتباط اعتبار مشتری و ارزش وثیقه کمک می‌کنند و خطرات اولیه را جبران می‌کنند، اما نمی‌توانند بازار بازیابی را جایگزین کنند. هرچه بازار بازیابی به طور کامل‌تر شکل بگیرد، وابستگی به تقویت اعتبار اضافی کاهش می‌یابد. برعکس، اگر بازار شکل نگیرد، خطرات مربوط به نهادهای تقویت اعتبار ممکن است ادامه یابد.

با این حال، حتی اگر شرط ۲ برآورده شود، موفقیت بازار تضمین نشده است. در حال حاضر تنها یک مورد از نمونه‌های پشتیبانی‌کننده شرط ۱ وجود دارد و همچنین نمونه‌های شکست ساختارهای مالی مشابه نیز وجود دارد. نهادهای نظارتی نیز در حال نظارت بر گسترش بدهی‌های مرتبط و خطرات خارج از ترازنامه هستند.

خطرات ناشی از عدم تأیید شرط ۲ نیز واضح است. تا زمانی که نمونه‌های واقعی بازیابی جمع‌آوری نشود، ارزش فروش وثیقه در حد فرضیات تأیید نشده باقی می‌ماند.

در پاسخ به این عدم قطعیت، ساختارهایی که ناشر می‌تواند انتخاب کند نیز تغییر می‌کند. می‌توان جریان نقدی قرارداد مشتریان معتبر را به وثیقه اضافه کرد تا شرط ۱ را تقویت کند، یا مدت زمان را کاهش داد و بازپرداخت اصل را تسریع کرد تا خطرات اولیه را کاهش دهد، یا تا زمانی که بازار بازیابی به طور کامل تأیید شود، از بازار خصوصی برای تأمین مالی استفاده کرد.

علاوه بر این، می‌توان شاخص‌هایی را برای تغییر ارزیابی در آینده به طور مشخص تعیین کرد. سه دلیل برای افزایش ارزیابی شرط ۲ وجود دارد: اگر پس از عرضه آتی در ماه اکتبر، حجم معاملات معنادار و قراردادهای باز شکل بگیرد، اگر شاخصی که قیمت فروش مجدد GPU را منعکس می‌کند، شکل بگیرد، و اگر در صورت عدم پرداخت وام‌های وثیقه GPU، بندهای خرید و مدیریت توسط شخص ثالث به طور واقعی اجرا شود. برعکس، اگر اولین معامله پلتفرم به جای GPU بر اساس دارایی‌های تسهیلاتی شکل بگیرد، یا اگر مشخص شود که بدون حمایت از ارزش باقی‌مانده، تأمین اعتبار مورد نیاز دشوار است، نیاز به بازنگری در ارزیابی فعلی وجود دارد. شرط ۱ زمانی که طرف قرارداد اولین معامله پلتفرم و ساختار وثیقه و محتوای ارزیابی اعتبار عمومی شود، دوباره ارزیابی می‌شود. شرط ۳ با بررسی متن قراردادهای خاص حمایت از ارزش باقی‌مانده و رتبه‌بندی بار مالی و اینکه آیا در افشا لحاظ شده است، دوباره ارزیابی می‌شود.

سرعت تأیید شرط ۲، معیاری کلیدی خواهد بود که تعیین می‌کند آیا تأمین مالی وثیقه محاسباتی به عنوان یک گروه دارایی مستقل تثبیت می‌شود یا اینکه در ساختارهای خطر مشابه تأمین مالی گذشته باقی می‌ماند. با این حال، اگر معاملات به صورت خصوصی انجام شود و شرایط خاص افشا نشود، تأیید برخی شاخص‌ها دشوار خواهد بود. در این صورت، می‌توان از گزارش‌های پیش از انتشار ارزیاب، اصلاحات روش‌های ارزیابی و گزارش‌های نهادهای امانت‌دار به عنوان شاخص‌های کمکی استفاده کرد.

R REFERENCES {#rps-12}

منبع

{#rps-13}

A APPENDIX {#rps-14}

محدودیت‌های داده و مبنای محاسبه {#rps-15}

① محدودیت‌های تحلیل و داده

• محدودیت‌های افشای ساختار قرارداد: قرارداد نهایی شش پلتفرم افشا نشده است و بنابراین نمی‌توان به تعریف دقیق وثیقه، ساختار ترانچ و رتبه‌بندی بار مالی ناشی از کاهش ارزش باقی‌مانده دست یافت. بنابراین، شرایط ۱ و ۳ ارزیابی موقتی هستند که محدودیت‌های اطلاعات فعلی را منعکس می‌کنند.
• دامنه تأیید حمایت از ارزش باقی‌مانده: حداکثر ۲۵٪ حمایت از ارزش باقی‌مانده از طریق اظهارات مدیرعامل و گزارش‌های مستقل که به آن استناد شده، تأیید شده است، اما در افشای رسمی شرکت تأیید نشده است.
• محدودیت‌های طبقه‌بندی پس از وقوع: سه شرط، معیارهای تحلیلی هستند که از طریق طبقه‌بندی و مقایسه موارد گذشته به دست آمده‌اند. مواردی که همه سه شرط را برآورده کرده و شکست خورده‌اند یا مواردی که برخی از شرایط را برآورده نکرده و موفق بوده‌اند، به طور کامل بررسی نشده‌اند. در فرآیند تحلیل، پنج عنصر به سه شرط ادغام شده‌اند و مشاهدات قیمت و ساختار سررسید به عنوان زیرمجموعه‌های شرایط بالاتر مربوطه طبقه‌بندی شده‌اند. همچنین بررسی نشده است که آیا مشاهدات قیمت و ساختار سررسید به عنوان متغیرهای مستقل عمل می‌کنند یا خیر.
• محدودیت‌های استنتاج: در مقایسه مورد جینی‌می و انویدیا، تفاوت بین ضمانت اجباری نهادهای دولتی و حمایت اختیاری شرکت‌های خصوصی در متن مشخص شده است. مقایسه با بازار مسکن در سال ۲۰۰۸ و توصیف رکود در بازار کانتینر به عنوان تفسیر عمومی بدون ارائه منابع جداگانه طبقه‌بندی شده و اعداد خاصی استفاده نشده است.
• ویژگی‌های منابع داده: موارد موفق عمدتاً بر اساس داده‌های استفاده شده از شرکت‌های حقوقی، ارزیابی‌کنندگان و نهادهای فدرال است، در حالی که موارد ناموفق به طور نسبی بیشتر به داده‌های مبتنی بر گزارش‌های پس از وقوع و افشا وابسته‌اند.
• تفاوت‌های عددی بر اساس نهادهای تجمیع: دامنه شامل هر نهاد تجمیع در مقیاس انتشار سالانه متفاوت است و به عنوان یک سری زمانی پیوسته ارائه نشده است. SFA پیش‌بینی کرده است که در ماه مه ۲۰۲۵، مبلغ انتشار همان سال ۸ میلیارد دلار خواهد بود و RBC در دسامبر ۲۰۲۵، حدود ۲۵ میلیارد دلار در سال را تجمیع کرده است. این دو داده ممکن است دامنه‌های مختلفی از مناطق و ساختارهای معاملاتی را شامل شوند، بنابراین تنها از داده‌های RBC که می‌تواند زمان تجمیع را مشخص کند، استفاده شده است. داده‌های مربوط به نرخ نکول و کاهش رتبه اعتباری در تأمین مالی مرکز داده به طور منسجم تأمین نشده است. نسبت A درجه ۸۴٪ بر اساس دسامبر ۲۰۲۴ است و توزیع رتبه‌بندی مربوط به دوره‌ای است که معاملات عمدتاً بر اساس اجاره ابری انجام می‌شد.
• عدم تطابق بین داده‌ها: در مورد ارزش باقی‌مانده GPU و عمر اقتصادی، برآوردهای مختلفی وجود دارد که اعداد متضادی را در متن ارائه می‌دهد. برخی از نهادهایی که داده‌های ارزش باقی‌مانده را تولید کرده‌اند، همان نهادهایی هستند که شاخص‌های پایه قراردادهای آتی CME Compute را تولید می‌کنند.
• شرایط جزئی با استفاده از داده‌های ثانویه: نرخ بهره، سررسید و ترکیب وثیقه DDTL 4.0 از چندین منبع ثانویه تجمیع شده است. رتبه اعتباری، مقیاس تأمین مالی و وجود موارد اولیه سرمایه‌گذاری از طریق IR شرکت و متن ۸-K تأیید شده است. درآمد، سود خالص و نقدینگی و اوراق بهادار پایان سال انویدیا برای سال مالی ۲۰۲۶ از طریق داده‌های ثانویه که به اعداد ۱۰-K استناد شده، تأیید شده است.

② مبنای محاسبه

برای تمام اعدادی که در متن به عنوان "محاسبه داخلی" مشخص شده‌اند، فرمول و مبنای محاسبه ارائه می‌شود. اگر روش محاسبه در منابع مختلف متفاوت باشد یا نتوان فرمول خاصی را تأیید کرد، این محدودیت نیز ذکر خواهد شد.

③ روش‌شناسی

• اولویت منابع: منابع رسمی شرکت و نهادهای نظارتی → داده‌های اصلی و پایگاه‌های داده تجمیع → رسانه‌های تخصصی → رسانه‌های سیندیکیشن → منابع جامعه به ترتیب اولویت قرار دارند.
• تفکیک منابع: تنها در صورتی که متن اصلی به طور مستقیم تأیید شده باشد، به عنوان منبع اولیه طبقه‌بندی می‌شود. اگر متن اصلی در دسترس نباشد، باید به عنوان ارجاع ثانویه مشخص شود و عدم تأمین متن اصلی نیز ذکر شود.
• تاریخ مرجع و تاریخ جستجو: مقادیر مشخصی که در یک زمان خاص تأیید می‌شوند، تاریخ مرجع و مقادیر متغیر در زمان واقعی، تاریخ جستجو را مشخص می‌کنند.
• پردازش اعداد متضاد: در صورت تأیید اعداد مختلف، هر دو عدد ارائه می‌شود. در صورت نیاز به انتخاب یک مقدار مرجع، به جای شهرت رسانه، باید به شفافیت دامنه محاسبه، وضوح زمان جستجو و قابلیت تفکیک جزئیات اولویت داده شود و مبنای انتخاب در متن ذکر شود.
• محاسبه داخلی: اعداد محاسبه داخلی به طور جداگانه در پیوست ② با فرمول، تاریخ مرجع و محدودیت‌ها ارائه می‌شوند.
• تفسیر قانونی و نظارتی: داده‌های نهادهای نظارتی تنها در محدوده توضیح طبقه‌بندی ساختار عمومی و قابلیت‌های کاربردی استناد می‌شود و نباید به عنوان طبقه‌بندی یا تأیید رسمی برای محصولات خاص تفسیر شود. توضیحات مربوط به ساختار محصول و تفسیر نظارتی باید در پاراگراف جداگانه‌ای تفکیک شوند.
• افشای تضاد منافع: در تمام گزارش‌ها، متن افشای یکسان در موقعیت ثابت در بالای سند درج می‌شود.

انتشار: آزمایشگاه تحقیقاتی Bitplanet، نویسنده: کیم تائه‌وون، بازبینی: کیم سو-یونگ

سلب مسئولیت: این داده‌ها به منظور تحلیل صنعتی و ارائه اطلاعات است و به عنوان توصیه سرمایه‌گذاری نیست. هیچ توصیه‌ای برای خرید و فروش سهام خاصی ارائه نمی‌شود و پیش‌بینی قیمت یا هدف قیمتی ارائه نمی‌شود. نویسنده وکیل یا مشاور سرمایه‌گذاری نیست و تمام اعداد بر اساس منابع عمومی است (بر اساس زمان نگارش، ممکن است تغییر کند).