سقوط 80 درصدی قیمت سهام، ضرر 200 میلیون دلاری در نیم سال، Strategy چقدر می‌تواند دوام بیاورد؟

مجموع ضرر استراتژی در حال حاضر حدود 97.9 میلیارد دلار است.

نویسنده: ماخ، خبرگزاری Foresight

تابستان 2026، موج ورشکستگی در صنعت ارزهای دیجیتال نشان نمی‌دهد که قصد متوقف شدن دارد. تنها در ماه ژوئیه، صرافی‌های AscendEX، BitMEX و BitMart اعلام کردند که فعالیت خود را متوقف خواهند کرد و بازار در حال حاضر در وضعیت هشدار است. با گسترش خطرات، نگاه همه به یک نام واحد معطوف شده است - Strategy. Strategy بزرگترین شرکت عمومی BTC در جهان است و حدود 4 درصد از بیت‌کوین‌ها را در اختیار دارد. این شرکت ممکن است یکی از شرکت‌هایی باشد که در صنعت ارزهای دیجیتال نمی‌تواند ورشکست شود، اما اکنون تحت نظارت عمومی قرار گرفته است.

در تاریخ 30 ژوئیه، گزارش مالی Q2 این شرکت بازار را شگفت‌زده کرد: ضرر خالص در یک فصل 82.2 میلیارد دلار و ضرر تجمعی در نیم سال 207.6 میلیارد دلار بود. ضرر غیرواقعی دارایی‌های دیجیتال 83.2 میلیارد دلار، هزینه‌های سود سهام اولویت‌دار 4 میلیارد دلار و تعداد سهام عادی A در شش ماه گذشته از 292 میلیون سهم به 352 میلیون سهم افزایش یافته است. قیمت سهام MSTR از بالاترین نقطه خود در نوامبر 2024 به 543 دلار، اکنون به حدود 95 دلار کاهش یافته و کاهش قیمت بیش از 82 درصد است.

«آیا Strategy دومین دومینو است که سقوط می‌کند؟» این سوال در میان جامعه ارزهای دیجیتال به طور مکرر مطرح می‌شود. برای صنعت ارزهای دیجیتال، Strategy از بزرگترین متحد به «بزرگترین عدم قطعیت» تبدیل شده است. این شرکت دیگر تنها «سخنگوی بیت‌کوین» نیست، بلکه به یک نهاد با اهرم بالا و اهمیت سیستماتیک تبدیل شده است. آیا این شرکت می‌تواند به موفقیت در تحول خود دست یابد، نه تنها به بقا یک شرکت بستگی دارد، بلکه ممکن است در کوتاه‌مدت جهت‌گیری بازار را نیز تعیین کند.

مدیر دارایی BIT، دانیل یو، بیان کرد که تا زمانی که BTC بتواند بالای هزینه متوسط نگهداری Strategy قرار بگیرد، فشارهای مالی و پرداخت سود به طور طبیعی کاهش خواهد یافت.

مشکل در این است که BTC به مدت طولانی در محدوده 60 هزار دلار یا حتی پایین‌تر باقی مانده است. حتی قوی‌ترین اعتقاد به BTC نیز باید تحت آزمایش ترازنامه‌های عددی قرار گیرد.

ضرر 200 میلیون دلاری در نیم سال

Strategy که زمانی در اوج خود بود، در دوره نزولی بازار ارزهای دیجیتال با مشکلاتی غیرقابل اجتناب مواجه است.

گزارش مالی Q2 سال 2026 نشان می‌دهد که ضرر Strategy در نیم سال به 200 میلیون دلار رسیده است. ارزش بازار شرکت Circle که ارزهای پایدار را منتشر می‌کند، تنها حدود 150 میلیون دلار است. اگر از 20 سالگی شروع کنید و هر روز 1 میلیون دلار خرج کنید، باید تا 75 سالگی صبر کنید تا این 200 میلیون دلار تمام شود.

Strategy دیگر نمی‌تواند تحمل کند و بالاخره برای اولین بار پس از فروش سهام، تصمیم به توقف خرید BTC گرفت.

در تاریخ 13 ژوئیه، Strategy یک فایل 8-K به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) ارسال کرد. به‌روزرسانی ATM Strategy نشان می‌دهد که در این هفته، شرکت هیچ سهام اولویت‌داری را نفروخته است و فروش STRF، STRC، STRK و STRD در این هفته صفر بوده است، اما فروش سهام عادی MSTR 4.667 میلیون دلار بوده و 4,818,781 سهم جدید به بازار وارد شده است تا نقدینگی تأمین شود.

نکته غیرعادی در مبلغ نیست، بلکه در کاربرد آن است. با بررسی سوابق افزایش سرمایه Strategy در چهار سال گذشته، تأمین مالی تقریباً همیشه یک قانون آهنین را دنبال کرده است: وجوه جمع‌آوری شده در چند روز به دارایی‌های بیت‌کوین تبدیل می‌شود. اما این سند به وضوح نشان می‌دهد که در دوره 6 تا 12 ژوئیه، شرکت هیچ بیت‌کوینی خریداری نکرده است. 4.667 میلیون دلار به کیف پول سرد نرفته، بلکه به طور مستقیم ذخایر دلار را افزایش داده است - از 5 ژوئیه 2.55 میلیارد دلار به 3 میلیارد دلار افزایش یافته است. این بدان معناست که مکانیزم ATM Strategy در حال تغییر تاریخی در کاربرد است: از ابزاری برای «تأمین مالی ذخیره بیت‌کوین» به یک کانال نقدی برای «پرداخت سود» تبدیل شده است.

این اعداد باید در یک انبار بزرگتر دیده شوند. تا تاریخ 12 ژوئیه، میزان باقی‌مانده انتشار Strategy به شرح زیر است: STRF حدود 1.62 میلیارد دلار، STRC حدود 17.51 میلیارد دلار، STRK حدود 2.1 میلیارد دلار، STRD حدود 4.01 میلیارد دلار و سهام عادی MSTR حدود 23.79 میلیارد دلار باقی مانده است. در مجموع حدود 49 میلیارد دلار ظرفیت تأمین مالی بالقوه باقی مانده است.

اطلاعات کلیدی در بخش «به‌روزرسانی ذخایر دلار» است. سند به وضوح می‌نویسد: موجودی ذخایر دلار 3 میلیارد دلار است. این مبلغ شامل درآمد نقدی پیش‌بینی‌شده از سهامی است که تا آن روز از طریق مکانیزم فروش خودکار Strategy (ATM) فروخته شده اما هنوز تسویه نشده است.

3 میلیارد دلار. این عدد نسبت به حدود 2.55 میلیارد دلار که در 5 ژوئیه اعلام شده بود، 450 میلیون دلار افزایش یافته و با 4.667 میلیون دلار خالص دریافتی از افزایش سهام عادی در آن هفته تقریباً مطابقت دارد. به عبارت دیگر، رشد ذخایر دلار شرکت ناشی از جریان نقدی عملیات اصلی نیست و نه از فروش بیت‌کوین پس از افزایش ارزش، بلکه از رقیق شدن سهام ناشی می‌شود.

در همان هفته، Strategy هیچ خرید سهامی انجام نداد و هیچ بیت‌کوینی خریداری نکرد. موجودی BTC در 843775 واحد ثابت مانده است. این عدد نسبت به 847363 واحد قبلی 3588 واحد کاهش یافته است - دقیقاً همان فروش زیان‌دهی که در 5 ژوئیه اعلام شده بود.

پس چرا Strategy پس از 6 سال افزایش سرمایه ATM، دیگر بیت‌کوین نمی‌خرد؟

در آگوست 2020، Strategy (که در آن زمان به نام MicroStrategy شناخته می‌شد) اعلام کرد که اولین خرید بیت‌کوین را به مبلغ 250 میلیون دلار انجام می‌دهد. بنیان‌گذار، مایکل سیلور، در چهار سال آینده شرکت را به یک ماشین خرید بیت‌کوین تبدیل کرد و از طریق انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل با نرخ صفر، افزایش سرمایه ATM و تأمین مالی سهام اولویت‌دار به خرید ادامه داد. در این مدت، شرکت هرگز بیت‌کوینی نفروخت و سیلور نیز چندین بار به‌طور عمومی اعلام کرد که «هرگز بیت‌کوین نمی‌فروشد».

قیمت سهام MSTR نیز به شدت افزایش یافت و در پایان سال 2024 حتی به بیش از 500 دلار رسید.

تغییر در سال 2026 رخ داد. در ماه مه آن سال، Strategy در کنفرانس تلفنی گزارش مالی سه‌ماهه اول، برای اولین بار سیگنال‌هایی را ارسال کرد. سیلور در آن زمان گفت: احتمالاً مقداری بیت‌کوین را برای پرداخت سود سهام خواهیم فروخت تا به بازار هشدار دهیم. سپس، شرکت به‌طور آزمایشی 32 بیت‌کوین را با میانگین قیمت 77135 دلار فروخت که هنوز کمی بالاتر از میانگین هزینه نگهداری 75476 دلار بود و ضرری ایجاد نکرد.

در اوایل ژوئیه 2026، شرکت فاش کرد که در دوره 30 ژوئن تا 2 ژوئیه 3588 بیت‌کوین را با میانگین قیمت حدود 60 هزار دلار فروخته است که حدود 15000 دلار کمتر از میانگین هزینه بوده و ضرر حدود 5545 میلیون دلار را به همراه داشته است. این اولین فروش زیان‌دهنده Strategy از آگوست 2020 بود.

در تاریخ 13 ژوئیه، شرکت فاش کرد که در دوره 6 تا 12 ژوئیه هیچ بیت‌کوینی خریداری نکرده است، اما 4.667 میلیون دلار از طریق افزایش سهام عادی تأمین مالی کرده و ذخایر دلار را به 3 میلیارد دلار افزایش داده است.

از 11 آگوست 2020 تا 30 ژوئیه 2026، Strategy 113 بار بیت‌کوین خریداری کرده و میانگین هزینه خرید هر بیت‌کوین 75482 دلار بوده است.

ارزش بازار فعلی دارایی‌ها حدود 53.9 میلیارد دلار است و با توجه به قیمت BTC 63879 دلار، مجموع ضرر غیرواقعی حدود 97.90 میلیارد دلار و ضرر کل 15.37 درصد است.

این سه مرحله یک زنجیره منطقی مالی واضح را تشکیل می‌دهد:

عملکرد سیلور بسیار ماهرانه است. ابتدا با استفاده از اصطلاح «پیشگیری» به بازار حساسیت‌زدایی می‌کند، سپس با فروش‌های کوچک زیان‌ده، واکنش بازار را آزمایش می‌کند؛ و در نهایت، در حین فروش بیت‌کوین، از طریق تأمین مالی سهام، ذخایر دلار را افزایش می‌دهد. هر دو کانال به یک خروجی واحد اشاره دارند - پرداخت سود سهام اولویت‌دار.

درآمد سالانه بخش نرم‌افزاری Strategy حدود 500 میلیون دلار است. در حالی که تعهد پرداخت سود سالانه اوراق قرضه اولویت‌دار و قابل تبدیل حدود 17.12 میلیارد دلار است. تنها محصول STRC (اوراق قرضه اولویت‌دار با نرخ متغیر) به تنهایی 105 میلیارد دلار حجم دارد و هزینه سالانه سود آن حدود 12 میلیارد دلار است. درآمد 500 میلیون دلاری نمی‌تواند 17 میلیارد دلار سود را پوشش دهد و این شکاف در گذشته با تأمین مالی مداوم پر می‌شد، اما وقتی شرایط تأمین مالی سخت‌تر و فشار بر قیمت سهام افزایش می‌یابد، شرکت ناچار به باز کردن دو منبع نقدی جدید می‌شود: فروش بیت‌کوین و افزایش سرمایه.

سیلور سال‌ها پیش مفهومی را ایجاد کرد: شرکت توسعه بیت‌کوین. او گفت Strategy نه «ذخیره» بیت‌کوین، بلکه «توسعه» آن است، درست مانند یک توسعه‌دهنده املاک که زمین می‌خرد، توسعه می‌دهد و سپس می‌فروشد. او همچنین به استراتژی مالیاتی اشاره کرد: «هر بار که یک بیت‌کوین می‌فروشی، می‌توانی 10 بیت‌کوین بخری.»

اما واقعیت نشان داده شده در فایل 8-K این است: شرکت پس از فروش بیت‌کوین، در آن هفته هیچ بیت‌کوینی خریداری نکرده است. برعکس، سهام بیشتری فروخته است.

با استفاده از سهام برای ادامه جریان نقدی.

هیچ خط قرمزی وجود ندارد، فقط خط خونریزی وجود دارد

عموم مردم همیشه نگران سقوط Strategy هستند، که شاید قابل درک باشد. به هر حال، تنها چهار سال پیش، حوادث FTX و LUNA سایه‌های بزرگی بر جا گذاشتند. با این حال، طراحی مدل و مکانیزم Strategy با دو مورد قبلی به طور اساسی متفاوت است و از مرگ‌زنجیره‌ای که به تسویه فوری منجر می‌شود، اجتناب کرده است. شاید تنها چیزی که باید نگران آن باشد، این است که BTC برای مدت طولانی در حدود 60 هزار دلار یا پایین‌تر باقی بماند و فشار بر مدل تأمین مالی خرید بیت‌کوین را افزایش دهد.

مدل انباشت بیت‌کوین Strategy مراحل متعددی را پشت سر گذاشته است. سرمایه‌گذار فناوری پیشرفته، دیدیه، در مصاحبه‌ای با خبرگزاری Foresight بیان کرد که عمدتاً به چهار دسته تقسیم می‌شود:

• 1.0 مدل (رانش حقایق سهام): در اوایل بدون ETF، سهام MSTR دارای حقایق بزرگی بود. از طریق فروش سهام با حقایق بالا و افزایش BTC.
• 2.0 مدل (رانش بدهی عادی): پس از ظهور ETF، سرمایه‌ها تقسیم می‌شوند و با توجه به بازار خرسی، حقایق سهام کاهش می‌یابد و ATM سهام خالص دیگر کارآمد نیست. در این زمان به سمت انتشار بدهی می‌روند، با تمرکز بر بدهی‌های عادی، نرخ بهره حدود 5%-6%. اما بیت‌کوین خود بهره‌ای ندارد و شرکت باید به دنبال جریان نقدی برای پرداخت بهره بدهی باشد.
• 3.0 مدل (رانش بدهی قابل تبدیل): برای جلوگیری از بار بهره، به سمت انتشار بدهی‌های قابل تبدیل با نرخ صفر یا بسیار پایین می‌روند، اما خطر در این است: اگر در بازار خرسی قیمت سهام به بالای قیمت تبدیل نرسد، نمی‌توانند سهام را تبدیل کنند و در سررسید باید اصل را بازپرداخت کنند.
• 4.0 مدل (رانش سهام ممتاز دائمی STRC): برای حل کامل فشار "بازپرداخت در بازار خرسی"، سهام ممتاز دائمی معرفی می‌شود. این کلید درک ترازنامه آن است------ حقایق سهام ممتاز دائمی در اولویت بازپرداخت پایین‌تر از بدهی‌های خالص و بدهی‌های قابل تبدیل است.

برای درک اینکه چرا استراتژی به این مرحله از فروش ارزهای دیجیتال رسیده است، ابتدا باید ساختار سهام ممتاز آن را درک کرد. این مهندسی مالی است که سایلور در سال‌های گذشته اختراع کرده است و همچنین منبع خطر است.

شرکت در حال حاضر چندین سهام ممتاز دائمی عمومی دارد: STRF، STRE، STRK، STRC، STRD. STRC بزرگ‌ترین و همچنین پنهان‌ترین خطر است.

این سهام از مکانیزم نرخ متغیر استفاده می‌کند: اگر میانگین وزنی قیمت معاملات ماهانه (VWAP) بین 95 تا 99 دلار باشد، نرخ سود هر ماه 25 واحد پایه افزایش می‌یابد؛ اگر زیر 95 دلار بیفتد، هر ماه 50 واحد پایه افزایش می‌یابد. نرخ اولیه 9% است، اما تا ژوئن 2026، قیمت سهام STRC به زیر 90 دلار افت کرده و نرخ سود به 11.5% افزایش یافته است.

بر اساس گزارش مالی منتشر شده در Q2 امسال، در ژوئیه، نرخ سود آن به 12% افزایش یافته است. فرکانس پرداخت نیز از سه‌ماهه به ماهانه و سپس به هر نیم‌ماه تغییر یافته است.

مدیر دارایی BIT، دانیل یو، اظهار داشت که STRC در واقع ابزاری شبیه به اعتبار دائمی است که به نوسانات BTC وابسته است و اولویت بازپرداخت آن زیر بدهی‌های قابل تبدیل و بالای سهام عادی است. خطر آن در این نیست که افت قیمت MSTR بیشتر از آن باشد، بلکه در این است که مکانیزم سود متغیر به طور خودکار افت BTC را به افزایش هزینه‌های تأمین مالی تبدیل می‌کند، و خطر از "نوسانات قیمت" به "هزینه‌های جریان نقدی" منتقل می‌شود و در نهایت به شکل رقیق شدن سهام توسط سهام‌داران عادی تحمل می‌شود.

این به این معنی است که بار بهره استراتژی ثابت نیست، بلکه با افت قیمت سهام به طور خودکار افزایش می‌یابد. هرچه قیمت پایین‌تر باشد، نرخ سود بالاتر و فشار پرداخت بیشتر می‌شود، بازار بیشتر وحشت می‌کند و قیمت سهام پایین‌تر می‌آید------ این یک چرخه بازخورد منفی کلاسیک است.

تحقیقات BitMEX در یک گزارش تحلیلی به دقت STRC را توصیف کرده است: "زمانی که موسیقی متوقف می‌شود، سرمایه‌گذاران ممکن است احساس کنند که کمی مورد توهین قرار گرفته‌اند." گرگ سیپولارو، رئیس تحقیقات NYDIG، همچنین اشاره کرد که روش مناسب برای ارزیابی خطر STRC، نگاه کردن از منظر "حکمرانی و ترتیب وابستگی" است، نه فقط اینکه "آیا می‌توانند بهره را پرداخت کنند".

در 27 ژوئیه، مایکل سایلور در توییتی اعلام کرد که به طور متوسط با قیمت 86.52 دلار به ازای هر سهم، 288930 سهم STRC را خریداری کرده است که مجموعاً 2500 میلیون دلار است و قصد دارد به استراتژی خرید منظم و منضبط ادامه دهد و در زمانیکه STRC زیر 100 دلار است، خرید کند. در تخفیف‌های بزرگ‌تر، بیشتر خرید کند و با نزدیک شدن STRC به 100 دلار، کمتر خرید کند و هنوز 9.75 میلیارد دلار برای سهام ممتاز در دسترس است.

مدیر دارایی BIT، دانیل یو، اظهار داشت که استراتژی دچار تصفیه زنجیره‌ای مانند FTX نخواهد شد، خطر در این است که بدهی‌های دلاری با بهره بالا به آرامی دارایی‌ها را فرسایش می‌دهند: نرخ سود سهام ممتاز 12% (در ابتدا 9%)، پس از پایان ژوئن امسال، هر نیم‌ماه یکبار پرداخت می‌شود و به علاوه بهره بدهی‌های قابل تبدیل، فشار هزینه بسیار بالاست. اگر BTC به مدت طولانی در حدود 60 هزار دلار باقی بماند یا به آرامی کاهش یابد، دارایی به طور مداوم فرسایش می‌یابد. چرخه منفی: هرچه BTC بیشتر کاهش یابد، قیمت MSTR ضعیف‌تر می‌شود، نرخ بهره آن مجبور به افزایش می‌شود و به دنبال آن فشار پرداخت بیشتر می‌شود. این همچنین باعث می‌شود که استراتژی مجبور به فروش ارزهای دیجیتال شود و وارد یک چرخه مرده شود، بنابراین خطر اصلی "خونریزی" و نه "ورشکستگی" است، اینکه آیا STRC می‌تواند به 95-100 بازگردد، یک شاخص کلیدی است که بازار سرمایه آن را تأیید می‌کند.

در 3 اوت، طبق گزارشی که استراتژی به SEC آمریکا ارائه کرده است، شرکت در بازه زمانی 27 ژوئیه 2026 تا 2 اوت به طور متوسط حدود 63,957 دلار 1638 بیت‌کوین فروخته است که مجموعاً حدود 1.047 میلیارد دلار است، که حدود 524 میلیون دلار برای پرداخت سود سهام ممتاز و حدود 523 میلیون دلار برای خرید سهام ممتاز STRC استفاده شده است. تا کنون، STRC به حدود 92 دلار افزایش یافته است.

دیدیه تأکید کرد که STRC سهام ممتاز دائمی است، نه بدهی. اولویت بازپرداخت سهام ممتاز دائمی پایین‌تر از بدهی‌های قابل تبدیل است و پرداخت سود به تصمیم خود شرکت بستگی دارد، می‌تواند پرداخت شود یا نشود، عدم پرداخت یا تأخیر در پرداخت به معنای نقض قرارداد نیست، این نیز دلیل اصلی است که STRC مانند LUNA در چرخه مرگ گرفتار نخواهد شد.

ذخیره 4 میلیارد دلاری، می‌تواند 2.3 سال دیگر ادامه یابد

ذخیره مالی یک شرکت، تعیین‌کننده این است که در شرایط سخت چقدر می‌تواند دوام بیاورد. در تاریخ تجاری گذشته، شرکت‌های موفق زیادی در حین گسترش تهاجمی، به دلیل قطع جریان نقدی به ورطه نابودی افتاده‌اند. در 3 اوت، مایکل سایلور فاش کرد که این هفته با فروش حدود 301 میلیون سهم MSTR (جمع‌آوری خالص حدود 2.906 میلیون دلار) و همچنین فروش 1638 بیت‌کوین (حدود 1.047 میلیون دلار)، ذخیره دلاری خود را به 4 میلیارد دلار افزایش داده است و همچنین حدود 810 میلیون دلار از سهام ممتاز STRC را خریداری کرده است. به عبارت دیگر، ذخیره مالی باقی‌مانده بیشتر شده و اعتماد به پرداخت به موقع بهره بیشتر شده است.

مشکل قبلی استراتژی، اولین قطعه دومینو در روایت بزرگ ذخیره بیت‌کوین شرکتی بود.

در حال حاضر حداقل 198 شرکت عمومی در جهان از استراتژی ذخیره بیت‌کوین استفاده می‌کنند و مجموع دارایی‌های شرکتی بیش از 126 هزار بیت‌کوین است. استراتژی به تنهایی 842138 بیت‌کوین دارد که بزرگ‌ترین سهم از دارایی‌های شرکتی شناخته شده است. اگر این شرکت، که مصمم‌ترین، تهاجمی‌ترین و با تجربه‌ترین در مهندسی مالی است، مجبور به فروش ارزهای دیجیتال برای پرداخت بهره باشد، دیگر تقلیدکنندگان------ به ویژه آن‌هایی که در قیمت‌های بالاتر خرید کرده‌اند و توانایی تأمین مالی سایلور را ندارند------ با چه چالشی مواجه خواهند شد؟

حقایق استراتژی در سال‌های گذشته، تا حد زیادی ناشی از منطق جایگزینی "اگر نمی‌توانید بیت‌کوین بخرید، MSTR بخرید" بوده است. برخی از مؤسسات و شرکت‌ها به دلیل محدودیت‌های قانونی و مقررات، نمی‌توانند به طور مستقیم BTC خریداری کنند، بنابراین MSTR به گزینه‌ای تبدیل شده است.

با گسترش ETF، این منطق تضعیف شده است. علاوه بر این، مدیر صندوق HashKey Capital، چالتان وانگ، اظهار داشت: "در مقایسه با BTC، MSTR بازده بتا بالاتری دارد که یکی از دلایل خرید برخی افراد است."

تا 4 اوت، مجموع ورودی خالص ETF های BTC در ایالات متحده به 514.9 میلیارد دلار رسیده است.

سایلور شخصاً کاهش 13% بیت‌کوین در هفته ژوئن 2026 را به "چرخش سرمایه" به سمت AI نسبت داد. این ممکن است حقیقت داشته باشد، اما همچنین یک مشکل عمیق‌تر را فاش می‌کند: بیت‌کوین در حال از دست دادن "منحصر به فردی" خود است. در سال‌های 2020-2021، این تنها کانال قانونی ورود سرمایه‌های مؤسسه‌ای به دنیای ارزهای دیجیتال بود، اما تا سال 2026، باید با سهام AI، ETF و حتی سایر دارایی‌های دیجیتال رقابت کند.

استراتژی در حال حاضر دارای سهام ممتاز به ارزش چند میلیارد دلار و بدهی‌های قابل تبدیل به ارزش چند میلیارد دلار است و به یک "هیولای مالی با اهرم بالا" تبدیل شده است. وقتی ETF به اندازه کافی ارزان و ایمن باشد، چه کسی هنوز مایل است با قیمت بالایی MSTR را خریداری کند که به عنوان یک جایگزین اهرمی که ممکن است هر لحظه با تصفیه زنجیره‌ای مواجه شود، در نظر گرفته می‌شود؟ این منطق بنیادی است که چرخه حقایق آن به طور کامل قطع شده است.

ذخیره دلاری استراتژی، با احتساب تعهد پرداخت بهره سالانه 17.12 میلیارد دلار، دوره پوشش حدود 2.3 سال است.

اما این یک عدد ایستا است. این به نرخ سود STRC که ممکن است همچنان افزایش یابد و به کاهش قیمت بیت‌کوین که منجر به اثر رقیق‌کننده افزایش ATM بر قیمت سهام می‌شود، توجهی ندارد.

اگر قیمت STRC به شدت کاهش یابد و تخفیف‌های ورشکستگی را فعال کند، حتی ممکن است منجر به عدم پرداخت سود سهام بدهی‌های ممتاز مانند STRF شود، طبق شرایط، سرمایه‌گذاران حق رأی در هیئت مدیره را خواهند داشت. سایلور در حال استفاده از افزایش MSTR برای رقیق کردن سهام‌داران خُرد به منظور تأمین ذخیره نقدی است، تا بدهی‌های با بهره بالا را که خود منتشر کرده است، خریداری کند و به طور اجباری قیمت STRC را حفظ کند، این یک نمونه کلاسیک از "استفاده از خون سهام‌داران خُرد برای تأمین پایه سهام ممتاز است".

با این حال، دیدیه معتقد است که خطرناک‌ترین دوره استراتژی گذشته است، ریشه در این است که ذخیره نقدی و نسبت پوشش سود بهبود یافته است. از طریق فروش سهام و فروش بیت‌کوین، ذخیره نقدی و نسبت پوشش سود بهبود یافته است. شرکت همچنین حدود 1 میلیارد دلار ظرفیت فروش بیت‌کوین (حداکثر 1.25 میلیارد دلار) برای افزایش ذخیره نقدی دارد و مرحله خطرزدایی تقریباً به پایان رسیده است.

اما او همچنین هشدار داد که نهادهای آسیایی که همچنان می‌خواهند از مدل Strategy تقلید کنند، به نظر ساده می‌رسند، اما ۹۹٪ از پیروان آن شکست خواهند خورد. دلیل اصلی این است که این مدل به یک CEO با سطح «مربی» نیاز دارد، زیرا حفظ حقایق، فروش سهام دائمی و انتقال روایت نیاز به رهبران نظرات فوق‌العاده‌ای دارد که به طور مداوم در حال برگزاری رویدادها هستند. مایکل سیلور خود یکی از دارایی‌های اصلی است. علاوه بر این، بازار سهام آمریکا می‌تواند به طور نامحدود ATM داشته باشد، اما در بازارهایی مانند هنگ کنگ، افزایش سالانه معمولاً نمی‌تواند از ۲۰٪ تا ۲۵٪ فراتر رود و در صورت تجاوز از این حد، نیاز به مجمع عمومی ویژه و تأیید نظارتی دارد که نمی‌توان آن را کپی کرد. در نهایت، موارد موفق بسیار کم هستند: در سطح جهانی، تنها دو نوع واقعاً موفق یا قبلاً موفق وجود دارد - MSTR در آمریکا با شخصیت‌های مربی؛ و Metaplanet در ژاپن که به دلیل آربیتراژ مالی (مالیات بر درآمد حداکثر ۵۰٪ برای تجارت ارزهای دیجیتال و تنها ۲۰٪ مالیات بر سود سرمایه برای تجارت سهام، با اختلاف ۳۰ درصد) موفق بوده است، اما با اصلاحات مالیاتی در ژاپن، این مزیت در حال از بین رفتن است.

صنعت ارزهای دیجیتال افسانه‌ای ندارد

بازار ارزهای دیجیتال زمانی داستان‌های ثروت و شخصیت‌های افسانه‌ای زیادی را به خود دیده است، اما وقتی قیمت بیت‌کوین کاهش می‌یابد، تمام این افسانه‌ها ممکن است فقط در دوره‌ای از خوشحالی و ستایش دیگران بوده باشد. آن وعده‌های مشهور، شاید در یک دوره‌ای به عنوان اصول طلایی در نظر گرفته شده باشند، اما می‌توانند در دوره‌ای دیگر به راحتی کنار گذاشته شوند. داستان غیرمتمرکز بودن صنعت ارزهای دیجیتال در حال حاضر با بحران مواجه است و افسانه‌ها در حال محو شدن هستند.

در سال ۲۰۲۰، سیلور گفت "نقدینگی زباله است". در سال ۲۰۲۶، او در کنفرانس تلفنی گزارش مالی گفت "ما احتمالاً مقداری بیت‌کوین خواهیم فروخت تا سود تقسیم کنیم". سپس، شرکت واقعاً این کار را انجام داد - و آن را با قیمت زیر هزینه فروخت.

این خیانت به ایمان نیست. برعکس، این ایمان به ریاضیات تبدیل شده است که در ترازنامه ترجمه شده است. بیش از ۸۴۰۰۰ بیت‌کوین هنوز در کیف پول سرد خوابیده‌اند، اما شرکت مجبور است از آن‌ها برای پرداخت صورتحساب‌ها استفاده کند. ذخیره ۴ میلیارد دلاری به نظر فراوان می‌رسد، اما رشد آن ناشی از رقیق شدن سهام است، نه از تولید درآمد کسب و کار.

مدل Strategy به یک دوراهی رسیده است. یک مسیر ادامه افزایش سهام، ادامه فروش ارز و ادامه استفاده از ابزارهای مالی پیچیده‌تر برای حفظ پرداخت بهره است، تا زمانی که به یک نقطه بحرانی برسد؛ مسیر دیگر کاهش اهرم، کاهش اندازه سهام ممتاز و پذیرش کاهش موجودی بیت‌کوین است.

هر دو مسیر به یک سوال اشاره دارند: وقتی که دست‌های الماس برای پرداخت سود سهام شروع به شمارش سکه‌ها می‌کنند، کلیسای "هرگز ارز نمی‌فروشد" دیگر وجود ندارد. سوال باقی‌مانده این است که آیا کل صنعت ارزهای دیجیتال - آن شرکت‌های عمومی که از Strategy تقلید می‌کنند، آن سرمایه‌گذاران نهادی که MSTR را به عنوان جایگزینی برای اهرم بیت‌کوین می‌بینند و آن‌هایی که به ذخیره‌های شرکتی به عنوان شکل نهایی پذیرش بیت‌کوین اعتقاد دارند - آماده‌اند تا با بازاری بدون افسانه Strategy مواجه شوند؟

مدیر صندوق HashKey Capital، چالتان وانگ، گفت که مدل DAT بیت‌کوین ممکن است به مدل‌های بالغ‌تری منجر شود، از خدمات دارایی (BTC) به ساختار سرمایه و از ساختار سرمایه به خدمات دارایی، DAT به پرداخت بهره، پرداخت سود، مدیریت نقدینگی، رتبه‌بندی اعتباری و توانایی تأمین مالی توجه خواهد کرد. در آینده، آنچه که مردم به آن نگاه می‌کنند این نیست که چه کسی بیشترین بیت‌کوین را خریداری کرده است، بلکه "چه کسی می‌تواند بیت‌کوین را به طور پایدار و با هزینه کم نگه دارد". کل روند از شرکت‌های صرفاً انبارکننده ارز به مدل‌های بالغ مدیریت دارایی‌های جایگزین پیشرفت می‌کند که شامل مدیریت جریان نقدی، مدیریت هزینه‌های تأمین مالی و مدیریت بازده دارایی‌ها است.

با ذخیره ۴ میلیارد دلاری، Strategy ۲.۳ سال زمان تنفس به دست آورد. در بازار ارزهای دیجیتال، این زمان کوتاهی نیست. اما در ترازنامه‌ای که هر سال نیاز به پرداخت ۱.۷ میلیارد دلار بهره دارد، با کسب و کار اصلی که تنها ۵۰۰ میلیون دلار درآمد دارد و بار بهره که با کاهش قیمت سهام به طور خودکار افزایش می‌یابد، این زمان نیز طولانی نیست.

بازار سرمایه هرگز به ماشین‌های دائمی اعتقاد ندارد، بلکه فقط محاسباتی را که ریسک را با قیمت‌گذاری شفاف نشان می‌دهد، می‌پذیرد. مایکل سیلور دور مرگ‌زایی مشابه LUNA را بست، اما همچنین با کلماتش به همه یادآوری کرد: در این بازی، بقا همیشه بالاتر از وعده است.